只因一张补充协议 1400亿“大白马”上海机场一字跌停

只因一张补充协议，1400亿“大白马”上海机场一字跌停

来源：市值风云

作者 | 木盒

流程编辑 | 小白

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这次上海机场大跌主要是免税协议的调整，预期完全扭转了。

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2021年1月30日上海机场（600009.SH）公告，补签免税店项转让合同，同时发布2020年业绩预告：预计2020年归母净利润亏损12.1亿~12.9亿。

受此消息影响，上海机场今天妥妥一字跌停，收盘时市值为1370亿。

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（上海机场今日股价）

而中国中免（601888.SH）高开5%，截至收盘涨幅仍有4.08%。

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（中国中免今日股价）

事实上，2020年因为疫情因素，整个机场行业的业绩下滑是预期之中，但上海机场2020年股价基本没有太大影响，主要是有免税概念撑着。

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这次上海机场大跌也主要是免税协议的调整，预期完全扭转了。

一、预期的扭转：从下保底到上封顶

2018年12月风云君写过上海机场，指出上海机场垄断了长三角区域的人流量，但航空性收入基本不赚钱，而非航空收入特别是免税收入躺着赚钱。

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（上海机场商业模式）

全文可以去市值风云APP搜索《“互联网企业”上海机场：垄断区域流量，躺着赚钱的利润机器 | 风云独立研报》。

2018年9月，上海机场和中国中免控股的日上免税行（上海）有限公司签订重大合同，将浦东机场免税店出租给后者，2019年-2025年每年都有保底销售提成，合计为410亿。

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从实际运营情况来看，日上免税行（上海）有限公司2017年-2019年给上海机场支付的免税店租金分别为25.55亿、36.81亿、52.10亿，2019年上海机场免税店租金收入是超预期的。

假如按照这个协议，虽然上海机场2020年受疫情影响客流量下滑，特别是和免税收入相关的国际客流，但是免税店收入仍可提成41.58亿。

然而，这次《补充协议》就是做了收入计算方法的调整，将2020年租金调整为11.56亿，而且时间前溯到2020年3月1日。

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也就是说，上海机场2020年免税收入从至少41.58亿，变到只有11.56亿，这业绩大跌眼镜啊。

这次《补充协议》很复杂，上海机场也只是披露了主要条款，但总结主要有两个特点：第一，就是按国际客流算收入，而不再是旱涝保收了；第二，以前是下保底，现在是上封顶。

怎么说上封顶呢？

我们来看看具体规定：

（1）参照的是2019年的指标，比如月均实际国际客流和人均贡献，其中人均贡献是135.28元，测算2019年实际国际客流是3800万人次左右。

（2）当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，月实际销售提成=人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。如果实际开业面积比例为0，面积调节系数就为0，免税店租金收入就是0！

（3）当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，才有保底提升，月保底销售提成=当年保底销售提成÷12个月，当年保底提升比例为：

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一句话总结，假如某年超过了最小值，也只是拿当年保底销售提升，假如某年业绩做不到当年最小值，就按前面对应的区间来提成。

不过2022年后假如X落到2019年-2021年区间，则有免税店面积扩建比例（24.11%）的补偿：

年保底销售提成=对应年度保底销售提成×（1+24.11%）

举一个例子就能明白了，以2022年为例：

（1）乐观估计，假如上海机场2022年客流量为5200万人次，也只能拿62.88亿提成；

（2）中性估计，假如上海机场2022年客流量为4200万人次，就只能拿41.58亿*（1+24.11%）=51.60亿；

（3）悲观估计，假如上海机场2022年客流量为2000万人次，已经低于2019年国际客流的80%了，则没有保底了，最终取决于国际客流量和开店面积了。

整体上，由于参考的2019年国际客流量基数很大，因此上封顶的条款对上海机场都很不利，相当于从甲方变为乙方了。

而且《补充协议》的执行基本不会修改了，即使有调整，貌似也是偏有利于日上免税行（上海）有限公司。

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二、影响是不是长期的？

鉴于目前2021年1月的情况，全球新冠疫情还没远远结束，今年上海机场国际客流量肯定是不能恢复到2019年80%的水平，这意味着上海机场2021年免税收入依然不高。

现在最担心的是，上海机场国际客流要恢复到2019年水平，时间要多长？

根据医学界文章预测，谨慎乐观都要到2022年上半年的水平才能达到“群体免疫”接种率水平。

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（来源：医学界）

要想达到国际人口的正常流动，时间将更久。

就是说，这个条款的改变对上海机场未来免税收入的负面影响是长期的，尚难确定什么时候能好转。

看来，当流量不再时，收租婆也不好当。

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最后，希望全球疫情早点过去，受影响的行业和人们可以复工复产，大家的生活都能恢复到以前的平静。

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责任编辑：杨红卜