超日太阳，用豪赌式败局说明了 为什么我们应该“等身高经营”？

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来源：中外管理杂志

这家上市公司，用豪赌式的败局说明了，为什么我们应该“等身高经营”？

核心提示

A股曾经有家上市公司，名叫：超日太阳，但没过几年便“销声匿迹”。

超日太阳可谓成也资本、败也资本，其发展战略过于激进、行业衰落时期依旧过度扩张，都是“蒙眼狂奔”的结果——而这种借助资本迅速做大市场、做大规模占据高地的做法，出现在很多新兴行业公司身上，他们乐此不疲，忽视创新，认为做到一定规模自然就会盈利。

相比之下，日本作为全球百年企业最多（达2万家以上）的国家，那些百年老店的经营理念中有一条，值得我们反思：“等身高经营”。他们从不做超出自身控制能力的激进经营。说白了，就是有多少金刚钻才揽多少瓷器活，他们能够“长寿”，就在于他们不相信超常规的火箭式经营具有可持续性。

文：中外管理 辛国奇

来源：摘编自中外管理出品的《重组之道——中国长城资产十大经典案例》

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蒙头闯入

2003年，正是光伏行业风起云涌之时，其新潮的概念恰如当今大热的区块链。加之多国政府对这一新能源项目予以大额补贴，各路人马就像十九世纪初美国西部的淘金客般，纷纷挺进这一领域。没有进入成功的，也想效仿当年给淘金客卖耐磨牛仔裤发大财，看能否从上下游分一杯羹。

是年6月，上海超日太阳能科技股份有限公司（以下简称“超日”），用1.976亿元注册资本，迫不及待地成立了。公司定位为研究、开发、利用太阳能资源的高科技民营企业。

公开资料显示：超日太阳董事长倪开禄出身于农民家庭，有着长三角商人的普遍特质——低调、精明又富有冒险精神。进入光伏产业之前，倪开禄从事的是走外贸路线的加工制造业，他的公司生产并销售童车，主要销往美国。

当时还没有炙热的贸易战，但还是有冰冷的“贸易壁垒”。2000年圣诞节前，美国监管机构告知倪开禄，他们公司所生产的3万辆童车，由于缺少安全附件而被禁止销售。很无奈，一纸禁令就让倪开禄亏了几百万人民币，这对当时的倪开禄而言，是个很大的数目。

倪开禄决定不干了——这是他第一次受到贸易壁垒的伤害。当然这充其量是一个绊脚石，此时的倪开禄肯定预料不到，10多年后的一场“贸易战”——欧美对于光伏产业的反倾销、反补贴调查，才真正将成为他事业上的至暗时刻。

在离开童车行业数年后，倪开禄很偶然也很随意地闯入了光伏行业。此前他对光伏行业的了解，只限于某次出差时在交通信号灯上看到了太阳能电池板。

超日太阳能董事长倪开禄

2003年初，上海交通大学一位研究太阳能的教授找上门来要跟倪开禄谈合作，双方一拍即合随即开干。倪开禄当时投资500万元做光伏并没有去调查、去论证，他事后接受媒体采访时说，这有点“撞大运”，因为他当时根本没有时间——估计也没有心思去仔细了解这个新兴行业。倪开禄认为，光伏这个新技术绝对有着很好的应用前景，考虑过多，可能就失去机会了。

的确，在产能还不过剩甚至稀缺的时代，倪开禄这样胆大敢为的企业家，确实抓住了机遇，也尝到了甜头。在管理学上有这样的理念：在谁都没主意的情况下，主意本身就最有价值。谁都不知道往哪儿走、谁都看不清楚的时候，先走开再说。在关键时刻，管理者一定是在信息不完整、不明确的时候决策，先拍板了再说，拍板就有方向，有方向就能凝聚力量，有力量就可能干成。

