方正策略：2021年流动性环境紧平衡但不急转弯 市场可能震荡走平

投资研报

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【方正策略】典型震荡市的配置思路

策略研究

核心观点

1、2010、2013、2017年A股均为典型震荡市，上证指数在2010、2013、2017年分别在2300-3300点、1850-2450点、3000-3450点的区间内保持窄幅波动，且振幅在不断收敛。震荡市下结构性特征凸显，2010、2013年均为成长牛市，2017年为消费股的蓝筹白马行情。

2、2010年宏观经济位于V型反转后的高位企稳阶段，货币信用环境在Q4出现明显转向。估值调整和业绩修复是市场进入震荡格局的主要逻辑，在此背景下成长板块跑出长牛，全年电子、医药生物、机械设备领涨。

3、2013年经济在结束快速下行后阶段性企稳，流动性环境处于缓慢收紧的阶段。在A股估值大幅下降的背景下，业绩回升支撑市场走出震荡格局。创业板与主板市场呈现出冰火两重天的表现，全年传媒、计算机、电子领涨。

4、2017年经济整体呈现企稳回升的态势，而货币信用环境经历了循序渐进式地由松转紧。市场保持横盘震荡，估值调整背景下业绩增速的大幅提升是市场走出慢牛行情的核心逻辑，全年食品饮料、家用电器、钢铁领涨。

5、2021年经济企稳回升但高度可能有限，流动性环境紧平衡但不急转弯，预计市场方向震荡走平，系统性调整前行情分化可能是持续性的，抱团的阶段性瓦解需要等待市场的明显回调。

6、2021年可能不再是单纯的景气赛道趋势增强，偏向于中上游及成本部门的周期、金融均衡配置将是兼具确定性与安全边际的更优解，重点关注化工、有色、银行等周期金融板块。

摘要

2010、2013、2017年A股均为典型震荡市，上证指数在2010、2013、2017年分别在2300-3300点、1850-2450点、3000-3450点的区间内保持窄幅波动。在此背景下市场结构性特征凸显，2010、2013年均为成长牛市，2017年为消费股的蓝筹白马行情。2010年上证指数整体位于2300-3300点的区间内波动，全年下行幅度基本维持在10%左右，市场涨跌家数比为117%，市场赚钱效应一般，全年成长风格领涨。2013年上证指数在1850-2450点的区间内低位震荡，全年小幅下行6.75%，市场涨跌家数比为221%，展现出较好的赚钱效应，全年成长风格领涨。2017年上证指数在3000-3450点的区间内高位波动，全年小幅上涨6.56%。市场涨跌家数比为45%，市场盈利效应较差，结构性行情特征明显，全年消费板块领涨。

2010年宏观经济位于V型反转后的高位企稳阶段，货币信用环境在Q4出现明显转向。估值调整和业绩修复是市场进入震荡格局的主要逻辑，在此背景下成长板块跑出长牛，全年电子、医药生物、机械设备领涨。2010年经济延续了之前的复苏趋势，全年增速达到10.6%，整体呈现高位企稳的特征，2010年经济改善的驱动力来自于外需以及地产投资的高景气。货币信用方面，2010年货币政策处于紧缩的开端，在四季度通胀抬头后陡然加码。在此背景下2010年市场整体震荡下行，估值调整和业绩修复是市场进入震荡格局的主要逻辑。震荡格局下成长板块跑出长牛，全年涨幅接近25%，远超消费、金融与周期板块。从行业表现看，电子、医药生物和机械设备领涨，涨幅分别达到39.4%、29.7%和28.1%。电子板块显著跑赢，主导了2010年的成长牛，主要原因是2010年以来科技产业政策扶持力度的逐步增强，以及新一轮科技产业周期的来临。

