上海机场再度跌停：曾被张坤称为不受政策影响、“最成功的投资”

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原标题：上海机场再度跌停，曾被张坤称为不受政策影响、“最成功的投资”

2月2日，上海机场毫不意外地再次开盘跌停，接连暴跌走势引发市场高度关注。与上海机场一同被高度关注的，还有将其作为基金重仓股的易方达基金经理张坤。

市场在热议，张坤管理的基金如何重仓上海机场，但这两天的开盘即跌停，张坤到底有没有卖呢？

2月2日盘后，上海机场不出意外地登上了龙虎榜。从交易数据来看，大量机构资金在卖出。其中，卖一是机构专用席位，共卖出1.7亿元的持股；卖三是海通客户资管部，卖出的股票总价也接近1亿。

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按常理，上海机场与日上上海重新修订协议这么大的一件事，并不会在短短几天内一蹴而就地谈成。这期间，如果走漏了风声，股价可能会早有征兆，而这两天的连续急跌，至少说明一件事——本次内幕信息没有泄密，基金经理们也猝不及防。

只是重修协议猝不及防地偷袭，着实让张坤有些尴尬。此前，于2020年3月接受采访之际，张坤明确将上海机场定义为自己“最成功的投资”。如今协议修订，张坤看好上海机场的主要逻辑完全打断了。

剧情回放：上海机场，张坤最成功的投资

2020年3月，张坤接受了某公众号的访谈，谈了自己的投资心得。以下是截取上海机场的部分：

1． 你认为自己最成功的投资是什么？

张坤：应该还是上海机场，2016年我在研究互联网，一下就想明白它的商业模式了。

当时，大家还觉得它是一个公用事业股。但我认为，它本质就是一个微信，把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。

第一，它的流量是独享的，没有人跟它竞争。

第二，它的流量是零成本的，甚至是负成本的。

第三，它的流量价值巨大，因为它的流量是被筛选过的，而且是在封闭的空间之内，乘客没法走，它的流量变现的单客价值是很大的。这种流量价值，对于任何一个变现方都是极其具有吸引力的。

2．你把它当作最成功的投资，是因为它赚钱最多，还是因为你最早看到了趋势。

张坤：因为当时我用很便宜的价格买了一个好东西。（笑）

这东西很好，但是市场主流并没有意识到它很好，好东西很多时候在公允价值买，已经有很高的回报了。

但是你以便宜的价格买到了，它的价格跟全球资产比都是非常便宜，又重仓持有，能够前瞻性地看到这一点，这是很幸运的一件事。

3．它会成为一个伟大的企业吗？

张坤：取决于中国的经济能不能持续发展。

如果中国经济持续发展，出境游这件事是最确定的，因为有形的物质需求有限，你一定会去体验更好的东西，要去不同的环境看，这种体验的消费、旅游的消费看不到任何天花板。

中国有护照的人口才一亿人，随着出境游发展，中国最主要的几个国际枢纽机场会受益。

4．它变相成了一个收费桥梁？

张坤：类似，而且它的免税店确实经营得也好。

5．免税店可能是一个雪足够厚的行业，但是可能坡不一定够长？政策一旦没了，红利就没有了？

张坤：政策的影响没有那么大。

香港是全港免税的，但是香港机场的销售依然非常大，而且每年都在增长，为什么？任何人在一个封闭无聊的环境，都容易产生很强的购物冲动。

多少商家想把客人引流在自己这里，让客户不要走。机场零成本就可以做到这件事，这种商业模式决定了它的价值。

全球主要枢纽机场的商业销售额非常大，变现能力都很强。而全球像中国免税价格差异这么大的国家是不多的。

6．你认为，在中国，好生意主要聚焦在哪些行业？有没有某个行业本身就是一个坏的生意模式，在你的负面清单上？

张坤：中国大部分重资产公司的生意模式都不太行。不是说重资产不行，这是两码事，重资产也有好的产品，我也有机场这种重资产公司。

但中国大量的重资产公司都有一个问题，它们没有拿到跟自身重资产相匹配的净利率。资产和成本费用从本质上具有类似性，而且资产是现金流前置的，更加不利于企业自由现金流的积累。

你要知道，可能一个重资产公司拿到30%、40%的净利率，才相当于一个轻资产公司拿到10%、20%的净利率。

例如，台积电的净利率有35%，但ROE（净资产收益率）只有20%出头，上海机场的净利率有45%，但ROE只有16%。这都是顶级的重资产公司了，但ROE水平也就和一些比较优秀的轻资产公司类似。