但这里的“关键时刻”，适用范围却越来越小，先拍板大胆干也有了越来越多的限定条件。庆幸自己果敢踏入光伏行业的倪开禄，这一次“赌”对了。但他所喜好的这种看似果敢实则盲目的决策方式，也为公司的未来发展埋下了隐患。

光伏，即太阳能光伏发电系统，是利用半导体材料的光生伏特效应，直接将光能转化为电能的一种新型发电方式。而光伏产业则是以太阳能发电为核心，涉及上游太阳能电池制造及下游光伏电站发电的复杂产业链。

相较于传统的油炭能源，光伏发电凭借绿色环保、可再生等特点成为未来能源产业结构优化的重要方向之一。在2000年前后，西欧发达国家密集出台的补贴政策开启了光伏电站的建设热潮，海外光伏组件的需求也逐渐传导至中国，超日也很是时候地在第一波产业浪潮中诞生，通过电池组件封装出口积累了后期扩张的原始资本。

成立初期，超日生产的产品仅局限于太阳能电池组件，公司通过向国内上游企业采购晶硅太阳能电池片，结合背板、钢化玻璃等辅料对电池片进行封装，提高电池片的寿命和抗击强度，形成晶硅太阳能电池组件产品。成品最后销往欧洲光伏市场赚取外汇，然后转回国内继续投入扩大生产。

受益于欧元持续升值、上游工艺成本持续下降和优越的贸易条件，处于产业中间环节的超日在较为宽松的利润空间下持续扩张，在电池组件环节站稳了脚跟。一组数据显示了超日爆发式增长的轨迹：2005年，超日销售额两个亿，成为当地最大的民营企业；2006年，销售额约4.3亿元；2007年，销售额约7.5亿元；2008年，超日的销售业绩获得50%的增长，当年实现销售额12亿元，净利润8000多万；2009年，公司销售额猛增到15亿元；2010年，销售额突破了26亿元；2011年，销售额达到33亿元。

事实上，不仅仅是超日，所有中国的光伏企业那几年都是风生水起。2006年至2010年间，中国太阳能光伏电池产量连续5年增长接近翻番，并且产量和产能长期居全球首位。各路光伏产业链上的企业活得相当滋润。

笔者查阅了这期间中国光伏企业的产能统计资料，发现所有企业的产能几乎每年都会翻番，呈几何级数增长。

2010年的南非世界杯，“中国英利”四个汉字赫然出现在全球瞩目的绿茵场上。彼时，这家九成业务在国外、总部位于河北保定的新能源公司，耗资数亿，成为中国首家获得世界杯足球赛全球赞助权的企业，也是全球范围内首家赞助世界杯足球赛的可再生能源公司。

与此同时，大量光伏企业开始走资本路线，纷纷开启海外上市之旅。尚德、英利、天合、赛维等十多家光伏企业，相继在海外成功上市，形成了中国光伏产业海外融资的第一波高潮。

2

闭眼狂奔

上市，也是有扎堆效应的，比如快递业的中通、圆通、申通，“兄弟”几个都是前后脚登陆资本市场。

别人都上市了，你还没上市？素来敢为人先的倪开禄，觉得有些“掉队”了，其实早年就有人奉劝他赴美上市。在失去海外上市的最佳窗口期后，他决定要在国内上市。

2007年，超日引入战略投资者，完成股份制改造备战上市，没想到过程却一波三折：先是遇到金融危机，IPO大门紧闭。到了2009年7月，超日申请公开发行A股，但当年8月3日被告知“未予核准”。被否的原因是：“募投项目上马过快，扩张超行业平均增速”——这似乎很有先见之明，超日后来折戟沙场，与此原因别无二致。

事实上，倪开禄一直在觑觎晶硅、电池片、组件甚至电站，从而打通上下游产业链。而当时国内光伏行业已然出现了产能过剩，这依然抑制不住超日的融资冲动。毕竟，这是一家从诞生就有着融资扩张基因的公司。