2013年经济在结束快速下行后阶段性企稳，流动性环境处于缓慢收紧的阶段。在A股估值大幅下降的背景下，业绩回升支撑市场走出震荡格局。创业板与主板市场呈现出冰火两重天的表现，全年传媒、计算机、电子领涨。经过2012年的新一轮刺激，宏观经济在2013年结束快速下行趋势后阶段性企稳，全年实现7.8%的GDP增速，经济增长确立了7.5%的新中枢。流动性层面，全年流动性缓慢收紧，伴随着压降非标与清理影子银行，社融增速发生了较大幅度的下滑，两次“钱荒”加剧了市场资金面的紧张态势。在此背景下2013年创业板与主板市场呈现出冰火两重天的表现，主板估值出现大幅下降，而业绩回升支撑市场走出震荡格局，而创业板实现戴维斯双击。全年传媒、计算机、电子领涨，涨幅分别为107.02%、66.95%、42.78%，智能手机的普及叠加移动互联网时代的来临使得TMT产业趋势长期向好，构筑了2013年成长牛的底层逻辑。

2017年经济整体呈现企稳回升的态势，而货币信用环境经历了循序渐进式地由松转紧。市场保持横盘震荡，估值调整背景下业绩增速的大幅提升是市场走出慢牛行情的核心逻辑，全年食品饮料、家用电器、钢铁领涨。由于供改的成效开始逐渐显现，2017年延续了2016年以来经济回暖的趋势，全年保持6.9%的GDP增速，实现了自2011年以来中国经济的首次提速。货币信用方面，2017年货币政策采取循序渐进式地由松转紧，Q1处于紧缩的起点，Q4开始货币政策的紧缩陡然加码，流动性一阶拐点确立。2017年市场整体保持横盘震荡，估值调整背景下业绩增速的大幅提升是市场走出慢牛行情的核心逻辑，震荡格局下消费板块占优。全年食品饮料、家用电器、钢铁领涨，涨幅分别为53.85%、43.03%、19.74%，领涨的核心逻辑均为行业盈利端的相对优势。

2021年经济企稳回升但高度可能有限，流动性环境紧平衡但不急转弯，预计市场方向震荡走平，系统性调整前行情分化可能是持续性的，抱团的阶段性瓦解需要等待市场的明显回调。回顾过去十年间的三轮震荡市行情，宏观层面经济企稳向好与流动性的温和回收共同导致大盘区间震荡，且两者节奏基本对称。在此背景下，中观行业景气成为结构性行情下的胜负手。2010及2013均是技术创新与产业趋势共同推动下的成长行情，2017年则是供给侧结构性改革及强监管下的白马蓝筹行情。展望2021年，去除基数效应下的经济虽然边际企稳回升，但高度可能十分有限，一是疫情的冲击仍未完全消散。二是海外供给的回升将逐步挤占国内出口份额。三是国内货币财政政策精准调控，政策回收较早。流动性环境在2020年5月就出现拐点，信用环境在10-11月见顶，结合近期央行操作明显偏鹰，可以预见在实体层面没有系统性风险的前提下，流动性的紧平衡将是2021年贯穿全年的常态，判断整体2021年市场可能震荡走平。2021年可能不再是单纯的景气赛道趋势增强，偏向于周期金融的均衡配置将是兼具确定性与安全边际的更优解，重点关注受益于油价上行的化工产业链以及供需曲线被抽紧的有色品种以及长端收益率上行的大金融板块。

风险提示：比较研究的局限性、流动性明显回收、中美关系急剧恶化、全球疫情蔓延超预期、全球经济下行加速、外围股市大幅下跌等。

正文如下

1 典型震荡市的配置思路

2010、2013、2017年A股均为典型震荡市，上证指数在2010、2013、2017年分别在2300-3300点、1850-2450点、3000-3450点的区间内保持窄幅波动。在此背景下市场结构性特征凸显，2010、2013年均为成长牛市，2017年为消费股的蓝筹白马行情。本次周报我们通过回顾2010、2013和2017年市场的演绎过程和领涨行业的主要逻辑，前瞻今年震荡格局下的行业配置思路。

