连平：货币政策收紧条件并不成熟
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来源：陆家嘴杂志
2月3日，立春，春天伊始，万物复苏，2021年第一期LuTalk陆家嘴大讲堂&陆家嘴读书会在上海中心37楼的宝库汇展厅举行。
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午后的暖阳透过上海中心厚厚的玻璃墙，把活动现场照得敞亮又温暖。交通银行前首席经济学家、植信投资首席经济学家连平教授，与求知若渴的现场听众，分享了他的《金融变局》新书的内容和脉络，以及对货币政策的最新解读。
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连平在演讲开始，介绍了《金融变局》这本书的基本内容结构。
《金融变局》收录了连平在2015年~2019年五年时间内的研究成果和思想结晶，本书主要分为八部分内容。
前三部分分别是关于宏观经济结构的发展动能、货币政策和银行业。
连平说，在中国，银行业是金融领域中间最为重要最需要关注的方面，因为货币政策的传导在中国体制下主要是通过银行业来传导，利率、准备金包括公开市场操作工具的变化，甚至货币市场的主体都是商业银行。
第四部分~第六部分内容分别是有关金融风险的讨论、汇率、人民币的国际化。
汇率和人民币国际化，是连平过去多年来的研究的重点。连平在攻读博士期间师从我国著名国际金融专家陈彪如教授，陈彪如教授的主要研究领域是国际金融和汇率，受陈彪如教授影响，连平比较关注汇率，在这方面也长期做了一些研究。
连平担任交行首席经济学家之后，在2005年~2006年和国家外汇管理局进行合作，提出了银行业第一份有关人民币国际化的初步实施方案。这个方案落地实施是需要经过商业银行具体的运作，就是我们现在通常所讲的跨境人民币业务。
《金融变局》最后两部分内容是关于经济金融体制的改革，以及对外开放改革开放。
接下来，连平对近期市场所热议的货币政策展开讨论。他的主要观点是：无论是从经济运行、金融条件还是从外部环境来看，货币政策还将会保持稳健，收紧的条件并不成熟，他认为，当前准备金率并没有上调的空间，利率水平在目前区间进行波动预计是2021年的一个主基调。
他从三个角度展开了阐述了自己观点。
第一，从经济运行本身的角度来看，货币政策该不该进行调整？是不是应该要收紧？
连平认为，对于发达国家来说，货币政策还会继续保持十分宽松的状态，在外部环境不稳定性、不确定性比较大的情况下，货币政策明显趋向于收紧，对我们显然是不利的。
再看国内经济运行的情况，2020年的回升力度是不小的，但是还是逊于预期，2021年预计会出现阶段性的较大幅度的回升，但仍然面临较大的不稳定性和不确定性。
在这种情况下，连平认为，很显然货币政策不适合马上就要收紧，还是会保持稳健。
第二，从金融条件来看，收紧条件成熟不成熟，有没有值得关注的问题？
首先是从风险的角度，连平认为，2020年出现这么大的经济的波动，一定会在金融领域中间显现出来，预计2020年第四季度商业银行处置不良资产的规模会达到较高的水平。
“在2020年这么大的冲击下面，很多中小企业出现许多问题，最终出现困难还不了款，成为不良资产，案例也不会少，这是需要引起特别关注的。所以在这种情况下面，对于金融机构来说，最好的支持它们的办法，就是保持比较宽裕的流动性。”他说。
其次，2020年货币政策的逆周期调节，其实力度相对还是比较有限的，与2009年的所谓4万亿比较，不可同日而语。2020年增加的主要是政府的发债融资，银行的信贷波动并不是太大，信贷的增长水平和前些年并没有太大的变化。连平说，“既然没有大幅度的放宽过，未来也就没有必要大规模的收紧。”
连平认为，从目前的情况来看，准备金率没有上调的空间，利率水平在目前区间进行波动，恐怕是2021年的一个主基调。
第三，货币政策的调整，现在的外部环境合适不合适、允许不允许？
货币政策调整也要兼顾到内外的平衡。从2020年的5月份一直到现在，人民币对美元汇率升值了大约9%。在连平看来，在半年多的时间里面连续升值8-10%，需要引起关注。在企业对冲汇率风险能力十分有限的条件下，人民币出现较大幅度的升值，对于未来的出口还是会带来压力的。
