中金：2021年货币政策回归中性 预计全年社融增速或回落至11.0%

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中金：2021年的三大政策焦点

来源：中金点睛

2021年大方向上货币政策回归中性，但具体到时点操作，将会视多个变量（通胀、增长、楼市、金融风险等）的演变而相机抉择。由于经济复苏的不平衡性，结构性支持政策仍不可或缺，而紧信用过程中金融市场脆弱性增加，信用与货币持续双紧的可能性不大；而货币政策在楼市升温情况下或偏紧，而在信用收缩较快的窗口则可能偏松。在维持宏观杠杆率基本平稳的大背景下，我们预计今年全年社融增速或回落至11.0%左右，M2增速回落至9.0%左右。

宏观审慎政策亦将成为今年关注的焦点。资管新规收官，房地产金融监管框架亟待落地，汇率弹性增强、跨境资本双向波动加大，互联网平台涉足金融业务等，这都对宏观审慎监管带来挑战，此外，能源结构转型背景下从绿色金融角度加大系统性支持，也成为疫情下各国的政策启示。

财政赤字将收窄，需用跨周期视角看待，既有周期性原因，也有政策意图的变化，支出方面有保有压。去年的低基数效应、和减税翘尾效应减弱，带动一般预算收入增长较快，我们预计今年广义财政收入增速或在5.5%以上，较去年0.5%有较大提升。今年广义赤字率或由去年的8.4%回落至6.3%左右，但去年财政超收而支出低于预算，或有超1万亿元的财政资金结转至今年使用。而政府债发行节奏或更趋均衡，对流动性的扰动降低，政府或将更加注重项目建设进度与政府债券发行的协调。

我们预计今年广义基建增速持平或略高于去年，但难回到5%以上，旧改和公租房建设补位棚改，社会事业投资或继续保持较高增速，同时财政在收入分配领域或有更大力度的倾斜。而在地方政府隐性债务严控的大背景下，低资质城投债务再融资值得关注，或将一定程度挤占地方财政支出，不过随着政府再融资债券发行规模加大，部分或用于债务置换，可一定程度缓解隐性债务化解压力。

正文

去年年底召开的中央经济工作会议将2021年定调为，“宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”。当前中国经济仍呈现不均衡复苏，接触与非接触行业、大中型企业与小企业，景气分化均不同程度加大（如出口型制造业，小型企业对人民币升值、运价和原材料价格上涨的抵御能力均较低），年初疫情出现反复，因此维持政策一定支持力度并更注重精准导向，具有必要性与合理性。

更重要地，站在十四五规划的初始之年，全球经贸格局、新冠疫情、科技和能源革命加速我国改革，中央经济工作会议在关注短期经济增长外，也着力构建新发展阶段下的新发展格局，如加快构建双循环格局，强化国家战略科技力量，解决好种子和耕地问题，强化反垄断和防止资本无序扩张，做好碳达峰、碳中和工作等，而这些政策导向必将逐步体现在中国宏观政策框架中。

近期多部委召开年度工作会议，我们在回溯去年重点经济指标的基础上，结合会议精神对今年宏观政策予以前瞻。

货币与金融监管政策

2020年回顾

2020年中国货币环境整体偏宽松，央行3次降准释放约1.75万亿元的长期资金，并通过再贷款等增加对受疫情影响严重的行业、小微和制造业等支持，引导金融机构对7.3万亿元的贷款本息延期。从资金价格看，央行累计下调政策利率30个基点，并引导贷款利率下行让利实体经济（2020年9月末，贷款加权平均利率相较2019年12月末下行32个基点）。此外，银行业不良资产处置力度加大，2020年处置3.0万亿元，较2019年增长31%。

从2020年年内节奏看，中国在较短时间内控制住疫情，生产率先复苏，经济增速在2季度企稳并持续回暖，因此自5月末开始，央行货币政策边际收紧，社融和信贷的同比多增量也趋于收敛。而银行不良贷款的核销情况也一定程度印证了这点，4季度同比多增量在环比上呈显著收窄，显示经济复苏势头较好。