1.1 2010年震荡市复盘

2010年经济周期位于V型反转后的高位企稳阶段，货币信用相对充裕。2010年全年经济基本延续了2009年以来的复苏趋势，受到基数因素影响，经济增速在2010Q1达到峰值（12%），随后虽有所下滑但基本保持在10%左右的增速，全年增速达到10.6%，整体呈现高位企稳的特征。2010年经济改善的驱动力来自于外需以及地产投资。出口在金融危机担忧消除后大幅改善，由2009年底的-16%反弹至2010年底的31%；地产投资再上台阶，弥补了基建投资增速下滑的空缺，制造业投资则基本持平，维持在26%左右的增速。2010年货币政策处于紧缩的开端，在四季度通胀抬头后陡然加码。货币政策在2010年开始试探性紧缩，标志是1月18日央行上调存款准备金率，政策超预期早调。7月温总理在调研时释放政策由压转保的信号，货币政策紧缩放缓。10月份开始央行紧缩政策陡然加码，四季度央行加息两次，上调存款准备率3次。流动性方面，从社融来看，2010年社融规模同2009年的天量社融基本持平，融资需求旺盛；从货币供应量来看，2010年全年M2增速前高后低，由年初的26%下移至年底的20%，全年维持在较高水平；总体而言，虽然2010年货币政策开始收紧，但2010年流动性仍然保持较为充裕的状态。

2010年市场整体震荡下行，估值调整和业绩修复是市场进入震荡格局的主要逻辑，震荡格局下成长板块跑出长牛。市场在经历了2009年的普涨行情后在2010年进入震荡调整期，大盘指数震荡下行，中小板和创业板显著跑赢。2010年全年万得全A跌幅-6.9%，上证指数跌幅-14.3%，中小板指涨幅21.3%，创业板指涨幅13.8%，市场结构分化特征明显。从盈利和估值的变化来看，经济复苏带来市场全部上市公司盈利的普遍修复，货币政策的从紧预期和流动性的相对充裕带来市场估值下杀分化。从盈利端看，2010年A股上市公司净利润显著提高，万得全A归母净利润增速达到37.0%，沪深300和中小板指归母净利增速分别达到34.1%和34.2%。从估值来看，2010年万得全A指数估值跌幅-42.3%，估值下杀主要针对主板，上证指数和沪深300全年估值跌幅分别达到-44.7%和-45.1%，中小板指数估值仅下跌-19.5%，估值相对抗跌。尽管估值承压，盈利并未像估值端形成分化，支撑了市场的震荡格局。震荡格局下，成长板块赚钱效应显著。从风格表现看，成长风格显著领涨，全年涨幅24.9%，消费表现较好，涨幅15.0%，周期和金融表现落后，涨跌幅分别为2.5%和-25.9%。从行业表现看，电子、医药生物和机械设备领涨，涨幅分别达到39.4%、29.7%和28.1%，电子板块显著跑赢，主导了2010年的成长牛。

2010年以来战略新兴产业扶持力度逐步增强，科技行业成为政策红利行业，成长板块景气度大幅提高。2009年7月政治局会议强调调结构，在此背景下，2009年11月，温总理向首都科技界发表了《让科技引领中国可持续发展》的讲话，首次将新能源、节能环保、电动汽车、新材料、医药、生物育种和信息通信七大产业列为战略性新兴产业。随后一系列配套政策逐步出台，2010年3月温总理在政府工作报告中指出大力培育战略性新兴产业，抢占经济科技制高点。2010年9月国常会审议并通过《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，随后2010年10月决定正式发布，写入“十二五”规划，12月的经济工作会议亦提出要调整优化产业结构，改造提升传统制造业，扎实发展战略型新兴产业。此外，2010年1月国常会敲定了三网融合的时间表和路线图，为推动以信息技术为代表的新兴产业发展提供了重要的基础设施支撑。科技创新的战略和“十二五”规划明确了信息技术行业将在长时间内享受政策红利，利好成长行业业绩预期，长期景气度大幅提高。