他说，现在人民币升值的动力还是比较明确的，接下来货币政策如果明显收紧的话，随着利率上升，人民币的供给和流动性都要偏紧，毫无疑问对升值又加了一把火，尤其是中美之间的利差还是比较大，10年期的国债的利差在前期曾经达到过4个百分点。从历史上来看，这种利差也是属于比较高的。
连平指出，随着中国经济率先恢复，人民币资产的盈利水平总体高于美元资产盈利水平，而且在中国投资的机会相对更多一些，这样都会带来市场对人民币需求的增长，将推高人民币的汇率。在这种情况下是不适合提高利率的，尤其是不适合推行全面的紧缩性的货币政策，否则会给自己带来更多的麻烦，有可能会形成“货币政策的收紧-利率汇率升高-资本流入增加-流动性扩张-政策再次收紧”非良性的循环，甚至是恶性的循环。他说，“仅仅从内外平衡的方面来看的话，货币政策实施较为明显的收紧，无疑是给自己增加更多的难题，我相信不应该朝这个方向推进。”
再从央行的各种操作来看，连平表示，都不能构成货币政策需要明显收紧的判断，货币政策未来还会以稳为主。如果全球的疫情在2021年年中前后确实向好的方向发展的话，全球经济的复苏较为明显，物价逐步走高，资本流入中国的速度进一步加快，市场上出现偏热的状况如果在下半年出现的话，货币政策有可能做些灵活、适当的调整，这是需要特别加以关注的。
货币政策具有灵活性的特征，连平说，很多重要的文件和会议中间经常提到货币政策增加灵活性，一旦灵活性特别强调的话，货币政策距离调整也就不远了。（文/记者 张砚）
以下内容为连平教授有关货币政策的演讲内容，记者张砚整理，编辑有删减，经演讲者本人审阅确认。
2021年的货币政策，从政策宣示来看已经很明确，要保持稳健的基调，但是最近这一段时间市场发生变化，尤其是所谓流动性偏紧的情况，引起了股市较大幅度的波动。在这一点上，市场对货币政策2021年能否保持一个稳健的基调，心里是打了一个问号，也有人说目前货币政策已经出现了拐点。在这一点上我想跟大家做一些交流和探讨，主要从4个角度展开。
第一，从经济运行本身的角度来看，货币政策该不该进行调整？是不是应该要收紧？
第二，从金融条件来看要搞收紧，条件成熟不成熟，有没有值得关注的问题？
第三个，货币政策的调整，外部环境合适不合适？允许不允许？
最后是有关货币政策总体的判断。我们提一些观点，主要从4个角度去讨论。
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从经济运行态势看，货币政策不适合马上收紧
首先看经济运行的态势，从外部环境来看，大家也知道最近疫情还在进一步发展，这些都会对未来的各国的政策带来影响。
对于发达国家来说，美国和欧洲，包括日本，毫无疑问，货币政策肯定是继续保持一个十分宽松的状态。
在这种外部环境不稳定性、不确定性比较大的情况下面，我们货币政策明显趋向于收紧，对我们显然是不利的。
再来看看我们国内经济运行的情况，从GDP来看，去年的全球表现来看我国是好的，增长了2.3%，但在一些具体的领域中间，其实表现还是有点逊色的，至少是逊于预期，比如说基建和制造业的投资以及消费。
基础设施建设投资的增长速度一直是比市场预期低很多。制造业在去年到年底勉强走到了接近零水平，但是还是负的，制造业的回升力度还是较为有限。
从房地产来说，去年的表现是比较好，相对其他方面投资，房地产投资增速是最高的，达到百分之七。在2021年，针对房地产行业出台了一系列政策，对市场会有一定影响，增长速度进一步上升的可能性已经不存在了，增速可能会略有放缓。
从2020年运行下来的情况来看，经济是V型复苏了，但是消费的表现较差。而消费在GDP中所占的比重是比较高的，现在中国经济增长的主要动力是内需，内需主要就在于消费，但2020年全年是负增长3.5%。
原因十分清楚，因为疫情影响最多的就是聚集性的消费，包括餐饮，餐饮在2020年的情况是负增长大约15%。而2021年消费会不会好一点呢？那是肯定的。但要想出现令人欣喜的大幅回升，基本上也不大可能。因为近期又有了点状发展。接下来是春节，人员流动大，有可能会带来疫情进一步的反复，因此必须争取相对有力度的管控，这会对消费带来制约。接下来消费可能由于基数的变化会有一些月份会不错，但总体来说与投资、出口、房地产相比较，消费一定是水平是最低的。