图表： 制造业PMI：大中小企业景气度分化较大

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表： 季度不良贷款核销：4Q20明显回落

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2021年展望

货币政策

随着经济活动逐步正常化，货币政策大方向上回归中性，但具体到时点，则会视多个变量（如通胀、增长、楼市、金融风险等）的演变而相机抉择。比如由于经济复苏的不平衡性，结构性支持政策仍不可或缺，而紧信用过程中金融市场脆弱性增加，信用与货币持续双紧的可能性不大；而货币政策在楼市升温情况下或偏紧，而在信用收缩较快的窗口则可能会偏松。

在维持宏观杠杆率基本平稳的大背景下，我们预计今年全年社融增速或回落至11.0%左右，M2增速回落至9.0%左右。

总量方面，当前银行准备金率较低，尤其是村镇银行实际执行的准备金率已降至6%，今年全面降准的概率不高（或存在定向降准的可能性），央行或更多通过MLF、再贷款、直达工具等方式投放流动性。如果银行代客净结汇出现大量增加，外汇占款也会有助投放流动性。

价格方面，央行在4Q20例会中指出“要继续释放改革促进降低贷款利率的潜力”，这其中包括降低银行存款端负债成本（如规范定存提前支取的计息方式、规范互联网存款等现象）等，而短期内政策利率上调的概率不高。近期资金市场利率上行幅度较大，是否意味着央行货币政策加快收紧呢？楼市成交量持续走高（下面第二张图表显示今年1月部分一二线城市升温），而资金市场也出现了回购量再度攀升等现象（可能反映债市加杠杆），这种背景下央行或通过阶段性的流动性收紧给予加杠杆行为“警告”，以避免金融风险累积，但经济复苏下半场并不支持货币政策加速退出。

图表： 今年社融和贷款余额增速或逐步回落

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表： 今年1月有些一二线城市楼市成交踊跃

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

今年三四月份或将迎来此前延期贷款和企业债到期高峰，金融机构对贷款不良和逾期的认定标准也或将逐步回归往年水平，以及年初疫情反复冲击部分服务行业，可能加大不良贷款上升压力。债务再融资和不良贷款的风险值得关注，监管机构会可能出台相应对冲政策。

宏观审慎政策

相较货币政策，宏观审慎政策或将成为今年更值得关注的焦点。回顾我国金融宏观审慎政策的历史，央行在2011年正式实施差别准备金动态调整和合意贷款机制，2016年升级为宏观审慎评估体系（MPA），并在此后将表外理财、同业存单、绿色金融、小微和民企融资等诸多因素不断纳入MPA，同时跨境资本流动、住房金融等也被纳入宏观审慎管理范畴。而在十九大报告提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”后，去年10月底发布的《中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》进一步明确了中国央行制定和执行宏观审慎政策的职责定位，同时央行相关官员表示[1] ，“我国将持续健全宏观审慎政策框架，适时发布宏观审慎政策指引，完善我国宏观审慎政策的总体设计和治理机制。重点健全房地产金融、外汇市场、债券市场、影子银行以及跨境资金流动等重点领域宏观审慎监测、评估和预警体系，分步实施宏观审慎压力测试并将其制度化”。

今年是资管新规的收官之年，房地产金融监管框架亟待落地，汇率弹性增强、跨境资本双向波动加大，互联网平台涉足金融业务等，这都对宏观审慎监管带来挑战，此外，能源结构转型背景下加大绿色金融的系统性支持，也成为疫情下各国的政策启示。去年3月英格兰央行原行长Mark Carney在有关宏观审慎政策的演讲中，尤其提示了气候变化的影响，认为气候变化带来的风险增加可能是非线性的，应对气候变化的审慎政策调整越延后，在险GDP（GDP-at-risk）就会越大；应对政策的延迟可能会带来气候层面的“明斯基时刻”，即当受困资产大规模增加时，资产价格面临突然且剧烈的调整压力。这些诸多关切均列示在下图宏观审慎监管图谱中（下图左侧为宏观审慎监管的基本主体及内容，右侧为近期提及的重点领域）：

图表：宏观审慎政策图谱

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注：图片中的三级子类为近年来宏观审慎监管重点加强的领域。资料来源：中金公司研究部

