大越期货：原油：水涨船高 涛怒湍急
内容提要
目前全球疫情仍处于极为艰难的局面，尽管疫苗已逐步开始普及，但短缺及混乱的管理和发达国家与发展中国家极不平衡的分配使得原油需求恢复存在较大波动，好在随着强生低成本疫苗的逐渐投入，整体发展有所乐观。此外OPEC、IEA、EIA三大机构均对二季度开始的复苏表现乐观，市场下方持续的支撑亦映射这一预期。
需求端主要关注新冠疫苗的派发进程，在国家层面，英国、欧盟、美国、中国、俄罗斯等国的药监部门也已经批准了一种或多种疫苗，目前世界上正在使用的疫苗至少有5种以上，不过各国接种进程不易在一定程度上影响市场对于需求恢复的乐观预期。供应端目前最需担心的是OPEC+整体的减产规划，随着2月会议的召开，对豁免国的处理未有定论，而俄罗斯等部分产油国增产之势不可阻挡，沙特的额外减产虽稳定军心但随着时间推移影响力愈发下降，若夏季前全球疫情未有明显好转而沙特对于OPEC的控制不足，原油上方空间持续收窄。此外伊朗原油亦存在较大不确定性，尽管拜登在重返伊核协议方面暂未有过多表态，伊朗已经做好准备，若沙特等国在3月的会议上继续无限制，对于二季度的原油存在巨大挑战，而市场对这一情况亦有所担忧，原油目前仍保持宽幅震荡。
策略：前期长线多单继续持有，若原油跌幅较大考虑在主力合约价格315附近止盈；短线投资者可考虑在325附近逢低入场，止损在320左右。
风险：新冠疫苗出现明显副作用；OPEC+对于统一动态增产管理失控；伊朗、委内石油重返市场速度过快；联储过早开始准备收紧利率；
一、行情回顾
回顾1月原油行情，整体走势较为平稳，在月初拉高后维持高位震荡。
1月初，第13届OPEC+部长级会议在维也纳宣告结束，产油国同意在2月将合计产出维持在当前水平，称新冠疫情的反复对全球经济增长以及原油需求继续构成威胁，在OPEC+会议结束之后，沙特意外发布声明，宣布自愿进行单方面大幅减产，其2月与3月原油产量目标将定在812.5万桶/日，较它自身的产量配额911.9万桶/日低约100万桶/日。这一举动让所有人意外，国际油价也进一步走高创崩盘以来新高。而在宏观方面，两位民主党人在乔治亚州参议员选举、民主党获得国会参众两院控制权后，为进一步增加抗疫纾困奠定了基础，市场亦对拜登上任后提出更多刺激措施充满信心，原油持续拉升。
随着沙特意外减产及市场对于美国总统拜登上台后推出援助计划的乐观预期，原油涨至2020年4月大跌后的新高，上海SC原油期货主力合约最高达到350元/桶，此后随着利好消息的退散、全球新冠疫情的恶化和疫苗对于变异病毒的不确定性，原油期货价格维持高位震荡。1月20日，美国新任总统拜登顺利上台，提出1.9万亿美元的刺激计划但在具体措施上略逊于市场预期，原油有所回调。虽然拜登上台后签署了一系列绿色新能源法令，甚至限制在联邦所有土地的油气开采权，不过影响相对偏向于长期，多头上行动力不足，而美联储在1月的表态暗示联邦利率已无下行空间，美元指数受此影响有所回升，在90附近徘徊，原油有所承压，呈现震荡走势。
图1：国外原油主力期货价格走势
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资料来源：WIND 大越期货整理
图2：上海原油期货主力价格走势
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资料来源：WIND 大越期货整理
价格方面，截至1月28日，NYMEX原油期货收跌0.38%报52.14美元/桶，月涨7.46%；布油收平于55.10美元/桶，月涨6.37%；上期所原油期货主力合约SC2103收涨0.09%，报收336.7元/桶，月涨10.45%。
图3：原油现货价格
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资料来源：WIND 大越期货整理
从持仓方面来，1月26日当周的布伦特原油期货投机性净多头头寸增加18005张至332178张合约；CFTC公布的数据显示至1月26日当周，投机者所持WTI原油净多头头寸增加26257张合约，至534841张合约，资金热情不减。商品的远期曲线来看，外盘原油期货均已形成back结构，值得注意的是WTI远月合约出现了明显的上翘，个人认为这反应了市场对于拜登能源政策的预期，并且现货溢价的情况下，目前对多头仍有一定优势。
图4：布伦特原油远期曲线