出口表现超出市场预期，得益于我国比较齐全的工业体系和强大的出口制造功能，在全球供给能力萎缩、需求得不到满足的情况下，中国这个时候就出手了，带来了很多贸易顺差。
所以总体来说，经济运行的情况，去年的回升力度是不小的，但是逊于预期。应该说2021年，增长肯定会出现阶段性的较大幅度的回升。比如说第一季度由于基数比较低，大家通常测算第一季度GDP可能会比较高，会达到两位数，可能在14%左右。
在这一点上，国际和国内预测在方向和程度上也是比较接近的，国际机构预测中国2021年的增速可能会达到7.9%或者接近8%。国内机构稍微预测再高一点，可能是8~9%这个区间。最近一段时间以来，全国各个省市都对2021年的经济增长提出了目标，各个地方还是比较谨慎的，大部分提的都是6%以上，少数西部地区提的是8%以上，说明政府在预测这个问题上面判断还是非常谨慎的，主要是考虑到有很多的不确定性。按照刚才所讲的预测，8%以上应该不会有什么太大的问题，但是各地的预测和设定的目标普遍不高，但又开着口子，这是对未来不确定性和不稳定性比较谨慎的一种表现。
在这种宏观环境下，很显然货币政策不适合马上就收紧，国家其实在这点上也表了很多态，包括昨天（2月2日）总理在接见外宾的时候，还特别讲到宏观政策要保持连续性、稳定性和可持续性，即所谓“三性”。这是国内整个经济的总体运行态势对于货币政策的需求，由此可以得出的结论是，保持基本的稳健应该是大概率事件。
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金融条件并不适合推行紧缩性货币政策
我们再看看金融条件，当前的金融条件并不适合开始推行紧缩性的货币政策。
保持合理宽裕的流动性支持实体经济
首先是从风险角度看。2020年出现这么大的经济的波动，一定会在金融领域中显现出来。我估计去年第四季度商业银行处置不良资产的规模会达到一个比较高的水平。
在银行业和金融机构中的这种风险，它的反应还有相当的滞后性，不会在半年之内就迅速显现出来，不良资产往往会到第二年甚至于更长些的时间内才会显现出来。2020年国家推行了一些相关的优惠政策，帮助中小企业。比如说提供专门的信用贷款，还有贷款延期支付。这个政策目前还继续存在。但等到要还款的时候，是驴是马那就很清楚了。资产质量是好是坏会十分清晰地反映出来。所以在这些政策被收回之时，资产质量状态才会真实地反映出来。
毫无疑问，在2020年疫情的冲击下，一些中小企业信贷出现许多问题，形成不良资产，这是需要引起特别关注的。在这种情况下，金融机构最好的支持方法，那就是保持比较合理的宽裕的市场流动性。
2020年货币政策逆周期调节的力度相对有限
其次，2020年货币政策的逆周期调节，有人把它和2009年的所谓4万亿进行比较，其实它的力度相对还是比较有限的，不可同日而语。
2020年社融和M2增速出现了较为明显的上升，主要的因素就是政府的筹资发债规模比较大，中央政府特别抗疫情国债1万亿，还有地方政府的专项债券3.6万亿以上，都比前些年大幅度增加。银行的信贷波动并不是很大，目前信贷的增长水平和前些年相比没有什么太大的变化。从这一点来看，既然没有大幅度的放宽过，那么未来货币政策也就没有必要大规模地收紧。
贷款增速高于存款增速，准备金率上调无空间
要实施紧缩性的货币政策，一定是要调整相关的货币政策工具。比如说要抬高利率，准备金率上升，那么当前准备金率抬高，条件是不是合适？
存款准备金是商业银行吸收存款后上交给中央银行一定比例的资金，目前的平均比例大概是9%。在这一轮的下降之前，最高的时候是接近20%，非常之高，也就是说你吸收了一块存款，其中两毛钱要交给中央银行作为准备金。可见，准备金率越高，银行放贷能力越弱。
现在的问题是，近些年来，存款的增速已经比贷款的增速要慢。过去准备金率比较高，是因为存款的增速超过贷款的增速，存款多了，所以资金多。在这种情况下面，把准备金率抬高一些，把更多的资金收到央行里面去，这种做法是比较合适的。否则的话市场资金就可能泛滥。