因为资产投下去之后，如果没有那么强的上下游的议价能力，最后就变成资本杀手。

7．你现在是重资产基本都不投吗？

张坤：除非能够获得很高的利润率，我也重仓了重资产的机场股，净利率大概有40%多。

它的资产已经在这里了，随着免税额往上走，多出来的全是利润。

8．某些机场股和旅游股都有免税概念，但机场是重资产，旅游是轻资产，你怎么选？

张坤：我没买你说的相关旅游股。

还是要看议价能力。买一个公司，一定要看在谈判过程当中，谁是敢掀桌子的那边，谁更不依赖谁，谁更不怕这个合同做不成，谁更难找到替代者。

机场是流量方，它不依赖于别人，只需要找一个变现方而已。旅游公司可以做变现方，但是离了流量方，非常艰难。从海外的经验来说，流量方最终拿走了利润的大部分，变现方拿到的很有限。

在行业景气周期当中，你可能看不出议价能力强弱的差别。但一个企业会遇到顺利的时候，也会遇到不顺利的时候，议价能力会保证它在困难的时候，稳定性会高很多。

9．你比过之后，中国有没有比全球最好的公司还好的公司？

张坤：在食品饮料这个行业，茅台就是全球最好的公司，没有之一。机场里面，上海机场也是全球机场上市公司中的佼佼者。

投资逻辑打乱

从上述内容来看，张坤对上海机场看好的核心逻辑可以简单归纳为：流量平台，免税政策，议价能力。

这次上海机场与日上上海重修合作协议，最先影响的就是“议价能力”这一条。

正如国泰君安分析：“海南离岛与线上渠道等，降低了对机场免税渠道价值的预期，机场议价能力减弱。”

新的协议取消了保底与分成二者取高的模式，改为当国际客流≤2019年80%时，取分成；当国际客流>2019年80%时，取保底——通俗来说，就是国际客流少了、免税店营收少，上海机场能拿分成；但是国际客流多了、免税店营收多了，上海机场只能拿保底。

第一，保底，金额未调整，但由免税收入下限变为上限，且约定对应国际流量。疫情影响消除后，向上弹性消失。第二，分成，与实际销售额脱钩，改以 2019 年人均免税收入为基准，主要与实际国际客流挂钩。

新的条款只要仔细辨别，就能看出，这次修订后的议价能力明显被日上上海掌握。最终的租金缴纳条件，显然更利好日上上海。

而张坤所称的，“买一个公司，一定要看在谈判过程当中，谁是敢掀桌子的那边，谁更不依赖谁，谁更不怕这个合同做不成，谁更难找到替代者。”——这个“掀桌子”的角色，似乎已然从上海机场转移到日上上海。

第二个被打乱的逻辑，就是议价角色转变后，折射出从前机场独享的政策红利可能消退。

尽管张坤称：“政策的影响没那么大。”但日上上海更高的议价能力，似乎并不支持他的观点。

“市场可能更担心市内免税、离岛免税、线上免税多方面对机场免税的挤压。”有机构投资人称。

市内免税方面，据媒体报道，国家正在研究制定市内免税店创新政策。同时，上海市政府表示，力争在2021年实现市内免税店新政策落地，新增50个离境退税定点商店；

离岛免税方面，海南离岛免税实现高增长。2020年1月1日至12月28日，海南四家离岛免税店总销售额（含有税）322.2亿元，同比增长128%。此外，海南省政府表示，“十四五”时期计划吸引免税购物回流3000亿元；

线上免税方面，海南省政府与阿里巴巴聚划算战略合作，开启“线上离岛补购”的模式，在飞猪平台上开设免税离岛补购官方旗舰店，助推海南销售。

多方夹击之下，机场免税店原来独享的红利，可能面临瓜分。而中国中免和王府井两个免税概念股，在上海机场“遇难”的同时，则出现较大涨幅。

第三个逻辑：“流量平台”。

机场的确拥有高价值的、独享的流量红利，但正如张坤所言，流量需要变现，成为变现价值。

但2017-2019年，日上上海对上海机场支付的免税店租金分别是25.55亿、36.81亿、52.10亿，占公司2017-2019年营业收入比重分别为23.30%、39.53%、47.60%。

这组数据只能显示出，在价值变现这方面，免税店对上海机场的贡献越来越高，上海机场在其他方面的收入，反而是下降的。

这样优质的流量红利，上海机场能否找到其他的高价值变现途径？至少现在的市场和公司自身，都没摸索出新的“故事”。

（作者：王媛媛 编辑：朱益民）

责任编辑：张熠