从游戏驿站股价逼空事件看美国金融的新“四化”

从游戏驿站股价逼空事件看美国金融的新“四化”施东辉

仿佛在一夜之间，华尔街从神坛上轰然跌落。在高人气网络社群“下注华尔街（WBS）”数百万散户的合力做多下，美国上市公司“游戏驿站（GameStop）”的股价一飞冲天，从年初的不到20美元最高涨至1月28日盘中最高价483美元。

股价暴涨令做空的对冲基金损失惨重，据外媒报道，做空GME的对冲基金迄今账面损失高达天文数字的197.5亿美元，其中主力空头Melvin Capital在1月份巨亏53%，而不得不寻求外部紧急融资。

这出“小虾米对抗大鲸鱼”的开年大戏，并不只是一次投机泡沫或无厘头的恶作剧，而是一场美国“愤怒政治”在金融世界的延续，也是疫情之下互联网经济兴起，网络力量对传统金融发起的新挑战。

一、资管行业平权化

资产管理行业一直被视为精英阶层的“游戏”。巨额的资金、复杂的策略、高深的模型，这一切构筑起了一道无形的高墙，将普罗大众挡在门外。特别是过去十余年来量化及高频交易的飞速发展，将投资畸变为比拼交易速度、比拼算力投资的“军备竞赛”，个人投资者愈发在市场中处于势单力薄的境地。

然而，互联网的日益普及改变了这一切。随着个人电脑、智能手机的功能日益强大以及互联网渗透率的大幅上升，个人投资者可方便、快捷和低成本地获取各种投资信息和多元化的投资服务。持续逾年的疫情，使传统经济活动备受封锁等措施限制，同时推动了居家工作、网络投资等行为。为迎合这一趋势，Robinhood等证券经纪商以零中介费和革命性的易用界面起家，喊出口号——“让人民自由的交易”，成为新一代个人投资者的首选。彭博数据显示，2020年美股市场有25%的交易量来自散户，今年1月初，Robinhood等券商App上的散户交易量，2008年来首次超过了纽交所和纳斯达克等地的机构交易量，这意味着散户力量在某些时候已经几乎能与机构并驾齐驱。

低成本交易正在使过去封闭且高度集中的资产管理行业“平权化”。突然之间，成千上万的业余爱好者可以组织起来，做出自己的市场研究和投资报告，个人投资者也开始使用更多原来只有对冲基金才能使用的策略。此次游戏驿站股票逼空事件中，个人投资者除了买入大量股票推高股价，同时又买入大量的看涨期权，随着股价不断推高，卖出期权的做市商此时需要买入更多的股票来对冲期权产生的做空敞口，在这些对冲单的量足够大的时候，大量买单进入市场后又将股价推升，形成一个正反馈，最终产生了所谓的“伽马逼空（Gamma Squeeze）”现象。正如《纽约时报》的一篇报道所言，智能手机上的操作界面让执行“伽玛挤逼空”策略变得像从Uber Eats上叫墨西哥卷饼一样简单，这代表了一种前所未有的权力转移。

二、金融投资社群化

信息和通信技术在过去的20年中发生了迅速的变化，其中一项重要的发展就是社交网络的出现。由于社交网络以人与人之间的互动为生，使人们可以更自由地相互交流，因此社交网络正在全球范围内从根本上重新塑造人类社会，特别是帮助曾经边缘化的群体创建有影响力的社群组织。正如我们看到的那样：TikTok上的青少年扰乱了特朗普的竞选集会，Twitch直播平台上的“梗王”袭击了国会大厦。

现在，社交网络的影响力开始蔓延至金融投资领域，催生了金融投资的社群化。从此次游戏驿站的逼空事件可以看到，金融投资的社群化具有三个鲜明的特点。

一是社群参与者具有高度同质性，并进行高频交流。参与逼空事件的个人投资者大都来自Reddit网站上的高人气板块——下注华尔街（WallstreetBets，WSB），其中不少是二三十岁的年轻人，他们喜欢自嘲“智障”和“自闭症患者”， 信奉YOLO主义（You only live once）——你只活一次，所以要干票大的。

二是群体性、一致性的集体行动特征强烈。WSB上的个人投资者已发展成散户大军，专门针对美股价格低于5美元、同时做空机构点名做空的中小型股票，让这些平时寂寂无名的股票，突然间交易量大增，在短时间内垄断了股票流动性，形成逼空效应。

三是社群规模具有指数化的扩张效应。当大量民众因疫情赋闲在家，网络驿站横空出世宛若“明灯”，引起越来越多散户的关注。WSB群组的成员总数在1月23日还只有约260万，到1月26日时已超过600万，吸引了源源不绝的个人投资者。

投资社群化和游戏驿站股价暴涨现象，引发了人们对市场操纵的担忧。电影《大空头》的原型人物布里（Michael Burry），近日猛烈抨击了社交论坛哄抬股价的交易行为，他在推特上发帖称，现在发生的事情是疯狂的、危险的，应该会引发法律和监管方面的重视。

然而，在社交媒体中讨论股票并鼓励他人参与炒作，是否涉及企图操纵市场，这是灰色的且非常模糊的领域。除非能够证明，那些煽动散户情绪，鼓励大家买入的“带头大哥”当时就知道这些陈述是不真实的，从而误导了“理性的”投资者，这显然对现有的证券监管提出了严峻挑战。正如纽交所明星交易员彼得·塔奇曼表示：“在这场完美风暴中，一些富人和穷人赚得盆满钵满，另一些富人和穷人可能亏得倾家荡产。但是，谁是坏人呢？”