近年来居民部门还本付息负担上升较快，或与股市、楼市及互联网金融等诸多因素有关。根据我们的估算，中国居民部门还本付息负担[2] （Debt service ratio， DSR）处在较高水平，且该估算并未计算居民的经营性贷款（主要是由于部分经营贷对应的收入或落入企业部门，而非居民部门）。从贡献看，居民短期消费贷款在此前几年较快增长，大幅抬升了居民短期还本负担，这或与互联网引发过度借贷有关（随着监管对互联网金融业务的逐步规范，非理性消费和过度借贷的现象有望缓解）。此外，去年居民经营贷增速达20.0%，不排除部分中小企业主以房抵贷，将低利率资金投向股市和楼市的可能，而如果考虑经营贷的还本付息压力，居民部门DSR或进一步抬升。房地产宏观审慎政策、互联网联合贷款业务规范等系列措施出台，或放缓该上升趋势，但居民偿债收入比绝对水平偏高，未来可能引发的风险值得关注。

图表： 中国居民部门还本付息负担处在较高水平

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注：中国家庭部门DSR为我们的估算值，指标的债务包为居民的消费类贷款（包括短期和中长期，未考虑经营性贷款），假定短期贷款期限为1年，中长期贷款久期与BIS保持一致为18年，并根据相应的短端和中长端房贷利率进行估算。央行的统计口径，消费贷款与经营类贷款相对，这里的消费可能是广义的消费（包括按揭贷款），与生产经营相对。资料来源：BIS，万得资讯，中金公司研究部

图表： 居民部门经营贷增速持续创过去几年新高

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资料来源：BIS，万得资讯，中金公司研究部

过去十多年来金融周期的上行，使得我国金融机构对房地产部门积累了较大的风险敞口。宏观审慎监管框架中的因城施策、房企融资三条红线和银行房地产贷款集中度管理等措施，可全口径管理此风险敞口，但由于存量改革难度和影响较大，未来或以可控的节奏消化风险。以房企融资三条红线为例，根据我们测算，全国190家样本房企中有53家触及三条红线，单触及资产负债率红线的房企，其资产规模占到样本房企的7成，此外银行业房地产贷款集中度也存在部分机构超限的问题。不过由于央行设置了过渡期，且不会将因资管新规回表的房地产贷款纳入考核，因此可能是以相对温和的节奏降低房地产风险敞口，但房企资金紧平衡或将成为常态。

图表： 房地产融资三条红线的测度

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注：样本数据为190家上市或发债房企，占全国房企资产规模约28%，具备一定的代表性。资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表： 银行月度代客净结汇结构拆分

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

去年人民币汇率双向波动加大，而6月以来两大主因支撑汇率走强（2020.6.1-2021.1.28，人民币对美元汇率累计升值9.1%）：一是出口持续向好，经常账户顺差规模扩大；二是我国货币政策较早启动回归正常化，境内外利差扩大，而随着我国债券指数相继被纳入国际指数和资本市场的开放程度提高，证券投资项下资金净流入，如证券投资净结汇规模在去年下半年快速增长（全年增速达171%），全年占净结汇比例提高至24.8%。

汇率在短期内升值较快，尤其对出口类小企业带来挑战，人民币汇率弹性的增强并不意味着宏观审慎政策不发挥作用。去年10月央行将远期售汇风险准备金率从20%下调至0，调低企业跨境融资宏观审慎调节参数等措施，均可一定程度削弱人民币短期单边上涨势头。而虽然去年12月央行的外汇占款小幅减少300亿元，远低于同期银行净结汇规模（4267亿元），但可能与银行自持以消化部分外汇占款、央行通过外汇掉期等操作减弱人民币升值压力有关。

此外，随着十四五规划和碳中和战略的中长期战略出台，中国的能源结构、经济结构等转型或将加快，这也将对传统化石能源资产带来挑战。为了支持能源结构转型，并减少转型时期对资产价格的影响，更具系统性的绿色金融框架和实施方案或将较快出台，金融机构也需对标的资产及所属行业（是否属于高碳行业）进行风险识别，以逐步降低对高碳资产的风险暴露。

最后，今年尤其应关注资管新规到期的影响。银保监会年度工作会议指出，“持续整治影子银行，对高风险影子银行业务的新形式新变种露头就打”。考虑到去年年底融资类信托压降带来12月信托贷款缩量4620亿元，今年影子银行的压降力度以及银行贷款的承接能力，均对社会整体信用条件带来较大影响；结构上，房地产和城投是影子银行的重要投向，而两大领域融资难度今年或有不同程度加大，警惕中小房企和资质较差城投的再融资压力。