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资料来源：WIND
图5：WTI原油远期曲线
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资料来源：WIND
图6：CFTC净多头持仓量
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资料来源：WIND 大越期货整理
图7：ICE净多头持仓量
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资料来源：WIND 大越期货整理
二、供应面
1.OPEC+：妥协与减产
OPEC+会议在2021年1月4日召开，包括沙特在内的多数OPEC+成员国支持2月份继续维持现有产量，反对2月增产，但俄罗斯却要求增产，分歧较大，本次会议波折不断，但结局可谓惊喜。俄罗斯及哈萨克斯坦2-3月逐月共计增加日产量7.5万桶，其他OPEC+成员国则维持1月产量不变。其中俄罗斯增产6.5万桶/日，哈萨克斯坦增产1万桶/日，参考基数为1月份。因此OPEC+2月框架内减产规模为712.5万桶/日，3月框架内减产规模为705万桶/日。
而会议后，沙特意外宣布自愿减产100万桶/日，使得2月份减产额度由712.5万桶/日增至812.5万桶/日，此番减产力度远远抵消了俄罗斯和哈萨克斯坦增产带来的影响。因此加上沙特的“新年礼物”，OPEC+2月起实际减产额度将达812.5万桶/日，减产力度与1月相比不仅没有减少，反而还有92.5万桶/日的增长。
受此利好消息影响，原油期货价格在月初有了一波拉升，布伦特原油期货主力最高冲上57美元/桶。
2．页岩油：暗夜已去
随着WTI原油期货站上50美元/桶，页岩油生产商重新有了扩张动力，并且开始利用衍生品工具进行套保。北美第二大压裂公司--Liberty油田服务首席执行官Chris Wright表示：“有很多的对冲交易。按照今天的价格，产量更大的生产商可以做得很好。”能源法律公司Haynes and Boone数据显示，2020年，北美有46家勘探和生产企业宣布破产，而其他公司进行合并来削减债务。甚至在疫情大爆发之前，投资者就已经向页岩油公司进行施压，要求其削减开支并提高回报。一位不愿透露姓名的美国页岩油生产商高管表示：“生产商以一定的价格锁定了一定油井产量，并在每桶50美元的价格进行套期保值。今年的现金流将很充足。”
目前，美国贝克休斯油服钻井数据显示已有近290座钻井投入生产，虽然美国整体产量仍徘徊在1100万桶/日附近，但已有回升的态势，并且得益于OPEC+减产，油价下方支撑强劲。根据数据公司睿咨得能源，当油价在每桶30至40美元出头的区间时，美国前两大页岩油田的油气公司是能够获利的。睿咨得能源表示，今年油价上涨可能将推动页岩油组织的运营资金增加32%。对页岩油生产者有利的另一个因素是油田服务成本降低。提供压裂砂与服务的企业产能过剩，它们在调降收费后，一直无法再将费用调高。
图8：伊朗原油产量（万桶/日）
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资料来源：OPEC WIND
图9：安哥拉原油产量（万桶/日）
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资料来源：OPEC WIND
图10：阿联酋原油产量（万桶/日）
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资料来源：OPEC WIND
图11：委内瑞拉原油产量（万桶/日）
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资料来源：OPEC WIND
图12：沙特原油产量（万桶/日）
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资料来源：OPEC WIND
图13：俄罗斯原油产量（万桶/日）
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资料来源：WIND
图14：美国原油产量（万桶/日）