2010年全球移动互联网浪潮启动，智能手机引发一轮消费电子的热潮，助力成长板块成为A股优质赛道。从科技产业周期来看，费城半导体指数2009年初开始其结束了长达多年的下行开始缓慢抬升并一直持续至2011年年初，指数由200增长到了470，上涨幅度超过2倍，标志了新的科技产业周期正在兴起。产业周期的兴起有两方面因素，一是由于全球经济经历了金融危机之后开始恢复，提供了良好的宏观层面条件；另一方面则是以iPhone为代表的智能手机补齐了3G的最后一块拼图，通信技术实现了2G到3G的跨越。2007年1月苹果发布第一代iPhone，3G应用上的短板才得以补齐，用户才能真正体会到3G较2G相比带来的改变，比如传送数据、视频、上网、游戏等，移动互联网浪潮由此开启。具体到国内来看，2009年10月31日，iPhone3G和iPhone 3GS两款苹果手机正式登陆中国，虽然价格惊人，但在中国引发购买狂潮，带动智能手机销量翻倍，并带动产业链相关公司业绩出现反转。随后2010年6月8日，具有划时代意义的iPhone 4正式发布，其革命性的功能设计奠定了其在智能手机的引领地位，在iPhone4的销售总量中，中国买家一度占到了60%。消费电子的热潮以及全球半导体需求的提高带动了我国产业链上下游相关公司业绩放量，科技产业周期的兴起为电子、计算机行业描绘了更高的成长性预期，成长板块的盈利兑现叠加空前绝后的发展前景推动了成长板块自此成为A股的高景气赛道。

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1.2 2013年震荡市复盘

2013年经济结束快速下行，阶段性企稳，流动性缓慢收紧。经过2012年的新一轮刺激，经济在2013年结束快速下行趋势，阶段性企稳，全年实现7.8%的GDP增速，仅比2012年小幅下降0.1%，经济增长7.5%—8%的新中枢确立，且全年通胀无虞。经济企稳的主要动能来源于生产和投资的回升。PMI指数自2012年8月以来持续回升，由49.2升至2013年12月的51。工业增加值增速由负转正回升至10%-15%区间。2013年投资的三项动能保持强劲，制造业、基建和房地产投资增速均维持在15%以上。2012年的财政刺激主要通过批复大量投资项目，固定资产投资完成额自2012年8月持续回升，其中基建和房地产投资增速在2013年1月达到20%以上，拉动经济企稳回升。流动性方面，全年来看货币政策相对稳健、流动性缓慢收紧，融资成本小幅上行。其中货币工具使用方面，在2013年全年并未进行过降准降息或者升准升息的操作；在市场流动性层面，伴随着压缩非标与清理影子银行，社融增速发生了较大幅度的下滑，甚至出现过数次为负的情形，M2增速也处在缓慢下行的大趋势下。“钱荒”形成了短期流动性扰动，流动性管理主要作用于银行间市场，融资成本并未实质性大幅走高。

2013年A股估值大幅下降，业绩回升支撑市场走出震荡格局，创业板明显占优。在经历2012年的熊市后，2013年市场结构性特征凸显，全年万得全A小幅上行5.54%，上证综指下行接近7%，而同期创业板指一枝独秀，全年涨幅接近84%，创业板与主板市场呈现出冰火两重天的表现。从盈利和估值的变化来看，2013年万得全A估值出现明显下降，从年初的13.88倍下行至年末的12.41倍，下降幅度超过10%，主要原因是受到美联储提前退出QE以及两轮“钱荒”的影响。在估值出现明显调整的背景下，业绩回升是支撑市场的主要动力，全年万得全A净利润增速达到13.81%，相比2012年的零增速出现了明显改善。与此同时，创业板在2013年实现了戴维斯双击，估值从年初的34.61倍快速上行至年末的58.37倍，涨幅接近70%，而业绩也实现了由负转正，全年净利润增速超过20%，体现出成长股更强的业绩弹性。从风格看，2017年成长跑赢价值，结构性行情凸显，成长风格全年涨幅超过40%，远超消费（19.01%）、周期（-2.60%）、金融（-6.66%）。从行业看，传媒、计算机、电子全年领涨，涨幅分别为107.02%、66.95%、42.78%，智能手机的普及叠加移动互联网时代的来临使得TMT产业趋势长期向好，构筑了2013年成长牛的底层逻辑。

