中顺洁柔：持续产能扩张能否突破恒安与维达的围堵？

文/理逻 黄祥鹏（实习生）

中顺洁柔正在不断蚕食其他玩家在生活用纸领域的市场份额。

近期，公司表示，拟在江苏省宿迁市新建40万吨高档生活用纸项目，项目总投资额约为25.5亿元人民币。第一期项目为年产约10万吨高档生活用纸，公司拟投资6亿元自有资金。

对此，安信证券的分析师表示，此次在薄弱的华东地区扩建产能可以有效改善地区产销平衡情况。此前，公司在华东区域内仅布局浙江省约5万吨生活用纸产能，收入占比仅为个位数。考虑到生活用纸销售辐射半径约为300-500千米，产能布局有望抢占华东地区高端生活用纸需求，同时降低相关运输成本，增强公司弱势区域的竞争力。同时，根据公司公告，以目前的价格及成本为基础，第一期投产后有望带来公司收入增量12亿元，利润增量1亿元，高档生活用纸作为高毛利产品，占比的增加有望带动公司盈利能力持续改善。

山西证券也撰文指出，产能扩建后，未来随着产能的逐步释放，可以有效提升公司生活用纸产能规模，满足华东市场的销售需求，提高市场占有率。同时，通过全国性的生产基地布局， 公司拉近了与客户的距离，降低了运输成本，提高了运输效率。

不过，对此市场反响并不积极，公司的股价在公告发布当天下跌2.39%，随后又持续下跌至23.89元，累计跌幅近10%。事实上，公司自15年改革以来，在产能、渠道、产品矩阵优化方面都不断发力，公司2015-2019年的营收和利润CAGR也分别高达22.37%和61.86%，远高于行业整体5%-6%的平均增速。不过，在市占率和产能上，公司仍然远低于维达国际和恒安国际两大主要竞争者。

那么，生活用纸行业未来趋势究竟如何，在产能扩充的背景下，公司又能否可以冲破维达和恒安的堵截？

行业集中度不断提升，中顺洁柔有望占据更大份额

从目前的竞争格局来看，生活用纸行业仍然较为松散，集中度较低，CR4的集中度在35%-40%左右，相比于国外60%的集中度，差距仍然较大。其中，恒安国际的大单品心相印占据9.5%的市占率，其次为维达的9.4%，相较之下洁柔仅为5.5%与前两者差距较大。

2019年生活用纸行业市占率分布

数据来源：华创证券

不过，也有业内人士表示，未来随着国家加大环保要求，中小企业的进入和产能释放受到限制，行业落后产能淘汰步伐加快，行业集中度有望进一步提升。同时，安信证券也表示，由于小企业在资金和规模等方面的劣势，上游原材料木浆波动对其影响较大，而大企业可以利用资金优势囤积木浆等原材料和利用品牌优势升级产品矩阵和直接提价来对冲风险，在未来更具备优势从而抢占更大的市场份额。作为其中的典型代表，中顺洁柔通过低位囤积木浆、涨价价格传导及产品升级等手段对冲成本风险的成效显著，在18年木浆价格位居高位的情况下，公司的毛利率稳定，较17年仅同比下滑0.85pct，同时，由于小企业向下游价格传到机制较差退出市场，据天猫监测数据显示，公司的市占率由去年Q4的9.8%提升至11.4%。

此外，在产能方面，公司在新产能投产后将达到150万吨产能，高于2019年恒安和维达的142万吨和125万吨。同时，据安信证券表示，在一线品牌中，恒安、维达、清风由于自身问题以及扩张已经基本趋于稳定，产能拓展缓慢，这些公司近年来生活用纸行业市占率一直提升缓慢，而中顺洁柔的市占率提升明显。由此，反映到营收增速上，近年来公司的营收增速远高于同行业竞争者。

