“春季躁动”已结束？东吴证券：警惕基金抱团下的估值透支

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原标题：“春季躁动”已结束？东吴证券：警惕基金抱团下的估值透支

来源：时代财经

对于基金抱团所偏爱的白酒、新能源、高端制造等，姚佩指出，目前机构公布持有的这些股票，是明显符合未来五年的产业趋势。

贵州茅台涨5.98%，站上2300元高点，皇台酒业（维权）涨停，老白干酒涨8.79%……2月4日，白酒板块大涨，重仓白酒股的基金再次被看好。

近日社科院调查报告显示，基金已成员工年终奖的投资首选，其次才是股票。Wind数据显示，1月新发基金规模逾4900亿元，其中权益类基金规模超4500亿元，刷新权益类基金单月发行规模历史纪录。基金、股市被热捧，基金抱团是否有风险？牛市能走多久？如何配置资产，需要提防什么风险？这些问题成为投资者关心的话题。

2月2日，在东吴证券研究所举行的“牛市还能走多久”媒体沟通会上，东吴证券首席经济学家陈李、首席宏观分析师陶川、首席策略分析师姚佩分别分享了对2021年A股市场、港股市场、宏观经济等方面的研判，并回应了时代财经等媒体的提问。

在宏观经济方面，陶川指出，今年经济增长的一个主要动能还是来自于制造业和消费。制造业在今年经济结构上的亮点将会非常显著，政策的倾斜与扶持、国外疫情的反复、需求侧管理的提出，为制造业带来机会。房地产保持回归比较合理的水平，同时能够对其他的贷款领域包括制造业形成增量。至于消费方面，姚佩则指出，展望“十四五”，一大目标是扩大中等收入群体。从大方向看，中国要顺应消费升级的趋势和培育新型的消费，而不只是传统的消费。

对于近期A股的表现，姚佩认为，春季躁动已经结束，市场进入冷静期。从趋势来看，他认为权益市场全年出现前低后高的结构。而对于A股今年的走势，陈李持谨慎乐观态度——乐观在于经济复苏仍然在正常轨道中，企业盈利且出现超出预期的大幅增长，而谨慎则主要由于国内股市的估值相对较高。

目前申万28个一级行业里面，22个行业的估值都处在5年来的新高。陈李认为，这种情况下估值较高，会对流动性比较敏感，所以一旦央行货币政策有风吹草动，估值的波动会非常大。

对于基金抱团所偏爱的白酒、新能源、高端制造等，姚佩指出，目前机构公布持有的这些股票，是明显符合未来五年的产业趋势。需要注意的是，目前这些股票的估值比较高，甚至其估值已经透支了未来2~3年业绩增长。所以不能排除这些股票经过2019年和2020年连续两年估值提升之后，面临着短期估值消化的压力，这更多类似于用时间去换空间。

今年市场将走向何方？

姚佩：从短期来看，传统的春季躁动已经结束，市场进入冷静期。首先，支撑这一轮市场春季躁动的最大根源在于流动性的宽松催生估值的上行，整个货币市场出现了明显的流动性收紧。

至于对中期的看法，我仍旧保持谨慎乐观的态度，即“顺风逆流”。之所以“顺风”，因为整个2021年A股股票的业绩增速较2020年有大幅上涨。业绩增长一方面来源于GDP增长，企业收入增加；另一方面，今年通胀具备比较明显的上行风险，而通胀扩散后由PPI改善企业的毛利率。

在中性假设之下，今年全部A股非金融板块的净利润同比增速要达到17%，乐观估计可能会达到25%左右，这实际上是今年市场当中最大的助推力和支撑力。

所谓的“逆流”则是担心在通胀上行之后引起的货币政策收紧。通过复盘可以发现，在政策放松后的第二年，例如2010与2017年，A股在该年内产生的最大的回撤，均与货币政策的收紧有关，而引起货币政策收紧的根源就在于通胀。

陈李：我对对全年的资本市场谨慎乐观，乐观在业绩，谨慎在估值。当前经济复苏仍然在正常轨道中，企业盈利出现超出预期的大幅增长，这是市场乐观最重要的支持力量。其中最主要的原因有两个：

第一，在出口方面，经济的复苏带来全球经济需求的上升，带动了中国的出口。尤其美国方面，美国住房市场可能会连续回升和好转，带来中周期的增长力量。所以对于出口经济动力是比较乐观的。

第二，在国内经济和业绩方面，制造业投资较为乐观，中国的工业企业ROE已经连续出现6个季度的回升。制造业投资有逐渐上升的动力，很多细分赛道上头部企业都在加大资本支出，这些资本支出对于中国经济的回升有很大帮助。

有哪些结构性的投资机会呢？

陶川： 今年经济主要动能还是来自于制造业和消费。

今年对制造业有几个利好点：第一从政策上讲，去年开始强调对制造业的信贷支持。对其他方面的贷款有限制，但对制造业没有限制。去年9月末，制造业中长期贷款余额增长30.5%，仅次于中小微企业，但对实体来说是非常高的。今年制造业信贷支持连续11个月上升，这也是历史上从来没有过的，比2019年同期提高了15个百分点。

第二个利好是出口的持续增长。出口商对今年还是比较乐观的，疫情反复带来转移的订单，已经形成客户粘性。再加上美国去年冲击很严重，但其制造业的耐用品订单这块非常强劲，包括其他的欧洲国家，制造业库存较低，形成共振，在这种共振的情况下，我们有产业的优势，前期库存已经出清。

此外，一季度的制造业的数据特别值得关注，不管是制造业增加值还是制造业投资，短期“就地过年”最大的利好是第二产业。第二产业里的制造业受益于农民工不返乡对单位用工量的提升。

