银华基金贾鹏：留有余地 适当逆向

我们认为，2021年市场的核心矛盾是：经济复苏与流动性收紧的赛跑，背后的核心变量是疫情防控进展。随着疫苗注射的推进，全球经济恢复正常的预期会逐步增强，货币政策边际收紧的概率就在提高。当然，这个过程可能需要很长的观察期。虽然临床上已经证明了疫苗的安全性和有效性，现有研究也表明，目前病毒的变异，并不能在根本上影响疫苗的作用，但是在真正看到全民免疫之前，全面收紧货币政策，是有很大风险的。

由于股票市场整体估值比较高，我们认为2021年赚钱的难度比过去两年大很多，我们也把年度展望的题目定成了“欲至千里，不急一时”。大部分投资者也都在说降低收益率预期，但是从投资行为上来看，市场的风险偏好并不低。

债券市场方面，我们总体的观点是等待机会，重点防控信用风险。虽然基本面总体在改善，但是流动性环境对低等级信用债不利，过去几年累积了高杠杆的企业，信用利差在经济上行的过程中反而有可能扩大。

投资者对市场节奏的预期以及最近的变化

在2020年底，投资者基本对2021年形成了一致预期：一季度市场会有个“春季躁动”，二季度之后随着流动性的收紧，风险会加大。过去的一个月，前三周市场的上涨超出预期，出现了所谓的抢跑，市场情绪比较亢奋。最后一周，市场出现大幅回撤，很多投资者今年以来已经不赚钱了。历史已经无数次证明，一致预期大概率不会实现。

引起市场波动的，主要是内外两个超预期因素：一是央行在公开市场回收了流动性，资金利率大幅上升；二是美国出现的散户拉抬部分公司股价，带来的连锁反应。

近期流动性的问题

在现有的政策框架下，央行的货币政策目标是多重的，需要在不同目标之间进行动态平衡。因此，我们会看到央行的操作具有典型的相机抉择的特点。以最近几个月的公开市场操作为例，央行是根据市场的流动性状况，进行了逆向管理。我们如果把逆回购利率看作官方利率，银行间拆借利率看作市场利率，可以看到，央行总体会引导市场利率在官方利率上下波动。前期市场形成了资金过于宽松的预期，央行也担心金融风险上升，希望降低风险偏好；随着最近央行回收流动性的动作，利率大幅抬升，市场机构势必降低杠杆水平，届时资金利率还是会回归正常水平，春节前后的资金状况应该不会太紧张。

在更长的时间内，流动性状况应该是逐步边际收紧的状态。流动性全面收紧的拐点，应该要等到疫情状况更明朗；这个判断也不着急做，央行届时会给出非常明确的信号。

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海外市场最近的波动

美国市场最近比较有意思，散户热情这么高，美国市场不涨反跌。应该是有不少资金，卖了别的股票，来参与了这几个热门股；另外，一些对冲基金在做空这些个股中损失严重，出于流动性考虑，估计不得不大幅抛售了其它股票。

这个事件的走向，有两个方面需要观察：第一，部分对冲基金的亏损，会不会带来更大的流动性危机。第二，此次事件，会不会成为一个契机，监管层出台新的监管措施，约束市场的杠杆行为。

我们的投资策略

2021年，依靠短期择时来做投资，依然艰难。在资产配置上，我们大的策略是，风险敞口总体留有余地；在战术上，小幅做一点逆向投资。结构上总体均衡，市场波动大的时候，组合的个股要更优质，质地不够好、不打算长期持有的标的，尽量不要在组合里面出现。

附录：团队产品列表

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责任编辑：石秀珍 SF183