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资料来源：EIA WIND
三、需求面
虽然市场对于2021年需求仍有较为乐观的预期，但当前疫情日益严峻，而在疫苗接种方面存在较多障碍。截至1月28日世卫组织数据显示全球累计新冠病例数过亿，此外自去年12月英国在英格兰东南部发现变异病毒以来，全球至少有60多个国家和地区发现了“英国版”变异病毒，之外还发现了“巴西版”“南非版”和“中东版”等新的变异病毒，是否会再发生新的变异病毒目前不好说。从病毒变异规律看，疫情拖延时间越长，病毒变异就越多越快，疫苗的时效性和抗毒性也就越差。
疫苗短缺则成为当下全球面临的最严重问题。欧洲理事会主席Charles Michel致函四个成员国领导人，呼吁欧盟利用新的法律权力和“执法措施”督促制药商在欧盟地区加大疫苗生产。同时，欧盟将于周五提议，制药公司在欧盟境内生产的疫苗需要获得授权方能运出欧盟，这将很大程度地限制疫苗流出欧盟。在疫苗分配上，发达国家与发展中国家间巨大的差异亦担心原油市场未来恢复的潜力。
不过，国际机构对此较为乐观。欧佩克1月月报发布。在疫情再度重新冲击全球之际，欧佩克的技术部门并未调低2021年1季度的全球石油需求，从2020年12月预计的9397万桶/日反而调高到9417万桶/日，整体上，仍然对全球的疫情防控持有效的乐观观点。新的月报预计全年需求可到9591万桶/日，比2020年增加590万桶/日。
国际能源机构IEA认为受疫情影响，上半年石油需求修复有阻力，下半年在疫苗更多普及以及刺激政策发力的推动下将有较好修复。机构认为“边界封锁、社交隔离措施、社交停止…．将继续制约石油需求，直到疫苗能够广泛使用，大概率得到下半年”。鉴于疫情的态势，机构月报对1季度需求和全年需求分别下调了58万桶/日和30万桶/日。供应和需求整体上都继续修复，主要产油国的减产继续推动全球的油品去库，预计2021年的库存高点在5月。预计下半年的需求增长情景下，市场需要更多的石油。
图15：山东地炼开工率
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资料来源：WIND 大越期货整理
图16：美欧炼厂开工率
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资料来源：WIND 大越期货整理
图17：EIA原油库存数据（万桶）
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资料来源：WIND 大越期货整理
图18：OECD原油库存数据（百万桶）
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图19：西北欧裂解价差数据
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资料来源：WIND 大越期货整理
图20：新加坡裂解价差数据
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图21：美国3：2：1裂解价差数据
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资料来源：WIND 大越期货整理
图22：世界主要经济体PMI数据
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资料来源：WIND 大越期货整理
图23：世界主要经济体新增确诊人数（7日移动平均）
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资料来源：WIND 大越期货整理
四、宏观环境
1．拜登新政
随着新任总统拜登走马上任，此前市场所预期的刺激政策也陆续出台，在正式就职前，已提出了一项总额达1.9万亿美元的新冠疫情经济刺激计划，其中包括向符合条件的每名美国人提供1400美元的补助金，加上国会此前已经通过的600美元补助金计划，这一款项的总额刚好达到2000美元，略逊于市场预期。不过国会两党对这一法案的通过仍有分歧，虽然民主党目前以微弱优势控制国会两院，不过据美国消费者新闻与商业频道（CNBC）报道，民主党目前控制众议院222个席位，但有3名众议员将进入拜登政府任职，如果没有新任议员填补其留下的空位，民主党在众议院的席位将暂时下降至219席，仅仅比众议院所需的简单多数多一席，如果有民主党议员“反水”，法案也有无法通过的危险。美国国会未来一段时间议程繁多，参议院需要审理现任总统特朗普的弹劾案，还需要举行多场听证会认证拜登政府官员提名人选，救助法案的表决时间也一推再推。据悉，民主党方面已准备分开表决法案已应对当前情况，市场对此保持乐观态度。