有媒体报道称，超日成立后便采取了令人眼花缭乱的增资扩股或股权转让动作，玩儿起了“资产证券化”的腾挪术。在资金捉襟见肘的时候，超日公司也十分擅长“画饼”，从银行获取大笔融资。

看一个人可以“三岁看小，七岁看老”，审视一家公司其实也一样，一家公司发展得再壮大，也可以找到其创业时期的性格痕迹。倪开禄几位创始人给超日的“原生家庭”痕迹，似乎就是一件事没有做到不会轻易罢休。

2010年9月，超日再次冲击IPO，其招股说明书如是写道：“公司是国内最早从事晶体硅太阳能电池生产的企业之一，是最早获得德国TUV认证和国际IEC认证的国内晶体硅太阳能电池组件制造商之一，并于2009年10月获得了美国UL认证，在国内晶体硅太阳能电池组件行业处于领先地位，公司2009年入选福布斯中国潜力100强企业，排名29位”。

由此看来，超日在电池组件领域还是有一定的竞争力的。但为什么不专注于这个领域呢，就因为利润微薄？

同时，超日描绘了如果进行上下游拓展将带来的好处：“产业链的完善将会显著提升公司毛利率，同时降低流转成本。预计三个生产性募投项目达产后公司每年新增净利润近29559万元。”

不知29559万元这么精准的数字是如何测算出来的，但往往看上去诱人的花朵，反而都不会结出果实。

当年10月27日，超日上市获得核准批复，并于11月18日上市交易，股票代码002506。在整个光伏企业的上市道路上，超日算是“晚到”的一个，但超日是唯一一家在国内主板上市的光伏企业，依旧光环十足。更何况，在2010年11月，光伏产业表面上还处于登峰造极的时期。

上市后，倪开禄及其女倪娜，合计持有超日太阳43.892%股份。如果按照当日发行价36元/股计算，倪氏父女的身价可达133.3亿元。百亿身家的倪开禄再也不是当年那个亏损几百万就承受不了、小打小闹的企业家了，他的冒进性格愈发暴露出来。

上市对企业来说，或许是件好事，就像一辆车配置了涡轮增压，将快速成长、发展。但如果开始疯狂而不知节制，那上市就会变成“毒药”。

募集23亿元资金后的超日，冒险进入了不熟悉的LED、水处理、炼油等项目，同时还大肆进军海外电站项目。在上市第二年的股东大会上，倪开禄放出豪言：面对行业整合，超日要拉长上下游产业链、拓展海外电站市场并在国内市场加大投入力度。

其实，倪开禄的这几大目标，每个同行都梦寐以求，但每一项都将耗资不菲——对于大多数不敢冒进的光伏企业而言，只能想想。

在光伏领域，几乎没有企业像倪开禄这样，斥巨资砸向每个环节。即便是名声在外的英利，发展初期也未曾涉足电站业务。但，倪开禄却敢作敢为。

我们可以从当年超日的公告中窥豹一斑：2011年2月，出资4000万元收购洛阳赛阳硅业有限公司100%股权延伸至上游原料硅片企业，接着以6000万元价格收购上海卫雪太阳能科技有限公司100%股权，扩充光伏电池组件产能。2011年7月，投资7000万元与天华阳光新能源投资有限公司设立合资公司并持股70%，进入下游太阳能电站建设领域。同时以2000万元价格收购洛阳银电光伏材料有限公司65%股权，涉足单晶硅拉棒、铸锭行业。

富有冒险精神的倪开禄，有着自己的帝国梦。他的设想是，以电池组件环节为支点，利用金融杠杆撬动整个产业链条，搭建起一个光伏领域的“超日帝国”。可以看出，倪开禄似乎一直不满足于在某个细分市场“小打小闹”。他让外人看不懂的逻辑是，从最上游的多晶硅开始，覆盖所有链条，这样不仅能够控制自身的产品质量，还能消化自己的库存。

