乐普医疗：单季首次亏损 创新能否覆盖集采影响？

文/理逻 吴雨航（实习生）

在集采重压下，乐普医疗首次出现了单季度亏损。

公司近期公告，2020全年预计实现归母净利润 17.25~19.84 亿（0~+15%），扣非归母净利润13.65~16.13亿（+10~30%），预计 2021Q1 实现扣非归母净利润4.88~6.01亿（+30~60%）。其中，公司在20Q4首次出现亏损，单季度净亏损1.18 亿（-204.6%），原因系集采导致金属支架大幅降价，且公司对渠道中的已售但未植入支架进行退货或价格调整等处理，由此将形成大额损失计提。

对此，国信证券认为此前对药品与支架集采的悲观预期，随着集采落地政策不确定性出清，预计悲观情绪已经得到充分释放。公司作为心血管领域全产业链布局的平台性龙头，未来成长依旧可期。

中信证券也认为，公司在“介入无植入”领域引领行业发展，预计随着后续创新器械产品的陆续上市，公司的创新研发优势和系统平台优势将进一步显现。整体来看带量采购政策对公司业绩的冲击逐步减少，创新产品业绩贡献逐步提升，公司长期投资价值显著。

从资本市场表现来看，自20年7月公司股价触达高点46.96元之后，便一路回调，至今跌幅已近40%。那么，随着公司不断升级创新产品，业绩能否迎来拐点？

步入多元化发展，心血管领域仍是研发重点

据悉，公司的主营业务包括医疗器械、药品、医疗服务和新型医疗业态，其中药品和医疗器械为公司主要营收贡献板块，营收占比分别为49.37%/46.47%。按产品划分，公司前两大营收贡献板块分别为原料药和支架系统，其中支架系统的营收占比已从2009年78%的下降至2019年的22.98%。2019年公司支架系统营收17.91亿，占比约25%。

冠脉支作为其支架系统中的核心产品，实现营收15亿元，同比增长23.34%。其中，生物可吸收支架（NeoVas）收入约1.6亿，占比10.24%；金属支架中Nano支架（不锈钢）收入约6.3亿，占比46%；GuReater支架在金属支架中收入约4.5亿，占比1/3；Partner支架（不锈钢）收入约2.9亿元，占比约20%。

{image=1}

目前冠脉药物洗脱支架在医疗器械中的国产替代化程度最高，国产产品份额近80%，主要国内玩家包括乐普医疗、微创医疗、吉威医疗和赛诺医疗，共占据行业超70%的市场份额。国外玩家主要为雅培和美敦力，份额分别为11%和10%。

据华经产业研究院数据，2018年我国心脏支架市场规模达154.9亿元，预计2022年将超过250亿元。2019年我国（大陆地区）冠心病介入治疗约92万例/年，同比增速20%左右。基于每百万人PCI手术数量和平均植入量，我国对比于海外市场至少存在2倍以上的市场发展空间。 可吸收支架作为支架的未来趋势，将成为公司的一大增长点。

除可吸收支架外，未来三年公司在其他板块也各有布局。2021Q2公司将在全自动起搏器、消融导管、冷冻球囊、二尖瓣等方面进入临床阶段；2021Q3在血管内影像监测上进入临床阶段；未来三年内加速实现TAVA和紫杉醇外周支架的正式取证；逐渐布局动脉消融和糖尿病下肢板块，并进一步提升其在心血管药品领域的市占率。国信证券表示，药物球囊、左心耳封堵器、切割球囊等创新器械单价较高，预计能够对冲金属支架集采带来的部分影响。

此外，公司在切割球囊和化学发光制剂两个板块已基本完成布局，即将采取商业化战略，发力销售端。据悉、介入治疗已处在无植入少植入时代，公司的研发着重聚焦在满足介入无植入少植入需求的各种器械的创新上，包括冠脉介入、外周介入、先心病介入的植入器械和实现上述过程的辅助器械。