全年制造业投资是值得期待的，至少今年经济结构上的亮点非常显著。房地产被严控，基建投资受制于地方专项债，若无好的项目，也难有起色。房地产方面，其保持回归比较合理水平的同时，能够对其他的贷款领域包括制造业形成增量。

资产如何配置？

陈李：倾向于选择业绩高增长的板块，对冲市盈率可能的下跌。2021年整个市场会出现利润大幅增长的公司，这些公司能够填补市盈率下跌的风险。相反，对于利润偏稳定，增长幅度不突出的板块，可能估值的压力会较大，包括之前机构抱团的部分稳定性板块，比如食品饮料，医药股等等。

在结构方面，2021年的配置结构和2020年会有比较大的差异。选择“顺周期”的机械化工设备、原材料来配置，但在策略上会有一个重大的转移，不是看重增长的溢价，而是高速的增长，超预期的增长盈利。在第一季度或者上半年，我们可能会更加倾向海外港股。尽管国内的流动性有收紧的趋势，但是欧美的宽松态势不会发生变化。

姚佩：全年来看，更倾向于去寻找那些今年具备比较高业绩增量的股票。业绩增速20~30%的股票会非常多，没有稀缺性。相反在过去一年中，市场已经给了这些股票比较高的的估值溢价。只有盈利大幅增长的股票，才可能抵御估值的下跌。

我们预期，今年业绩增速翻倍的股票，集中在300亿到500亿市值这个区间。经过一年的增长以及经济复苏，在中期阶段，更多中等市场的公司会收获业绩的增长，以及财务的贡献。我们认为这些股票今年的业绩增长反而更高，即300~500亿元的中盘股，值得关注。

基于目前的测算，我认为符合条件的股票主要集中在这些板块：机器、电子、化工、有色、医药。从整体权益的配置来说，主要配置三个板块，顺周期、科技消费（通胀主题）和金融。

目前，公募抱团与机构坐庄性质完全不同，这种情况更多是因为居民理财“搬家”之后，机构投资者扩大，更多机构选择自下而上的选股标的，对大市值的股票有偏好。比如，多数的公募基金的规模已经在50~100亿以上，从它们的配置思路来说，可能会偏重一些中盘或是大盘的股票。

目前机构公布持有的股票，比如白酒、新能源、高端制造等，在未来5年明显符合产业趋势。所以目前来看，公募基金抱团实际上更多是合理的机构化行为。

需要注意的是，目前这些股票的估值比较高，甚至其估值已经透支了未来2~3年业绩增长。所以不能排除这些股票经过2019年和2020年连续两年估值提升之后，面临着短期估值消化的压力，这更多类似于用时间去换空间。

A股存在哪些潜在风险？

陈李：在流动性方面，国内的货币政策已经慢慢显示出偏收紧的信号，央行上周的做法已经充分表明了态度，希望把过去过度投放的货币利率收回。而欧美的流动性还保持着比较宽松的状态。据鲍威尔上周的表态，已经充分表明了在失业率没有明显下降的前提情况下，美联储还会保持宽松的货币政策，宽松态度会维持相当长的时间。所以在流动性上显示为海外宽松，国内偏紧。

国内资本市场的估值相对较高，目前申万28个一级行业里面，22个行业的估值接近5年来的新高。这种情况下，市场对流动性比较敏感，所以一旦央行货币政策有些风吹草动，估值的波动会非常大。

在海外流动性宽松的情况下，香港市场一方面享受了国内企业盈利的高速增长，另一方面享受海外比较宽松的流动性，两者结合后，港股应该表现的比A股更好，更受吸引力。这也是从去年12月到今年1月，南下资金大规模流入香港的一个原因。

姚佩：今年最需要防范的风险是通胀上行可能引起货币政策超预期收紧，此外我们还有其他关于风险的一些看法。

第一，目前出口有一定风险，当然这主要与疫情扩散有关系。如果全球疫情出现超预期的蔓延或者病毒出现变种，可能会对全球整个宏观经济以及包括大类资产出现比较大的冲击，但这点并不在我们的预测能力之内。我们略微担心在疫情过后，潜在经济增速的下行，这其中包括疫情可能导致部分人群消费习惯的改变，例如更多的储蓄，而非消费。

第二，海外的财政刺激不及预期，各国刺激政策需要多重审批。

第三，金融风险方面重点关注两点，一是2008年之后的欧债危机或在未来几年重演，原因在于欧盟国家出现了财政赤字的状况，并且疫情对整个欧盟地区的经济产生比较严重的打压。往后看1~2年，它们的税基面临缩减的压力，也就是国债的金融风险会显现出来；二是今年暴露的国内信用违约问题，以及通胀或者汇率的风险。

陶川：不必太过担心货币政策和信用的收缩。就货币政策方面，前期有一波市场上的收紧很正常。在上一波调整中，基本上20天的移动平均回到了7天的逆回购的水平2.2左右，这是一个合理的水平。

至于房地产调控政策并不是要打压地产，实际上还有很多潜在的需求，“十四五”规划建议稿虽说房住不炒，但它在消费部分加了一句，“保持住房消费健康平稳发展”。这表明其实高层对房地产的态度也是有保留的。

近期的调控举措，实际上为了未来给予制造业等实体一定的空间。

从政策的设计上来讲，今年政策一定保持平稳连续性，从整个信贷的增量来说，应该不会有大的减少，但是更多的是投向实体，特别是长期经济发展，甚至是跟绿色相关的领域。

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责任编辑：张熠