财政政策

2020年回顾

2020年广义财政（一般公共预算+政府性基金）收入增速0.5%，超出预算设定的目标-4.8%，超收规模约1.5万亿元，主要是下半年经济复苏较快，带动增值税和所得税增长。同时财政部通过28项政策减税降费约2.5万亿元，其中社保降费1.5-1.6万亿元。

与财政超收相比，2020年广义财政支出增速10.1%，不及设定的预算支出目标13.2%，这主要与政府落实过紧日子削减一般公共服务支出、疫情和水灾影响部分支出事项（如教育、科学技术等）、政府投资项目准备不及资金支出进度等因素有关，这也使得部分财政资金结转至今年使用，平滑今年赤字规模退坡带来的影响。从支出结构看，财政在城乡社区事务、科学技术、交运等领域的支出占比较2019年下降，社保和卫生健康占比则显著提高。

图表： 财政支出结构

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表： 2020年专项债支出投向

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2020年基建增速3.4%，主要靠清洁能源建设加快拉动，交运、公共设施管理等传统基建未能回到疫情前增速，这与隐性债务监管仍较严格、专项债支出较慢有关。去年前7月专项债发行用途集中在基建、工业园区、社会事业等领域，但建设项目前期准备不足使得专项债支出进度较慢，去年下半年棚改类专项债发行规模扩容，推动政府投资加快形成实物工作量。棚改方面，2019年棚改建设套数较2018年腰斩，但去年已有放缓。考虑到近年来棚改货币化比例大幅下降，棚改的实际建设或低于总量降幅（货币化同样计入棚改开工和竣工的统计口径）。此外政府也在加大公租房和旧城区改造，不过规模相对较小。政府在保障性住房建设总量和结构上的变化，使得政府相关的实际建设支出或不会大幅下降，但货币化安置比例和套数的大幅缩水，对房地产投资和销售的拉动或有显著降低，而且未来这种拉动或持续减弱。

图表：棚改开工在2019年拦腰砍半后，降幅边际收缩

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注：2020年棚改开工套数为年化预测值，2020年前11月棚改开工套数为206.9万套。资料来源：万得资讯，国家发改委，中金公司研究部

图表： 传统基建未能回到疫情前增速

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

政府存量债务还本付息压力同样值得关注。2020年仅地方政府债券的付息负担就达7963亿元，较2019年增长21.2%，同时2019年以来地方政府债券逐步迎来到期高峰，2020年地方政府债到期规模达2.1万亿元（而年初给定的地方政府再融资额度仅有1.8万亿元）。此外，在地方政府隐性债务化解和影子银行压降的背景下，地方政府隐性债务对地方财力的间接压力也较大，以城投公司债券为例，其偿还压力近年来持续上升，需一定程度借助财政资金偿还。因此去年年底，地方政府多发再融资债券近千亿元（并在今年年初继续发行再融资债券），且债券久期显著拉长，这将一定程度缓解地方政府债务的还本付息负担，此外，财政部补发了以往约2700亿元的国债未发行额度。

图表： 2019年以来逐步迎来地方政府债券到期高峰

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表： 2021年城投债到期压力较大

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2021年展望

我们对今年财政收入增速较为乐观，去年低基数效应、和减税翘尾效应的减弱，带动一般预算收入增长较快。我们预计今年名义经济增速或达10%左右，即使有小规模减税政策出台[3] ，一般预算收入或在6%以上。但地产融资政策收紧，房企拿地热情下降，政府性基金收入增速放缓几乎成为必然。100大中城市土地成交总价高频数据显示，今年1月前三周，土地成交总额大幅低于去年同期，考虑到今年春节较晚，意味着房企拿地热情更低。我们预计今年政府性基金收入增速或回落至5%左右，但由于土地出让收入中8成以上用于土地征拆，用于基建额度相对有限，对基建的影响或不会太大。今年广义财政收入增速或在5.5%以上，较去年0.5%有较大提升。