三、市场定价噪音化

在传统金融学理论中，个人投资者更多地被视为噪音交易者（Noise Trader）。经济学家弗里德曼和法玛曾认为，噪音交易者所获投资收益水平比与之进行交易的套利者要低，所以经济利益的选择机制会把他们逐渐淘汰。但在行为金融理论中，如果噪音交易者过于自信或过于乐观，他们会大量购买风险资产，而由于无法预料投资者心态变化所带来的风险和代理关系下的有限套利等因素影响，卖空操作等套利的吸引力会降低，噪音交易者的买卖会导致市场价格与基本价值的更大偏差。

游戏驿站是是一家濒临亏损的游戏商店公司，在2020年还只有4美元的垃圾价，不得不关闭了全美近200家线下商店，同时背负有50亿美元的债务。在短短一个月内，这样一家公司从小型垃圾股一跃成为市值两三百亿美元的中大型股，不得不说具有相当大的股价泡沫。然而这不是疯狂的结束，只是疯狂的开始。初尝胜果的散户大军愈战愈勇，不但使AMC、黑莓等等被严重卖空的小型股大幅攀升，近期更将目标转移至白银等其他市场，导致白银价格飙升至八年来的最高位。

这种情形就好似电影《虫虫特工队》里的蚂蚁和蚂蚱的对抗：蚂蚁要时刻记得为蚂蚱收集食物。每年，蚂蚱飞到储藏地吃掉食物，然后离开。如果蚂蚁不这样做，蚂蚱就告诉他们将会受到惩罚。直到有一天，蚂蚁忽然意识到它们的数量超过了蚂蚱，只要团结在一起，他们就可以把蚂蚱打倒。如今在金融市场中，机构也愈发感受到散户抱团的力量。经过对Reddit股吧和Robinhood数据的分析，华尔街研究机构Wolfe的量化团队告诉机构客户，散户大军正在以一种破坏性的力量出现，使得做多做空他们钟爱的股票对于华尔街机构都是危险的游戏。著名的空头机构香橼也发表声明，将不再发布做空报告，而专注于研究个人投资者的做多机会。

显然，在面对散户大军的汹涌洪流时，任何做空者或套利者都必须限制自己的投资欲望，以避免不必要的噪音交易者风险。在更多的中小型股票上，市场也许不再关注估值，而是更多地关注从WSB、YouTube用户、TikTok或Robinhood等网络上看到的动量交易机会，市场定价也将充斥更多的噪音，美股正在朝“人傻钱多”的淘金模式进军，或许这正是流动性泛滥化和泡沫极端化下的盛世末像。

四、逼空行为民粹化

2008年金融危机和新冠疫情暴发后，美联储开启了史无前例的量化宽松货币政策，向金融体系注入天量流动性。在硅谷和华尔街如鱼得水的同时，五大湖区的产业工人，小石城的零售业者，中西部地区的石油工人却未能分享金融财富膨胀的盛宴，总的财富不平等程度被再次拉大创出历史高位。当不平等加剧和贫富差距扩大至极化状态时，就会成为各种经济社会矛盾滋生的温床。

10年前，愤怒的人们发起了“占领华尔街运动”，以抗议华尔街的权钱交易以及社会不公正。10年后的疫情期间，美国政府向居民派发现金缓解经济衰退的困境，却为一众散户提供了射向华尔街的“子弹”，发泄对华尔街贪婪本性的怒火。

市场流传一封散户致沽空机构的公开信，尽显金融海啸后央行大肆印钞救市，加剧贫富悬殊所引起的民怨。在很大程度上，散户反抗华尔街与川粉占领国会山一样，都是当下美国民粹高涨，反建制社会情绪的一种体现，是美国“愤怒政治”的一种蔓延。以至于对冲基金大佬达里奥将这场逼空大战比作一场“民粹主义政治起义”，他指出：“民众的普遍愤怒——甚至可以说是仇恨，以及想要把人拉下马的这些想法，在如今的美国几乎遍布角角落落。”

此次网络散户的揭竿而起，也使得代际矛盾在经济层面显露无遗。WSB上的主力群体是所谓“千禧一代”（泛指1982至2000年出生），其中许多人经历了两次危机：他们刚刚工作时，就遇上2008至2009年全球金融海啸，现在又遇到了这场大规模经济衰退，这使得他们在社会财富分配中日益处于边缘地位。从历史来看，40岁以下人群拥有家庭财富的比重显著降低。1990年，他们拥有13%的股票和14%的家庭财富，如今则只拥有4%的股票和4.5%的家庭财富。面对工作职位流失、数字鸿沟扩大、阶层流动中断，深深的焦虑和幻灭感也成为了此次逼空行为的导火索。

在很大程度上，这种民粹主义的反抗是一种报复性的虚无主义。随着游戏驿站股价的大幅波动，原来抱团的散户投资者不可避免地会出现分化和再整合，游戏驿站股价迟早也会回归其应有水平。但这波网络投资者冲撞华尔街旧体制的热潮退却后，必定会掀起大范围的检讨声浪。美国国会众议院金融服务委员会在官网上发布声明称，将于2月18日针对近期市场波动举行听证会，主题为“游戏停止了？当卖空者、社交媒体、散户相互碰撞时，谁赢谁输”。

（作者施东辉为复旦大学泛海国际金融学院教授）

责任编辑：李园