科技行业政策红利进一步加强，为成长板块发展提供了有利的政策环境。2012年底召开的“十八大”中明确提出了：科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，必须摆在国家发展全局的核心位置，这一表述将科技创新的重要性提升到空前重要的位置。此外还明确提出了到2020年我国要进入创新型国家的行列；2013年初，全国科技创新大会召开，中共中央、国务院发布了《关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》，此后坚定推行创新驱动发展战略，后续并出台了一系列的配套措施和文件。行业层面政策鼓励文化、技术产业发展。2012年文化部发布了《十二五时期文化产业倍增计划》，要求文化产值5年之内至少翻一番，后续并陆续出台了一系列具体措施，《文化部“十二五”时期文化改革发展规划》、《文化部“十二五”文化科技发展规划》等；2012年财政部发布《关于进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展企业所得税政策通知》采取两免三减半、五免五减半、国家规划内重点企业所得税优惠、增值税部分即征即退的措施等；计算机行业，提出智慧城市建设，2012年国家颁发《中国云科技十二五专项规划》；2012年10月十七届六中全会通过了《中共中央关于深化文化体制改革、推动社会主义文化大发展大繁荣若干重大问题的决定》等政策文件，鼓励支持文化、科技产业的发展。

政策引领下，科技产业周期持续上行，产业重心向下游内容领域延伸，TMT行业景气度持续上行。经历了2012年的低迷之后，2013年全球半导体产业迎来了温和复苏，智能终端、电视与计算机等传统的消费电子产品销量回升，推动半导体营业收入的快速增长。同时，2010年iPad问世，此后三年，三星、华硕、LG、亚马逊、谷歌纷纷推出各自的安卓系统平板电脑，组成了第一批安卓平板阵营，国内平板品牌也相继问世，推动了平板电脑在国内的快速普及，全球智能手机制造商开始纷纷推出大屏幕产品，推动了智能手机、平板电脑、面板、摄像头、光模块等重要消费电子及零部件订单的增长。普及率快速提升后，下游应用开始具备了爆发的契机，内容端首先迎来爆发，2013年成为手游元年、国产电影元年、视频付费元年。2013年手机网络游戏用户数突破3.1亿，手机网络游戏市场规模全年保持了30%以上的季度扩张速度，全年市场规模达到139.19亿，相比2012年的53.27亿增幅超过160%。随着游戏市场的火热，游戏产品分发渠道竞争也同步升级，2013年再融资与并购重组均处于宽松周期，年内A股上市公司出现6家游戏渠道公司并购，涉及金额达128亿元，移动互联网的重要商业逻辑得到确认。文化传播领域也迎来爆发式增长。2013年全国总票房217.69亿元，同比增长27.51%。全年内地上映电影305部，其中60部电影票房过亿，国产片占到了33部。国产影片票房127.67亿元，同比增长54.32%，占比58.65%，国产片占比开始超过进口片。与之相伴随的视频领域市场规模同样进入快速扩张阶段，移动互联网及新媒体的出现为内容领域打开了市场空间，产业重心由硬件向内容及应用领域延伸，利好TMT行业长期业绩放量，持续成为高景气赛道。

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1.3 2017年震荡市复盘

2017年经济整体呈现企稳回升的态势，而货币信用环境经历了循序渐进式地由松转紧。由于供改的成效开始逐渐显现，2017年延续了2016年以来经济回暖的趋势。从GDP增速看，2017年上半年GDP增速重回7%，展现出良好的经济复苏势头。尽管下半年出现小幅下滑，但全年仍保持6.9%的增速，实现了自2011年以来中国经济的首次提速。从经济的驱动力来看，投资与出口对经济的拉动作用明显，内外共振推动经济持续复苏。投资方面，基建投资在全年基本保持15%以上的高增速，依旧是经济发展的主要动能。出口方面，受益于全球经济迎来共振复苏，2017年我国出口情况显著改善。在连续8个月的负增长后，出口增速于2017年1月实现由负转正，3月创下2014年以来的新高。从货币信用环境看，2017年货币政策采取循序渐进式地由松转紧，Q1处于紧缩的起点，标志为央行在1-3月累计上调MLF、SLF和OMO利率20个基点，以及3月底银行业监管风暴的来临。Q4开始货币政策的紧缩陡然加码，11月资管新规征求意见稿的发布标志着货币信用环境的全面收紧，流动性一阶拐点确立。从货币供应量看，2017年M2增速单边下行，从年初的10.7%一路下降至年底的8.1%，体现了金融强监管、去杠杆、去通道的结果。从社融看，在11月金融去杠杆举措加码后信用开始全面收紧，市场真正进入“紧货币+紧信用”组合阶段。