在能源方面，拜登践行提出的绿色环保方略。拜登履新并颁布了为期60天的联邦土地和水域的石油和天然气钻探租赁权的出售禁令，成为石油钻探行业的重磅新闻。当前美国联邦土地和水域上的石油产量占美国总产量的逾20%，这项禁令将导致未来美国的钻探行业大面积萎缩，并影响石油产出。但从目前来讲，政府在60天内审查矿产租赁项目环境和法律影响的过程中仍存在不确定性。同时，完全禁止钻探的情境下，美国生产商仍有较长的喘息空间。2020年底，生产商已经提前行动，囤积了大量的钻探许可证。因此短期内，石油钻探行业对政策的反应将趋于温和，不过拜登此后若持续对石化行业维持高压政策，对于长期油价而言是持续利好。
2．美联储——预期管理先行
1月会议美联储基本维持按兵不动，重申了“直到经济达到委员会评估的最大就业水平且通胀达到2%并短期内收敛于稍高于2%水平之前，保持联邦基金利率0-0.25%不变”的前瞻指引并保持每月800亿美元的美国国债和400亿美元MBS购买速度不变。但陈述中关于经济前景的判断有两处修改。1．将“经济活动与就业继续复苏但仍大幅低于年初（疫情前）水平”改为“经济活动与就业的复苏节奏近几个月有所放缓，（放缓）现象集中在受疫情负面影响最大的行业”；2．将“经济复苏路径将十分依赖疫情的发展……疫情对经济中期前景施加了重要的风险”改为“经济复苏路径将十分依赖疫情的发展以及疫苗接种的进程……疫情对经济前景施加了重要的风险”。从文字的变动看，美联储察觉到了四季度（特别是12月）美国经济复苏的放缓和疫苗接种的风险，但由于疫苗的存在，其对美国经济中期状况表示乐观。随着整体经济局势的恢复，联储可能在夏季开始明确提出“考虑缩减”的指引。
美联储主席鲍威尔已多次表达不支持负利率，首先负利率对经济的提振作用有限，更重要的是会对美国的金融市场带来一些结构性的困难。此外，他提到“央行的这些刺激政策的目的都是旨在使经济能够平稳度过疫情的冲击，但财政需要做的更多以支持经济、支持企业和居民部门”。市场逐步确认美联储利率已无下行空间，此前的高通胀预期逐渐出现回摆运行，并且名义利率开始逐步抬升。当下的已经FICC大部分资产已经计入了通胀预期的影响，可以说价格已经充分的反应了目前已知的通胀逻辑，接下来若无巨大刺激利好，油价维持宽幅震荡的运行态势。
图24：美国十年期国债收益率和隐含通胀
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资料来源：WIND 大越期货整理
五、展望
关注点1：2月OPEC+会议
在1月的会议上，OPEC+未对三个豁免国利比亚、委内瑞拉和伊朗进行产量限制，其中最需关注的是伊朗原油出口。
在特朗普采取强硬措施，诱使伊朗重新进行核谈判前，伊朗原油仍受美国制裁，出口仅为三年前的一小部分。但随着新任总统拜登试图恢复现行协议，负责监视伊朗产出的公司—沙特石油物流、开普勒和SVB能源国际却发现产量在不断攀升。伊朗方面表示，伊朗已经开始增产原油。伊朗油长赞加内则说，尽管美国实施制裁，但是伊朗石油产品出口创历史新高。伊朗石油部副部长也预计，原油产量将在1-2个月内恢复到制裁前的水平。如果美国解除对伊朗的限制，伊朗石油将会快速流入到市场当中。
路透一项调查显示，石油输出国组织（OPEC）1月石油产量连续第七个月上升，但尼日利亚出口因遭遇不可抗力下降限制了增幅。此前OPEC及其盟友同意进一步降低减产力度。调查发现，由13个成员国组成的OPEC1月产量为2，575万桶/日，比去年12月增加了16万桶/日，OPEC产量在去年6月创下30年最低。1月产量增幅最大的是OPEC最大的两个产油国沙特和伊拉克，调查反映出其配额增加。伊拉克该月基本遵守了OPEC+减产协议，但过去一直难以达标。随着全球需求从疫情危机中有所复苏，OPEC+在1月同意增产50万桶/日，其中OPEC的份额约为30万桶/日。
