华泰策略：美元阶段性反弹下 重视内资定价权

投资研报

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来源：华泰策略研究

核心观点

重视内资定价权更高的A股中盘、内资偏好度更高的港股稀缺性龙头

海外流动性方面，美元仍有阶段性反弹压力，A股和港股配置上建议更加重视内资定价权和内资偏好度；国内流动性方面，短端利率减压，但资金面大概率维持紧平衡状态，股市配置仍需重视性价比；政策方面，深市主板与中小板的合并为全面注册制实施做好准备工作，IPO信披新政有利于阻隔利益输送。根据2010-2019年日历效应，春节前一周A股有望止跌回升，节后中证500平均收益率/标准差>沪深300，风格有望趋于平衡。我们维持2月策略观点：持有A股港股，加配A股中证500\中盘股\二线龙头、港股稀缺性龙头，行业配置关注宏观逻辑顺畅、业绩估值匹配、增量资金共振方向。

内外流动性：美元仍有阶段性反弹压力，国内资金面或维持紧平衡

在美联储年底之前不实际性改变购债步伐、全球通胀中枢抬升的假设下，海外流动性分配—美国相对基本面—美元指数是影响A股和港股走势的关键变量，我们认为进展较快的疫苗接种（当前美国疫苗接种率的每日环比变化仍明显大于欧盟国家，欧盟疫苗产能及交付量或仍有压力）、保持购债步伐的美联储政策、推进能力较强的财政刺激，均使得美国在二季度有短期相对基本面优势，对应美元仍有阶段性的反弹压力，这也是近期美股强于A股、港股的重要原因。国内短端利率减压，但资金面预计仍维持紧平衡状态。美元有阶段性反弹压力之下，建议更加重视内资定价权和内资偏好度。

股市结构：A股寻找性价比，港股锚定稀缺性

上周，A股成交缩量（日均成交额回落至1万亿元下方）、市场表现继续分化，低估值、景气度向上、业绩超预期板块领涨，如银行、畜牧业、家居、白酒、生物医药、免税等，绩优股>微利股>亏损股、低市盈率>中市盈率>高市盈率，反映当前市场更加注重估值业绩匹配度，即PEG定价。港股表现优于A股；结构上，与A股市场银行、日常消费表现优于TMT不同，港股市场科技等新经济稀缺赛道表现优于金融等旧经济赛道。南/北向资金流向显示风格趋于平衡，上周，北向主要流入电新、机械、计算机、医药、基础化工等，南向主要流入软件、能源、生物科技与生物医学、电信服务等。

政策变化：板块合并助于优化资产端，信披新政利于阻隔利益输送

上周五，证监会宣布深交所主板和中小板合并，我们认为此次合并影响有三：一是有助于促进直接融资，并为未来全面推行注册制做好准备；二是有助于推动优质大盘股在深市上市，优化A股资产端质量；三是“两统一、四不变”对交易行为影响相对较小，由于两个板块行业构成差异，短期部分个股或有异动。IPO信披新政正式发布，对股份代持、异常入股、新进股东锁定期等进行了明确，其中突击入股时间界定由此前的6个月延长至12个月，我们认为：一是短期部分IPO申报计划或有调整，但股票供给总体并不会有明显影响；二是利于阻隔利益输送问题，引导市场回归长期价值投资。

行业配置：关注宏观逻辑顺畅、业绩估值匹配、增量资金共振方向

我们维持2月策略观点：2月资金面压力有望边际缓解、国债期限利差大概率修复，同时中美利差和信用利差稳定之下，继续持有A股和港股，港股性价比仍略占优；结构上，中证500的业绩弹性和估值性价比有望明显占优，关注二线扩散机会。行业配置，我们建议继续关注宏观逻辑顺畅、业绩估值匹配、增量资金共振方向，A股关注：外需修复逻辑和制造业升级逻辑共同对应的上游工业金属及化工，中游通用设备、电源设备、汽车零部件，下游计算机软件，另外跟踪疫苗接种率可逐步关注交运；港股关注：游戏\电商\纺服\2B调味品\消费电子龙头、电信\能源龙头，银行及保险龙头。

风险提示：

全球疫苗接种率及有效性持续低于预期；流动性超预期收紧。

流动性总量与分配

海外流动性：预计美元仍有阶段性反弹压力，静待欧洲疫苗接种提速

1月7日美国统一国会确立、1月8日美国新冠日增病例见高点回落以来，美元强、油价强、金价弱、铜价弱，1月8日至1月22日10年期美债利率上升至1.1%以上，但1月25日至1月28日回落至1.0%~1.1%区间。我们认为，期间大类资产所呈现的市场预期是：海外流动性仍偏宽，但美国与欧盟的疫苗接种率进展差异、财政刺激推进能力差异之下，市场对美国相对基本面的预期提升，“油价强VS铜价弱”反映了疫苗接种率持续提升之下，“服务业VS制造业”相对基本面的预期变化。

2月第一周，意、德、法等欧盟国家的疫苗接种率环比提升加快，美、英、意等疫苗接种率领先国家的日增病例进一步减少，美元震荡偏强、油价大幅走强、金价进一步走弱、铜价震荡修复，10年期美债利率再度回升至1.1%以上、临近1.2%台阶，10年期欧元区公债利率小幅回升至-0.5%以上、美欧利差走平。我们认为，期间大类资产表现所呈现的市场预期是：欧盟与美国的相对基本面预期差或有所减压，在美元震荡偏强之下，油价大幅走强+铜价震荡修复反映市场对主要经济体疫苗有效性的信心明显提升、通胀预期提升。