这一逻辑，在全球产业分工的背景下，有些拧巴。也许，倪开禄是想通过控制供应链、拉拢终端客户的手段，来完成扩张并挤压竞争对手。

但倪开禄没有预料到的是，正当他筹备扩张时，光伏市场却吹来了猛烈的“寒流”：一方面，疯狂的扩张造成了严重产能过剩；另一方面，2011年整个行业遭遇欧美反倾销反补贴的“双反”诉讼，美国裁定中国光伏企业存在倾销行为，并给予31.14%至249.96%不等的临时反倾销税率——这相当于让高速疾驰的光伏列车突然熄火。让光伏企业处境更为艰难的是，随之而来的补贴下调，这导致产业“寒冬”真正到来。

上市前还享受着鼎盛夏日阳光的倪开禄，准备大干一场收获秋天的硕果，结果等来的，是转瞬即至的寒冬。

不过，倪开禄却依然乐观，他当时接受媒体采访时说：“很多人都认为现在是寒冬，但在我们看来恰恰是光伏春天，还是有很多盈利机会。”于是，当同行们纷纷收缩战线准备过冬时，倪开禄却在产业链各环节跑马圈地，尤其把钱砸到了最为烧钱的电站投资上。

在超日2011年年报里，对于这些东突西进的扩张举动有一句描述：“公司形成了超日总部组件带动，南北生产基地协调发展，产业布局合理配置，经济效益显著提升的一体化发展的战略格局。”

当别人恐惧时并不一定意味着可以贪婪，扩张确实要讲究方法，讲究对策，讲究地方。严冬时泡泡脚让毛细血管扩张会延年益寿，但心脏的动脉血管如果扩张却会得冠心病。

当时的光伏行业寒风凛冽，倪开禄没有选择休养生息，他将公司资金的一半以上用于海外收购电站，放手一搏——这是因为公司的电池组件产品发生了严重滞销，超日在海外寻求境外合作方共建光伏电站，采购相当于该电站规模所需的组件，待电站项目取得贷款或股权转让后再收回组件销售回款。

如果说当下有的新兴互联网企业是送硬件靠软件盈利，超日当时的举动则有点像自己花钱买个电脑机箱，还送里面的主板让你先试用。

但在国外这一招并不奏效，超日反而多次被刁难：2012 年前后，超日分别于五个不同国家设立了 55 家全资或控股子公司。但回款速度极慢，保加利亚电站甚至反过来要求征收一定的上网附加费。

其中的风险，闭着眼睛都可以嗅到。

此举造成超日当年报表中的“应收账款”突然大幅增加，其同比增幅甚至超过了营业收入的增幅，二级市场一片哗然。不过，倪开禄当时在和媒体交流时，却对“应收账款激增”并不在意，反而对他领先于国内同行率先赴海外建设电站，显得志在必得。

根据超日2011年年报，当年超日坏账损失约为2亿元，约80%来自于海外销售。然而超日对外投资势头不减反增，依然选择大手笔投资建设光伏电站以消化产能，投资活动现金流出依然达到18.2亿。

彼时，招商证券的相关研报对超日激进的扩张举动进行了如下评述：“在2011 年和2012 年中，超日共计投资了44 家直接从事电站项目建设的公司，总容量为101.59MW。以650 万/MW 来估算，建设完这些项目需要近6.5 个亿的资金。当时欧洲深陷债务危机，这些投资基本不可能获得当地银行的贷款支持，完全依靠企业的自有资金。同时，电站运行的效益预期也有待商榷，可以说超日当时选择如此激进的对外投资让人难以理解。”

凡事讲究“度”，而我们的不少企业家的底层思维里貌似很少有“过犹不及”这个词，反而一直被“过度”占据着。

有统计显示：2010年全球光伏组件产能是20.5GW，2011年则达到60多GW，翻了4倍。而实际安装量，2010年是17GW，2011是年27.5GW，2012年也只是30GW。这一供求关系下，超日选择在行业衰落时期依旧过度扩张，显然是重大战略失误。