现在的情况是倒过来的，贷款比如说12%左右的增长，一个时间以来和未来一段时间恐怕还是要保持这个水平，但存款的增速低于贷款增速1-2个百分点；贷款的增速是很难下来的，当然也不会大幅度上升，既然贷款增速下不来，存款的增速低于贷款的增速，时间长了以后，整个银行的资产负债的状况就会发生变化，流动性自然会偏紧。所以在贷款增速明显高于存款增速，而贷款增速又下不来的这种情况下，存款的增速就不能太低。既然如此就不能够再让银行交更多的存款准备金，因为那样对商业银行来说压力就比较大，自然就会带来市场流动性的偏紧。
所以从这一点来说，现在不是存款准备金率上提的有利时机。从未来很长一段时间来看的话，恐怕这种可能性也会相对越来越小。为什么？
因为准备金率本来就已经不高了。这就反映了随着资本市场的发展，资金将来会进入到资本市场，那么处在银行体系内的资金规模存量就会发生比较明显的变化，它的增长就一定不会像过去这么高了。中长期来看，进一步明显上调存款准备金率基本上已经没有这种可能了。
那么什么情况下还有可能？那就是当外来的资金大规模的流入，有可能会带来市场的流动性增长很快，银行存款的增速大幅度上升，这种情况就有些类似于2005年到2007年的状态，当时流入大量的是外汇，中央银行投放人民币买入外汇，反映为外汇占款和外汇储备大幅度上升。
还有可能出现的一种情况，就是人民币有已经有一定程度的国际化，在境外人民币是可以自由兑换的。现在从境外进入到A股市场上的资金，来的时候就是人民币，不需要进行货币兑换，同样会带来资本市场流入资金规模的上升，这种可能性也存在。
这两条路对于未来政策的挑战就更大，因为在海外有大量人民币需求，必然会推动它的利率水平的提升，那么对境内的人民币资金流出去也会带来更多的推动，所以监管难度就会更大。
所以我们认为，从目前的情况来说的话，是不适合实施紧缩性的货币政策，尤其是准备金率目前没有上调的空间，利率水平在目前区间进行波动，恐怕是2021年的一个主基调。
利率水平保持在目前水平上波动的可能性比较大
在2020年年中的一个阶段，曾经出现利率水平大幅度的回落，只有1%左右的水平，利率在这之后就开始回升了，回升到目前波动的区间水平。这一水平对应着2017、2018年这段时间的水平，而2017-2018年政策提出了去杠杆，实际上是有一定程度收紧的。目前的利率水平和当时收紧情况下面的利率水平基本上是同一个区间，意味着未来难有很大的上升空间。
最近一段时间以来，CPI是在走低的，前一段时 PPI基本上都是个负值，所以在这种情况下，实际利率的水平出现了较大幅度的上升。这种情况下就没有必要把利率进一步抬高，否则对实体经济是不利的。
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货币政策调整需要兼顾内外平衡
第三个大的角度就是，货币政策调整也要兼顾到内外的平衡。这方面需要关注的就是人民币汇率。从2020年的5月份以后，人民币汇率就开始上升了，从去年5月份到年底，人民币对美元升值了大约8%。在半年多的时间里连续升值8%是需要引起关注的，在中国的现有的条件下特别需要加以关注。因为中国的企业绝大部分不会运用汇率的衍生产品的工具去控制汇率风险，跟美国、欧洲和日本的企业具有很大的不同。
在中国，人民币出现较大幅度的升值，对于未来的出口还是会带来压力的。这一点我们也考证过，2005年到2008年、2010年到2014年曾经有两段人民币对美元较大幅度的升值，在半年多一点时间里面超过7%，有一段甚至是超过10%的。那么在后来的半年到一年中间，出口增长速度就持续回落。还有反过来的例子，2015年到2017年人民币出现了一轮较为明显的贬值，之后整个出口表现是比较好的。在2019年到2020年期间，人民币也出现过贬值，之后出口状况总体很好，其中也有2020年上半年人民币贬值的贡献。
目前人民币升值的动力首先来自比较强劲的经济增长；其次是国际收支双顺差尤其是贸易顺差特别大。如果货币政策明显收紧的话，利率会上升，人民币的供给和流动性都会偏紧，毫无疑问对人民币升值又加了一把火，尤其是中美之间的利差还是比较大，10年期国债收益率差目前仍为207BP，从历史上来看，这种利差也是属于比较大的范围。