公司2019年研发费用为6.31亿元，2020 年前三季度达到4.66亿元，其中心血管器械领域仍是公司研发投入的主要方向。而在其他领域，公司主要通过投资和并购实现产品创新。2021年公司计划将研发费用的60%投入至心血管领域，15%投入至人工智能方向，25%投入至药品方面。

一位行业内人士认为，为了摆脱集采影响，公司正发力非集采渠道，将产品做成消费品。 “以冠脉支架为例，冠心病的表现主要包括稳定性心绞痛和急性冠脉综合症，而稳定性心绞痛并非必需要用冠脉支架来治疗。因此，除研发能力与创新能力外，销售能力和渠道能力对于医疗器械企业也十分重要。”

截止2018年底，公司共签约271家基层医院，其中183家已投入运营。一位内部人士称，目前销货能力较好的经销商基本均与公司达成合作关系。在可降解支架方面，公司已进入超400家经销商的供应体系。此外，公司的销售费用逐年上升，主要用于市场推广，对渠道的投入力度不断加大。

以“量”换“价”，集采负面非一时能消

2019年江苏实施集采后，公司的支架份额从16%上升到27%，不过当时的中标价并不低于出厂价。而2020年由医保局带头开展的支架集采中，中标价则全部腰斩。2019年国内主要支架企业的毛利率水平为：乐普医疗78.06%、吉威医疗77.76%、微创医疗70.21%，赛诺医疗82.99%。集采后，冠脉支架平均降价93%。

{image=2}

2019年，公司在药品上中标氯吡格雷和阿托伐他汀钙，导致2020H1公司医疗制剂业务同比减少5.06%。据悉2019年药品集采采购周期原则上为2年，说明2021年公司有可能继续受药品集采的影响。

迄今为止公司中标的耗材包括雷帕霉素及其衍生物支架和双腔起搏器、心脏冠脉支架以及心脏冠脉扩张球囊，不锈钢支架尚未列入集采。整体来看，预计短期内乐普医疗的整体冠脉支架毛利率将最多下挫1/3。金属支架集采落地后，国家或将扩张球囊、人工关节、脊柱植入、心脏起搏器等耗材进行集采，彼时公司在扩张球囊、心脏起搏器上也会受被压缩利润空间。

利润率下降致商誉消化困难

从双信封到带量采购，一系列政策出台的核心目的是推动向创新药的转型升级。目前创新药可以借鉴的成功模式有四种：专业病种聚焦、战略收购兼并、全产业链综合发展、上市融资推动研发。乐普医疗就是战略收购兼并模式的代表公司之一。

2013年开始，公司开启了并购之路，不仅形成了大量商誉，负债也不断攀升，2018年其资产负债率达60%，19年有小幅回落但仍处在50%左右。20年1月，公司就通过发行7.4亿可转转以收购浙江新东港药业股份有限公司45%的股权。9月，公司再次拟发行可转债，发行总额不超过16.38亿元，募集资金重点用于冠脉、外周领域介入无植入重要创新器械研发项目，以及补充流动资金和偿还债务。此外，在资金压力下，公司还于20年8月发行中期票据以偿还债务。

目前公司账面上有27.96亿的商誉，占总资产的14.86%，其中并购秉琨投资形成商誉5.3亿，并购浙江乐普药业形成商誉3.7亿，并购优加利形成商誉3.4亿，并购乐普药业形成商誉3.1亿。2017-2018年公司均出现由于并购标的业绩不及预期而导致计提商誉和长期股权投资减值损失，分别为0.19亿元和1.29亿元。然而公司的商誉近年整体呈现上升趋势，商誉的“雪球”越滚越大，若未来盈利低于预期，则可能进一步计提商誉。

一位机构投资者表示，为了应对集采的负面影响公司已使出浑身解数。“从控制成本、开发渠道到产品外拓，公司均在寻求更优解。不过最重要的，可能是公司未来将放缓兼并收购及投资的动作，发力内生化的研发与创新，但成效如何还需公司未来业绩说话”，该人士表示。

责任编辑：杨亚龙