当然，我们不能“事后诸葛亮”般评价倪开禄和超日公司，毕竟资金的魔力就像吸毒，一旦陷进去就是万丈深渊。而且，国人一贯追求“做大做强”的思维习惯也让超日难以自拔。据说当时光伏业内最流行的说法是“Swanson定律”——规模每扩大一倍，成本下降20%。当时中国光伏产业结构还较为畸形，原材料和终端市场两端均在海外，中国光伏企业大量“扎堆”在加工环节。因为同质化严重，倒逼着光伏企业只能采取成本领先这一竞争策略，也就是进一步扩大产能，依靠规模效应降低单位成本以获得竞争优势。

几乎所有国内的光伏企业都经历过这一段利用资本迅速扩张的过程。另一方面，我们的大部分企业还没有经历过一个完整的经济周期，下手越早、胆子越大、获利越多，也是那一时期不少企业家的共同的认知，他们深谙此道并且屡试不爽，几乎没有碰过壁。这样，他们只想着猛踩油门，闭眼狂奔，而从没想过掌握好发展节奏，休养生息。旁观者清当局者迷，也许，融资初期倪开禄还觉得自己步子迈得不够大。但到了后期，开弓没有回头箭，超日只能不断继续融资填补窟窿。

3

毁掉一切，只用两年

在上市仅仅不到半年后的2011年，跨国界、跨行业扩张的超日就申请发行公司债，目的是“为了归还即将到期的银行贷款并补充流动性资金需求”，规模10亿元，债券票面利率为8.98%，存续期限为5年，是为“11超日债”。

超日当时说，这些募集资金到位后，将把其中的4 亿元用于偿还贷款，以进一步改善财务结构，降低财务费用，剩余部分则用于补充公司的流动资金。而偿付公司债券本息的资金主要来源于公司经营活动现金流。

2012年3月7日至9日，“11超日债”顺利完成网上向社会公众投资者公开发行与网下向机构投资者协议发行，4月开始便在深交所集中竞价系统和综合协议交易平台挂牌交易。彼时，行业龙头无锡尚德和江西赛维已深陷危机不能自拔。然而，在9%高利率的诱惑下，虽然超日公司盈利面已出问题，“11超日债”依然获得投资者追捧。

发债显然也没有解超日的资金之渴，公司又陆续十多次将全部可用股权进行抵押融资，最终形成约33亿元人民币的负债余额，再加上30多亿元的应收款和50亿元相关项目的担保，资产情况到了极度恶化的局面。

笔者发现，超日公司上市当年的资产负债率为31.31%，2011年则飙升至57.99%，此后一路攀升，2012年为84.21%，2013年竟然达到104.44%。

狂飙突进的超日帝国已经到了暴风雨来临的前夜。

纸永远盖不住火，对外表现一直超级自信的倪开禄，还是让公司公告掀开了遮羞布。2013年1月18日，超日发布最新业绩预告，公司2012年度归属于上市公司股东的净利润为-9亿元至11亿元，比去年同期下降超1500%！降幅成为目前2012年A股业绩预告下降之最。然而就在3个月前，超日在2012年三季报中仍然预计2012年度与上年同期相比扭亏为盈，归属于上市公司股东的净利润为1000万元至3500万元。

从2012年度预盈1至3.5千万，一夜之间变为预亏9至11亿元。对于如此突变的主要原因，超日的说法是：之前没有将投资的几十个境外子公司纳入合并范围，所以母公司对子公司的销售全部算作收入。但将境外子公司纳入合并范围之后，由于投资和扩张的盲目性，这些子公司大都经营不善，集团内部交易抵消，从而导致这一结果。