2017年市场整体保持横盘震荡，估值调整背景下业绩增速的大幅提升是市场走出慢牛行情的核心逻辑，震荡格局下消费板块占优。市场经历了2016年3月以来的反弹后，在2017年延续了之前的慢牛行情，大盘整体震荡上行，全年万得全A小幅上涨4.93%，振幅保持在20%以内，震荡市格局凸显。从盈利和估值的变化来看，2017年全年万得全A市盈率从21.40倍小幅下行至19.53倍，调整幅度达到-8.71%，在估值调整的背景下，业绩端的明显改善是市场走出慢牛的核心逻辑，全年万得全A净利润同比增速达到18.16%，相比2016年高出12.36个百分点，增速创下2011年以来的新高。这一时期市场业绩出现明显改善的主要原因是供给侧改革成效的显现，以及产业集中度的显著提升。从行情特征看，2017年蓝筹白马行情特征显著，上证50、沪深300分别上涨25.08%、21.78%，而最能代表大票的茅指数在这一年大幅上行88.35%。与此同时，代表中小票的中证500、国证2000在2017年分别下跌0.2%、16.9%，“以大为美”的行情特征极限演绎。近3500家上市A股中，仅有大约30%的公司全年取得正收益，市场赚钱效应较差。从风格看，2017年价值跑赢成长，结构性行情持续演绎，消费全年领涨，周期、金融分别在前三季度、四季度表现较好，而成长全年居后。从行业看，食品饮料、家用电器、钢铁全年领涨，涨幅分别为53.85%、43.03%、19.74%，领涨的核心逻辑均为行业盈利端的相对优势。

业绩增速及稳定性是决定行业走势的胜负手，食品与家电业绩增速的相对优势以及稳定的业绩输出支撑其领跑，而钢铁主要受益于供改。在2017年流动性不断收紧的背景下，业绩成为决定市场走势的胜负手，而业绩增速高且稳定的行业往往在震荡市中具有明显超额收益。2017年食品饮料和家用电器业绩增速的相对优势以及稳定的业绩输出是支撑其领跑的核心逻辑，四个季度食品饮料和家用电器的净利润增速均为正，全年增速分别为30.23%、32.11%，均创下阶段性新高。具体来看，行业集中度的提升是消费板块业绩保持高增速的主要动力。在消费升级的大潮下，消费者对高质量产品的需求程度进一步提升，实力雄厚的龙头企业优势凸显，而不能顺应市场需求变化的中小企业则面临被淘汰的境地。2017年饮料制造CR4提升了2.04个百分点，而白色家电CR4提升了6.20个百分点，行业集中度的提升使消费板块业绩更稳定，保证了在震荡市中取得超额收益。此外，钢铁在2017年取得超额收益的主要原因也是业绩的大幅改善，由于供给侧结构性改革等政策的推动，在过剩产能不断被出清、落后产能不断被淘汰的背景下，钢铁行业盈利出现大幅好转，行业景气程度得到了明显提升。全年钢铁的净利润同比达到了271.32%，其中Q1、Q3两个季度的净利润增速均保持在400%。

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1.4 2021年将如何演绎？

2021年经济企稳回升但高度可能有限，流动性环境紧平衡但不急转弯，预计市场方向震荡走平，系统性调整前行情分化可能是持续性的，抱团的阶段性瓦解需要等待市场的明显回调。回顾过去十年间的三轮震荡市行情，宏观层面经济企稳向好与流动性的温和回收共同导致大盘区间震荡，且两者节奏基本对称。在此背景下，中观行业景气成为结构性行情下的胜负手。2010及2013均是技术创新与产业趋势共同推动下的成长行情，2017年则是供给侧结构性改革及强监管下的白马蓝筹行情。展望2021年，去除基数效应下的经济虽然边际企稳回升，但高度可能十分有限，一是疫情的冲击仍未完全消散。二是海外供给的回升将逐步挤占国内出口份额。三是国内货币财政政策精准调控，政策回收较早。流动性环境在2020年5月就出现拐点，信用环境在10-11月见顶，结合近期央行操作明显偏鹰，可以预见在实体层面没有系统性风险的前提下，流动性的紧平衡将是2021年贯穿全年的常态，判断整体2021年市场可能震荡走平。

