中欧基金黄华：2020年大类资产表现回顾与新年投资展望

2020年，对于做大类资产配置的人，可以说是非常痛苦的一年，也是非常令人兴奋的一年。我们经历了很多十年一遇、甚至百年一遇的行情：从1918年西班牙大流感以来最大的疫情；1929年以来美国市场难得一见的接近40%的跌幅；也经历过在非常短的时间内中国股市、债市的剧烈波动。

所以，我想和大家分享一下自己的一些思考和教训，希望未来我们的投资能做的越来越好。

2020年大类资产表现回顾：市场走势出乎意料，股债呈现负相关性

我认为复盘过去才能更好的展望未来。我们一起来回顾一下2020年1-8个月各大类资产收益的表现：在Q3的时候，债券的回报是比较惨淡的；而股票市场，无论大盘还是小盘风格，表现则相对强势。

所以，对我们做固收+的人来说，投资中如何构建固收和权益资产的比例，是一个非常大的挑战。2020年的时候，我们每次紧跟市场，想要进行投资操作的时候，会发现市场走势跟想象中的完全不一样。

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先看股票市场，春节前的走势和我们想象中是接近的，等真正想加仓或者刚加了一点仓位的时候，疫情打破了我们原有的想法，特别是2月3号，上证指数跌了7.7%，这时，有不少个人和机构投资者是离开了权益市场的。

但是从2月4号开始到2月底，一番波澜壮阔的大行情对我们所有人的理念是有一定冲击的。当你刚想把钱投入股票市场的时候，3、4月份美国市场又来了一波剧烈的调整，无论是标普500指数还是纳斯达克指数，都实现了1929年大萧条以来最大的跌幅。人们对于股票市场的恐惧程度是无以复加的。

此时，国内市场的个人投资者、机构投资者都是非常悲观的，后来发现等你正在恐惧的时候，7月份成为今年目前为止股票市场回报最高的月份，大盘股、小盘股、蓝筹股的上涨，让整个市场一片欣欣向荣。当7月初想加仓的时候，市场已经到了3400点。

可能我们在复盘的时候再去看什么时候该加仓，什么时候该减仓，会比较简单，但真正操作的时候，会发现市场的剧烈波动让你几乎无从下手。

股票是这样，债券也是一样。从5月初到九月中下旬的时间内，剧烈的调整让债券产品的波动率完全出乎大家的意料之外。而我们发现：通常股债之间的收益率，相对变化可能会比较极端。以4月底为例，债券处于低值，股票市场处于一个更高的历史峰值，现在看两者则比较平均。所以我们说，可能未来三到四个月的时间，都将处于一个偏震荡的状态。

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2021年投资展望：债券的配置价值慢慢体现，交易时机或已到来

2020年以来，整体的社融增速是比较快的。通常情况下，比较合理的水平是在7%-8%左右，而2020年的社融增速达到了12%左右，如果2021年社融增速下降，对市场流动性的压力是比较大的。对于债券市场特别是信用债的压力也比较大。

另外就是期限利差和资产估值。2020上半年无论是中国市场还是美国市场，信用扩张都推升了股市的估值修复。美联储直接下场买了2.3万亿美元的债券，增加了流动性后，美国股市在很短的时间内，进行了快速的修复。

此外，值得关注的是，国债收益率在快速反弹。供给端压力比较大，对于交易盘来说压力也是比较大的。不过对于资金充裕的大型保险公司来说，2020年三季度曾经就是一个非常好的时间节点，而在2020年三季度之后，债券的配置价值也在慢慢体现。

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而配置价值的体现到交易价值的实现，只是一个时间问题。从银行理财端来看，信用债的配置价值和交易价值已经逐渐体现。因为，如果我们现在对高等级信用债稍微加一点杠杆的话，收益基本上可以覆盖掉理财的成本了，所以整个债券类资产的配置价值已经在慢慢体现，再考虑到当前供给的压力，我们认为成熟债券交易时间也在逐步到来。

责任编辑：石秀珍 SF183