已然陷入债务泥潭的超日，成了媒体和公众的众矢之的。最终，2012年的准确亏损数字，是16.8 亿元。

2013年，倪开禄很长时间都待在国外，以至于被投资人质疑为“跑路”。那时还没有“下周回国贾跃亭”，倪开禄其实是在国外变卖电站，以改善公司的流动性。当时超日在德国、意大利、保加利亚、美国大举投入的电站，都被打折变现。四处“救火”的倪开禄曾这么比喻自己：“这一年我的感觉是，自己就像个消防队长。”

这一年，超日的公告里，几乎都有这样一句话：“公司正在与各方积极沟通，争取帮助和支持” 。

但是，超日的流动性状况并没有得到改善，倪开禄想尽办法也“开”不出了“禄”。募集资金几近消耗殆尽，据说当时超日把能抵押的资产都抵押了——就连公司里的每把椅子都被抵押了。

截至2013年年底，超日总资产24.5亿元，总负债却有69.7亿元，净资产为负45.2亿元，净利润是负49.3亿元。最终，超日3.8亿的银行逾期贷款难以按期兑现，致使银行抽贷成了压垮超日的最后一根稻草。

风险里面的“风”，往往不是七八级的大风，而有可能是台风。危险的来袭，往往是让你预料不到的措手不及。

巨额亏损、贷款逾期、诉讼、停产纷至沓来，埋在债券市场的那颗信用违约“炸弹”，终于还是被超日公司引爆。2014年3月，“11超日债”本期利息8980万元已无法按期全额支付，超日公告说，只能支付400万元——这还是从“牙缝里”挤出来的。

2014年3月4日，上海超日不得不宣布违约。“11超日债”打破了中国债券市场零风险的记录，成为中国债市第一个违约案例被载入了金融史。此前，许多人认为公司债和国家债一样安全。

随后，证监会对超日违约事件进行了调查，发现超日在经营过程当中存在六大违规支出，分别包括海外收购光伏电站项目、贷款项目中的股权质押、《电站公司管理协议》、虚假确认在途销售收入、提前确认销售收入、产品价格调减的情况。

为自己购买防弹加长奔驰，为公司高管建“超日半岛”别墅群的倪开禄，怎么也想不到会有资不抵债的这一天。“这一天是我永远的耻辱日！”正式宣布违约当日，倪开禄在自己的微信朋友圈里如此写道：“成了全国第一人，羞愧难言，无地自容。”

超日沉浮，令人唏嘘，这家上市还不到4年的公司就濒临破产。当时，就有学者分析说，超日借助资本市场实现“腾飞”的时候，企业还远未达到上市公司的管理水平，现代企业制度没有健全，这才导致一连串的重大决策失误。

甚至有评论说：从500万元起家到坐拥百亿市值财富，倪开禄用了8年时间，而毁掉这一切，只用了两年。还有人质疑，短短两年，超日募资接近50亿元，这笔巨款究竟是如何“败光”的？

笔者留意到，在当时报道超日债违约的新闻评论区，有超日公司的员工发帖道：“个人认为，有两个原因导致此事。第一，超日是典型的家族企业，管理层混乱。第二，发展太快，没扎好根。一心想上市，扩张自己规模，没给自己留什么后路。希望老板能反思一下，找出问题，解决问题，重振光伏企业。”

其实，不是命运在捉弄超日和倪开禄，超日仅仅是众多光伏企业的一个负面典型。披着环保、高科技靓丽外套的光伏产业背后，是同质化严重、产业结构畸形、核心竞争力缺失、研发能力缺乏、管理水平低的暗影——光伏行业可以照亮别人，却一直没有投射到自己的阴影处。超日对外部资金、国家补贴和政策支持高度依赖，加上对海外市场与宏观环境的双重错判，方才导致这一败局。

……

（本文还有2.5万字，详见中外管理出品的《重组之道——中国长城资产十大经典案例》）

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责任编辑：陈悠然 SF104