2021年可能不再是单纯的景气赛道趋势增强，偏向于周期金融的均衡配置将是兼具确定性与安全边际的更优解，重点关注受益于油价上行的化工产业链以及供需曲线被抽紧的有色品种以及长端收益率上行的大金融板块。进一步分析，在场内资金向头部管理者聚集，散户机构化的历史进程下，以大为美与龙头公司占优将是中长期趋势，系统性调整前行情的分化可能是持续性的，真正的抱团阶段性瓦解需要等待市场的明显调整，阶段性调整过后龙头公司是否具有更强的确定性与性价比仍有待观察。站在当前时点来看，2021年随着全球疫情得到控制，疫苗大规模接种，海外需求进一步释放，流动性宽松预期将充分收敛，单纯的景气赛道趋势增强可能并不适用于2021年的宏观环境，偏向于周期金融的均衡配置将是更具安全边际与性价比的选择。海外需求仍是最大的边际增量，重点关注全球定价品种，特备是油价的温和上行下的化工产业链以及供给趋紧，需求景气的有色品种。受益于全球经济共振回升、长端利率逐步上行的大金融板块也具备配置价值。

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2 三因素关键变化跟踪及首选行业

国内经济复苏的势头有所放缓，海外经济加速复苏。节前流动性紧平衡，关注1月社融数据的总量与结构。美股调整的风险解除，风险偏好的变化取决于短期流动性的变化。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

国内经济复苏的势头有所放缓，海外经济加速复苏。国内经济方面，1月PMI回落0.6个百分点至51.3，大部分分项指数均回落，但库存有所回升，表明需求回落的幅度大于生产回落的幅度，“就地过年”对生产的拉动效应可能不如之前市场预期的乐观，对经济影响可能整体偏负面。从1月的高频数据来看，生产端开工率相比于去年11月份峰值均有下降，但较12月低点有所回升。需求端方面，1月汽车和地产销量均维持较高增速。总体而言，1月经济相较于去年11月的峰值有所回落。从海外经济来看，美国经济复苏势头强劲，美国1月PMI继续扩张，ECRI领先指标加速上升，十年期国债收益率逼近1.2%，疫苗接种范围扩大之后，疫情数据明显好转。此外，韩国出口连续两个月维持在10%以上的增速，亦表明全球经济处于加速恢复的趋势之中。

节前流动性紧平衡，关注1月社融数据的总量与结构。从2月4号开始，央行连续采取14天逆回购的投放方式维护市场流动性稳定，市场对流动性的宽松预期已有调整，逐渐形成理性预期，预计在节前呈现紧平衡的态势。从资金价格来看，长期利率保持上行，十年期国债收益率维持在3.2%上方，1年期银行同业存单收益率突破3%之后继续上行，预计节前续做MLF之后将会回落。短端利率下行明显，DR007重新回到2.2%左右，R007较1月底的高点明显回落。后续关注1月社融数据的总量与结构，目前市场预期的中枢在4.5万亿左右。

美股调整的风险解除，风险偏好的变化取决于短期流动性的变化。从海外影响风险偏好的因素来看，美股结束调整继续上行，纳斯达克指数创出新高，WSB概念股集体大幅下跌，流动性虹吸效应解除，从2018年以来美股历次调整的经验看，美债收益率过快上行是潜在的风险点，需要密切关注利率上行对估值的压制作用以及导致的风格切换。从国内影响风险偏好的因素来看，市场从“二八分化”走向“一九分化”，赚钱效应持续恶化的核心原因在于流动性的变化，宏观流动性边际上收紧的担忧在加大，股票市场流动性虽然和宏观流动性背离，但出现结构分层，新发基金依然是抱团的思路为主，因此市场呈现明显的结构性行情特点，后续需要重点关注节后流动性的变化，紧平衡的预期如果能得到缓解，风险偏好有望回升。