生活用纸龙头企业市占率变化

数据来源：华福证券

各企业生活用纸业务的收入增长比较

数据来源：安信证券

品牌定位高端顺应行业趋势

同时，从公司的业务拆分来看，公司主要营收来源为生活用纸，其中高端产品占比不断提升，2014-2020年公司的高端产品即非卷纸的占比从50%提升至70%，同时，截至2019年底公司新棉初白、Face、Lotion和自然木等定位高端的高毛利产品收入占比相较于14年的不足30%提升至接近70%。在公司的产品中，非卷纸的毛利率高于卷纸毛利率约10pct，同时公司的Face和Lotion的毛利率也高达35%和40%，由于高端产品毛利率较高，其占比的增加推动公司毛利率上行，使得公司毛利率位居行业第一。

各产品毛利率情况

数据来源：安信证券

数据来源：西南证券

从未来的趋势来看，近年来生活用纸消费不断升级，一方面表现为消费品类的多元化，另一方面表现为品质的改善。2012-2018年，厕用卫生纸消费量占比持续下降，从63%下降至2018年的54%，取而代之的是餐巾纸、面巾纸等中高端生活用纸占比迅速扩张，其占比分别由3.1%、2.8%提升至 4.4%与4.7%。从增速上看，生活用纸中相对高端的厨房用纸、擦手纸、餐巾纸 和面巾纸消费量复合增速分别达到18.3%、16.7%、14.4%和12.2%高于了同期厕纸消费量增速的6%。 同时，作为高质量原材料，木浆在生活用纸纤维原料中的占比 2017年达81.70%。由此可见，未来消费者对于生用用纸的需求逐渐向多元化和高端化发展，品质更佳和品牌更高端的企业更具优势。

据安信证券表示，相比于恒安国际，公司的产品质量更佳，价格和毛利率也更高。恒安主要采取的是多元化战略，三大产业纸巾、卫生巾、纸尿裤协同发展，生活用纸方面的主要大单品心相印的价格相对较低，主打性价比，对公司抢占高端市场威胁较小。而与维达国际相比，两者同样具有优质的产品品质，且均定位高端市场，对公司高端市场的竞争影响较大。且相较之下，维达国际的产品单价比公司更高。不过，在毛利率方面，公司仍然具备明显优势。2015-2019年两者纸巾业务的毛利率差距越来越大，从2015年1.3pct，上升至2019年8.2pct。

渠道建设仍待提升

不过，在渠道端，公司的劣势较为明显，据安心证券表示，虽然公司具备优秀的产品品质，但是渠道方面的劣势较为明显。对此，公司在15年后也不断发力渠道建设，一方面通过股权激励等方式激发营销团队战斗力。另一方面加强经销渠道网络建设，加大空白区域网点建设及经销商优化，同时大力发展KA直营、商销、电商等多元化渠道。

截止17年底，公司经销商数量已达到约2000家，是14年的近3倍。15年刚起步的电商业务17年销售达8.2亿元，占收入比重已近20%。同时，公司也从渠道建设能力业内领先的金红叶挖了十余个核心人员。

但是，相较于竞争对手来说，公司的渠道建设仍然差距较大。在电商渠道上，虽然目前传统经销商任然是主流，但是由于生活用纸具有批量购买、易于运输等特点以及消费者对线上消费偏好的加强，电商渠道的占比会越来越大。公司19年的电商渠道销售额为20亿，略低于恒安国际的22.5亿，并且远低于维达国际的42.6亿。同时在粉丝数量上，公司粉丝数位198万也远低于维达的431万。在商销渠道方面，生活用纸的商销仅占 8%，对比北美商销占生活用纸消费量的38%，对比西欧的 35%，仍有较大的上升空间，未来这一渠道重要性也将逐渐上升。但是，2018 年维达国际在商用渠道中占比 3.6%，排名行业第一，对比之下，顺洁柔占比仅0.9%。因此，虽然公司不断加强经销商布局但是不论是传统经销商渠道还是在电商和商用渠道商，维达的布局都更早，经验更丰富，中顺的优势相对缺乏。

生活用纸龙头企业电商渠道销售额

数据来源：广发证券

电商平台生活用纸企业粉丝数量对比

数据来源：淘宝、东兴证券

一位机构投资者表示，中顺洁柔近年来高速增长的核心原因是其采取高额渠道返点的策略。“从历史来看，该策略是有效的。不过目前线上渠道的重要性正在凸显，从品牌效应看，洁柔品牌并未占据绝对优势，行业竞争仍将充满变数。”

责任编辑：李桐