但财政赤字规模存在较大不确定性，需用跨周期视角看待。今年财政收入增速回升较快，对赤字规模的需求量自然会降低，而从跨周期视角看，我们不能仅看到增量赤字，还要考虑到去年财政超收、支出低于预算，或使得有超过1万亿元的财政资金结转至今年使用。综合来看，今年广义赤字或降至7.0万亿元左右，广义赤字率由去年的8.4%降至6.3%左右，同时地方政府再融资债券发行额度或继续提高，以缓解债务到期对当期财政支出的压力。

政府债发行节奏或更趋均衡，对流动性的扰动降低。财政工作会议指出，“适当放宽专项债发行时间限制，合理扩大使用范围，引导地方精准聚焦重点领域，提早做好项目前期准备、评估遴选等工作”。今年1月地方政府尚未提前发行新增政府债，考虑到去年政府债券发行进度快但支出进度偏慢，财政资金与项目建设之间协调性不足，对流动性也带来扰动，今年若政府债券发行进度放缓，项目审批和建设进度加快，则可更好地实现资金和项目的匹配，对流动性的扰动也相应减小。

预计今年广义基建增速持平或略高于去年，旧改和公租房建设补位棚改，社会事业投资或继续保持较高增速。财政工作会议指出，财政资金将重点用于补齐农业农村、生态环保、物资储备、防灾减灾、民生保障等领域短板，推进“两新一重”等重大工程建设（即新型基础设施建设、新型城镇化建设，以及交通、水利等重大工程建设）[4] 。我们预计棚改开工建设套数或继续下降（2020年降幅较小，或与基建项目前期准备不足棚改投资补位有关），政府或更多关注城市旧改和公租房等建设；政府对社会事业如农业农村建设、公共卫生等领域支出或继续增加；基建领域，新基建更多依靠民间资本且较少落入基建投资的统计口径，而风电光电、水利、环保、地下市政基础设施（住建部指出未来要加强城市地下空间利用与市政基础设施建设的统筹）、重大交通基础设施等仍将会保持一定的投资强度，但基建增速难以回到5%以上。此外，财政支出或在收入分配改善领域有更大力度的倾斜。财政工作会议指出，“加大税收、社保、转移支付等调节力度，健全工资合理增长机制，着力提高低收入群体收入，扩大中等收入群体”。

最后，低资质城投债务再融资值得关注，或将一定程度挤占地方财政支出。财政部部长刘昆表示[5] ，“我国地方政府债务风险总体可控，但有的地区仍在新增隐性债务，个别地区偿债风险有所上升，对此将保持密切关注、高度警惕”，针对近期媒体报道的城投公司按债务率分档设置融资约束，叠加紧信用大背景下影子银行压降，城投公司债务再融资压力较大。之前被认定的地方隐性债务，在通过土地出让收入等偿还外，或需占用其他财政资金偿还，进而对财政的其他支出形成挤压，不过政府再融资债券发行规模的加大，可能会一定程度缓解隐性债务化解压力。

[1]http://www.xinhuanet.com/fortune/2020-10/21/c_1126640185.htm

[2]指标在对利率、本金支付和贷款久期做出假定的基础上，衡量当期收入用于偿还债务本息的比例，可综合反映私人部门债务压力。

[3]财政工作会议指出，2021年会综合考虑财政承受能力和实施助企纾困政策需要，保持一定的减税降费力度，继续实施制度性减税降费政策，帮扶企业，再“送一程”。

[1]国家发改委在今年首场新闻发布会上指出，今年在投资上要突出重点领域，主要包括：新型基础设施建设方面加快5G、工业互联网、大数据中心等建设；新型城镇化建设方面，实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造，支持保障性租赁住房建设，加强城市防洪排涝设施建设；重大工程建设方面，实施川藏铁路、西部陆海新通道等重大工程，积极推动重点城市群、都市圈城际铁路、市域市郊铁路和高等级公路建设，加强枢纽机场和中西部支线机场建设，实施国家水网骨干工程。补短板方面，加快补齐市政工程、农业农村、公共安全、科研设施、生态环保、公共卫生、物资储备、防灾减灾、民生保障等领域短板。

[1]https：//www.chinanews.com/cj/2021/01-14/9387183.shtml

文章来源

本文摘自：2021年2月1日已经发布的《2021年的三大政策焦点》

分析员 邓巧锋 SAC 执业证书编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

分析员 张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

分析员 彭文生SAC 执业证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

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责任编辑：李思阳