总体来看，大部分产油国确实按照1月会议决议进行行动，不过从2月开始俄罗斯已考虑增加产量，沙特的额外减产尽管可以抵消部分利比亚和委内瑞拉的增产，但豁免国伊朗原油何时冲击市场不定，若会议迟迟未能对此类情景提早规避，原油存在大幅下挫可能。
关注点2：新冠疫苗进程
尽管辉瑞及摩德纳疫苗已投入使用，但其苛刻的保存条件及产能受限令全球接种情况不容乐观，而主要经济体也进入抢购疫苗的狂潮中。为保障欧盟内部的新冠疫苗供应，欧盟委员会启动了紧急计划，以在必要时可禁止在欧盟生产的疫苗出口，美国方面亦采取了相应措施。
控制疫情是美国新总统拜登的首要工作，为此他计划，上任百天内要让美国人接种1亿剂新冠疫苗。然而，从目前的情况来看，这个目标仍面临重重困难，美国疾控中心表示，约4100万剂疫苗已经分发到全美各地，但只有约2200万剂疫苗真正被公众接种了，目前还不清楚剩余的约2000万剂疫苗，是否成为已经注射疫苗人的第二剂疫苗。管理的混乱与保存条件不当令疫苗的实际效果难以评判。
图25：主要经济体疫苗百人接种量
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资料来源：Our World in DATA，数据来自各国官方统计
图26：疫苗一览
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资料来源：WIND 大越期货整理
在疫苗短缺、多地病毒变种的当下，强生疫苗产量大、只需接种一次、便于运输，将为全球疫苗接种工作带来新局面。健康专家表示，相较辉瑞（Pfizer）疫苗和莫德纳（Moderna）疫苗的九成有效率，强生疫苗的有效率没有那么亮眼，主要是因为当下新冠病毒已经产生变种，拉低了疫苗有效率。但强生疫苗的有效率依然达到了FDA批准疫苗的50%及格线。
强生披露，三期期实验在全球范围内总共招募4.4万名志愿者，接种疫苗后最快14天观测到有效保护、接种28天后整体有效率达到66%。其中美国地区有效率为72%、拉美地区为66%，在新变种病毒活跃的南非有效率为57%。此前获批的辉瑞疫苗和摩德纳疫苗均需要注射两针，而强生疫苗只需要注射一针。
强生疫苗的另一个优点则是，对冷藏的要求不那么严格。强生疫苗可在-20℃下储存2年，标准冷藏条件（即标准家用或医用冰箱的2-8℃）下储存至少3个月，这将大大减少冷链运输的难度。这使得强生疫苗成为一个更实用的选择。
关注点3：基金多空比
1月份以来，外盘基金多空比持续上升，回升至5以上，处于历史偏高区间，原油期货价格处于高位震荡，暂未有明显的触顶迹象，不过这一指标暗示长线资金入场需谨慎。
图27：外盘原油期货基金多空比
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资料来源：WIND 大越期货整理
总结：目前全球疫情仍处于极为艰难的局面，尽管疫苗已逐步开始普及，但短缺及混乱的管理和发达国家与发展中国家极不平衡的分配使得原油需求恢复存在较大波动，好在随着强生低成本疫苗的逐渐投入，整体发展有所乐观。此外OPEC、IEA、EIA三大机构均对二季度开始的复苏表现乐观，市场下方持续的支撑亦映射这一预期。需求端主要关注新冠疫苗的派发进程，在国家层面，英国、欧盟、美国、中国、俄罗斯等国的药监部门也已经批准了一种或多种疫苗，目前世界上正在使用的疫苗至少有5种以上，不过各国接种进程不易在一定程度上影响市场对于需求恢复的乐观预期。供应端目前最需担心的是OPEC+整体的减产规划，随着2月会议的召开，对豁免国的处理未有定论，而俄罗斯等部分产油国增产之势不可阻挡，沙特的额外减产虽稳定军心但随着时间推移影响力愈发下降，若夏季前全球疫情未有明显好转而沙特对于OPEC的控制不足，原油上方空间持续收窄。此外伊朗原油亦存在较大不确定性，尽管拜登在重返伊核协议方面暂未有过多表态，伊朗已经做好准备，若沙特等国在3月的会议上继续无限制，对于二季度的原油存在巨大挑战，而市场对这一情况亦有所担忧，原油目前仍保持宽幅震荡。
策略：前期长线多单继续持有，若原油跌幅较大考虑在主力合约价格315附近止盈；短线投资者可考虑在325附近逢低入场，止损在320左右。
风险：新冠疫苗出现明显副作用；OPEC+对于统一动态增产管理失控；伊朗、委内石油重返市场速度过快；联储过早开始准备收紧利率
大越期货 金泽彬
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责任编辑：宋鹏