在这种情况下，人民币资产的盈利水平比美元资产盈利水平总体要高，在中国的市场条件下可投资的机会相对更多一些，会带来市场上更多对于人民币资产的需求，从而推高人民币的汇率。因此这种情况下是不适合提高利率的，尤其是不适合推行全面的紧缩性货币政策。否则会给自己带来更多的麻烦，处置不当有可能会形成“货币政策的收紧-利率汇率升高-资本流入增加-流动性扩张-政策不得不再次收紧”非良性的循环，甚至于恶性的循环。这种情况在2005到2007年这段时间中间曾经出现过，在2015年到2016年的期间，也曾经出现过类似的状况，这都是我们需要高度引起关注的。
可见，从内外平衡的角度来看，实施较为明显的收紧，无疑是给自己增加更多的麻烦，我相信是不应该朝这个方向推进的。
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货币政策未来还是以稳为主
1月份的特殊性
最近市场的利率水平比如隔夜的利率水平出现大幅度的飙升，市场流动性阶段性是偏紧，看上去似乎货币当局在市场上是在进行收紧的操作；当然近期又向市场净投流动性，应该说总体还是希望能够保持市场流动性合理充裕。
1月份到现在出现的流动性阶段性偏紧的局面，其实是很常见的现象，每年的这个阶段总是不太平稳，因为是春节因素的扰动。从近年来的情况看，2018年1月，2019年1月流动性都出现过较大的波动，短期利率上升的幅度比2021年1月份更大。
目前看来至少有4个因素影响了今年1月人民币利率快速的上升和流动性的偏紧。
一是过去的1月份上中旬是一个缴税季，集中上交税收款，需要相应的资产供应，市场上对资金有集中的需求。
二是1月份银行信贷的投放规模比较大，通常每年的第一个月信贷的投放规模是全年中间最大。随着经济的进一步复苏，制造业由被动补库存到主动补库存，出口增速明显加快，2020年1月的信贷需求不会少于往年。投放信贷，银行首先要筹集资金，就要去获得流动性，然后再来进行投放。那么在筹集资金和获得流动性这个过程中间，就对市场的流动性带来的压力。
三是春节到了，多类企事业单位都要用钱发年终奖、发工资。
四是这一个阶段大陆资金大规模地流向港股。
1月人民币资金流向香港规模达到了2500多亿，在较短的时间中2000多亿的人民币资金去了香港，对于这段时间的流动性可以说是一个重要的因素。前面三个因素可以说基本上还是可以预测的，而第四个因素是不可预测。它的规模和去年同比来看达到了850%，作为一个短期突发的因素，对流动性来说产生的影响可能是始料未及的，对市场流动性产生了比较大的扰动。
银行信贷集中度管理并非针对房地产本身
当下还有一种观点认为房地产有泡沫，所以中央银行出手了，想通过控制流动性来调控房价。我认为这个逻辑基本上是不成立的。第一个原因是，从全局来看，整个房价在2020年上涨的幅度是不高的，主要是有几个一、二线城市出现了较大的上涨压力。
在这种情况下面，出台了房地产银行信贷的集中度的管理。整体来说，我们认为集中度管理推出对整个房地产金融的影响是十分有限的。这种监管政策不是作为宏观调控手段，它主要还是要规范商业银行在房地产贷款方面的行为设一个规矩，不要开无轨电车，而短期来说影响并不会太大。
从监管部门的各种监管和操作的行为来看，不能构成货币政策需要明显收紧的格局。我们认为，整个货币政策未来还是以稳为主，监管相对更为严格和规范，但是如果全球的疫情在2021年中前后，确实是出现了向好的方向发展的、全球经济复苏较为明显的话，那么资本流入中国的速度还会进一步加快，这是二季度以后特别需要加以关注的。如果物价逐步走高，经济增长速度走向趋势性的运行轨道，而外来资本大规模的流入，可能造成某些市场上出现偏热状况，货币政策就有可能进行适当的调整。
货币政策有个很重要的特点——灵活性。形势发生变化了，政策肯定要变。甚至于变得更快。所以灵活性是货币政策的一个灵魂，因为它要超前进行调节，使得经济能够保持平稳的运行。一些重要的会议和文件中经常提到，货币政策要增加它的灵活性，一旦灵活性特别强调的话，意味着货币政策出现调整也就不远了。
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