在美联储年底之前不实际改变购债步伐、全球通胀中枢抬升的假设下，海外流动性分配——美国相对基本面——美元指数是影响A股和港股的关键变量，我们认为进展较快的疫苗接种（当前美国疫苗接种率的每日环比变化仍明显大于欧盟国家，欧盟疫苗产能及交付量仍有压力）、保持购债步伐的美联储政策、推进能力较强的财政刺激，均使得美国在二季度有短期相对基本面优势，我们认为美元仍有阶段性的反弹压力，这也是近期美股强于A股、港股的重要原因。

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国内流动性：短端利率回落，但资金面预计保持紧平衡

上周，央行OMO从净回笼转为净投放，短端利率明显回落，国内资金面紧张局面有所缓解，国债期限利差从前期的收窄转为走平；但启动14天逆回购是春节前的惯例，我们预计资金面大概率仍将保持紧平衡状态。

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股市大势与结构

市场结构：A股寻找性价比，港股锚定稀缺性

上周，A股市场表现继续分化，低估值、景气度向上、业绩超预期板块领涨，如免税、银行、白酒、畜牧业、家居、生物医药等，绩优股>微利股>亏损股、低市盈率>中市盈率>高市盈率。港股表现优于A股，结构上港股科技等新经济稀缺赛道表现更强。

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基本面：原油、部分化工品价格环比上涨

上周，原油、钴、部分化工品、造纸等价格环比上涨，基本金属、贵金属、水泥、玻璃、蔬菜、猪肉等价格环比下降。

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股市资金面：南下资金继续净流入，北上资金转为净流入

A股：新成立偏股型基金高增，北上结构上净流入电新、机械、计算机

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港股：外资流入边际增加，南下继续大幅流入，净买入软件、能源、医药、电信等

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春节日历效应：春节前一周市场收益率开始止跌回升

根据2010-2019年复盘，春节日历效应有三个显著特征：一是，春季躁动或早或晚，但不会缺席；二是，从收益率变动看，春节前一周市场收益率开始止跌回升；三是，春节后通常中证500平均收益率/标准差>沪深300，风格有望趋于平衡。

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政策面：深市两板块合并助于优化资产端，信披新政利于阻隔利益输送

上周五，证监会批准深圳证券交易所主板与中小板合并。总体安排是“两个统一、四个不变”：“两个统一”是指统一主板与中小板的业务规则，统一运行监管模式；“四个不变”是指板块合并后发行上市条件不变，投资者门槛不变，交易机制不变，证券代码及简称不变。我们认为主要影响有三：

1） 一是有助于促进直接融资，并为未来全面推行注册制做好准备。合并深交所主板与中小板是金融供给侧改革的重要举措之一，该项改革有利于优化深交所的板块结构，从而形成深市主板与创业板各有侧重、相互补充的格局，并有助于更好地满足不同发展阶段企业的融资需求，更好地实现深市服务实体经济的功能，也为未来全面注册制的推行做好准备。

2） 二是有助于推动优质大盘股在深市上市，优化A股资产端质量。2000年初，深市主板暂停新股发行；2004年5月，为进一步拓宽企业直接融资渠道，深交所设立中小板，并在主板的框架内运行。此次合并后，除了满足中小企业的融资需求，同时还将有助于增强深市对优质大盘股的吸引力，并强化深市的竞争力，从而有助于不断优化A股资产端质量。

3） 三是“两统一、四不变”对交易行为影响相对较小，由于两个板块行业构成差异，短期部分个股或有异动。深交所表示，发布后至合并实施完成前的过渡期内，企业发行上市维持现行安排；本次合并仅变更原中小板公司证券类别，证券代码和证券简称保持不变，不会影响投资者交易方式和交易习惯；同时，主板、中小板交易机制和投资者门槛一致，不涉及交易机制和投资者门槛的改变，不会对投资者交易行为产生实质影响。由于主板以食品饮料、地产等传统行业为主，而中小板以电子、医药等新兴行业为主，短期部分个股或有异动。

上周五，证监会还发布申请首发上市企业股东信息披露指引。证监会表示，在IPO实践中，出现了一些投资者通过股权代持、多层嵌套机构股东间接持股等方式，隐藏在拟上市企业名义股东背后，形成“影子股东”，在企业临近上市前入股或低价取得股份，上市后获取巨大利益，背后可能存在权钱交易、利益输送等一系列问题。基于此，此次IPO信披新政对股份代持、异常入股、新进股东锁定期等进行了明确，其中突击入股时间界定由此前的6个月延长至12个月，我们认为主要影响有二：

1） 一是短期部分IPO申报计划或有调整，但股票供给总体并不会有明显影响。该信披规定也考虑新老划的，明确规定对于指引发布之日前已受理的企业可不适用上述股份锁定新规；短期看，我们认为可能会影响部分企业IPO申报计划，但总体上对股票供给形成明显的冲击。

2） 二是利于阻隔利益输送问题，引导市场回归长期价值投资。突击入股时间界定由此前的6个月延长至12个月、对入股价格异常的股东强化穿透式监管等规定，将对通过突击入股等方式实现短期套利等行为形成较为有效的压制，有助于防范“影子股东”违法违规“造富”问题，从而将有助于倡导市场注重长期投资、价值投资理念。

估值跟踪

A/H分行业估值分位数

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风险提示

（1）全球疫苗接种率及有效性持续低于预期：疫苗对于变异病毒的有效性仍在验证中，同时疫苗接种率进展也仍存不确定性，可能对全球经济修复和再通胀的预期形成压制。

（2）流动性超预期收紧：过去一年美股散户明显增加、杠杆率升高，若流动性政策早于市场预期而收紧、通胀上行压力超出市场预期，则美股波动大概率明显增大，对A股、港股形成联动影响。

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责任编辑：张书瑗