2.2 2月行业配置：首选化工、医药生物、国防军工

行业配置的主要思路：保持乐观，积极参与。1月主要股指先扬后抑，上证综指、沪深300、创业板指等均创2015年底以来新高。其中，创业板指上行边际最为陡峭。从行业表现来看，1月化工、银行、电气设备等顺周期、高景气板块领涨，国防军工、商业贸易、纺织服装等行业领跌。整体来看，2月流动性仍是市场主要逻辑，春节前资金面紧张状态大概率不会持续，在国内经济与货币政策环境继续维持友好背景下，短期回撤仍是较好布局良机，高景气与顺周期仍是行业配置主线。具体来看，近期央行超预期收紧主要目的是防范风险，并且针对前期市场形成的宽松效应进行预期指导。在一季度经济形势仍存在诸多不确定性的背景下，利率持续上行的动力并不强，货币政策基调大概率不会有显著变化。其次，二月地方两会以及各部门年度工作目标将在二月陆续公布，政策端超预期也将助推市场风险偏好的回升。流动性短期或存在扰动，但并无系统性风险，建议关注行业处于持续高景气，同时业绩可以持续验证的板块。具体包括1）周期板块中，关注受益于经济回升，库存回补，行业格局优化的有色金属、化工、建材；2）消费板块中，关注耐用消费品中的家电、汽车零部件。3）成长板块中，关注产业趋势明确，订单饱满，景气度可维持的医疗服务、新能源汽车、军工以及面板等细分领域。2月首选行业化工、医药生物、国防军工。

化工

标的：万华化学、玲珑轮胎、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新洋丰、阳谷华泰、新和成、三友化工、华鲁恒升等。

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支撑因素之一：全球经济共振复苏，化工品需求大幅回升。随着新冠疫苗的推出，国内外需求持续复苏，预计化工各细分领域的需求都有较大幅度的回升，景气也会大幅提升。

支撑因素之二：龙头企业具备长期成长性，有望迎来估值持续提升。部分龙头企业在高盈利的情况下大规模加大研发投入，具备了横向扩张的能力，成长为平台型公司，打开了成长的天花板。未来成长将会成为估值分析的主导因素，市盈率有望从10-20倍提升至30倍以上。

支撑因素之三：行业龙头强者恒强，业绩存在比较优势。由于化工行业的大部分技术进步和诀窍主要是由各企业独立研发，各企业具有累积效应，呈现出强者恒强的特点，其相对于整体行业的超额收益大幅提升。

医药生物

标的：我武生物、安图生物、南微医学、康龙化成、凯莱英、普洛药业等。

支撑因素之一：部分公司年报预告超预期，业绩利好助推板块估值抬升。近期以CRO/CMO为代表的药企年报业绩预告超预期，带动了医药板块业绩修复预期。此外，由于医改政策、带量采购逐步常态化以及去年的低基数效应，预计一季报业绩也将造好，板块景气度的回升成为行情最强催化剂。

支撑因素之二：疫情反弹叠加春节返乡防疫要求，导致相关医药服务需求猛增。1月21日，国务院联防联控机制印发《冬春季农村地区新冠肺炎疫情防控工作方案》，其中对于返乡人员需持有7天内核酸检测阴性结果的要求，或将显著拉动核酸检测试剂与相关检测服务需求。

支撑因素之三：医改倒逼行业供给侧改革，资金抱团高景气龙头。三医联动作为中国医改的基本方略，以药品集中带量采购政策为突破口，倒逼国内药企加快创新药研制，原研药龙头凭借先发优势将持续享受机构资金青睐。

国防军工

标的：鸿远电子、睿创微纳、航天发展、中航高科、航发动力、紫光国微、中航沈飞、景嘉微等。

支撑因素之一：业绩走势决定趋势性配置机会不变，坚定看好十四五第一年业绩的持续性。当前市场关注点逐步转向对十四五装备采购情况的预判，关注装备采购价格，关注景气向上持续时间与空间。

支撑因素之二：军工板块的弹性源主要自四点：军品利润纯度&列装速度、国产化替代空间&节奏、渗透率提升空间&速率、规模经济效益。大部分的核心赛道的优质军工标的趋势性配置机会正当时，仍时间&空间兼备。

支撑因素之三：关注行业景气向上的确定性，关注采购量增加的幅度。强调信息化、新材料等核心上游细分龙头的竞争多格局佳，毛利率整体稳定的确定性较高，有望集中享受行业景气，市场应该更关注采购量增加的确定性&幅度。

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责任编辑：逯文云