浙商宏观：再通胀，让子弹再飞一会

来源：李超宏观研究与资产配置

文 | 浙商证券首席经济学家

内容摘要

>> 核心观点

我们曾前瞻性地提出2021年宏观节奏为“从再通胀到信用收缩”，商品、周期类股票将有良好表现，目前正在持续兑现。再通胀进行时，商品仍有涨价空间，通胀拐点可能要等到二季度末疫苗大规模应用之后，现阶段顺周期板块仍具备一定投资价值。其中，在通胀高点来临之前，受益于上游价格向中游传递、疫后行业集中度提高等逻辑，中游行业表现将好于上游，安全边际更高，长期来看相对收益也更高。

>> 再通胀源自供需缺口

我们认为，供需缺口是本轮大宗产品价格屡创新高的决定性因素。只要海外供需缺口没有弥合，商品价格就有涨价动力，全球范围内大规模的疫情复发也难以阻挡价格上涨。疫情蔓延之初，海外生产能力受阻但需求保持韧性，供需缺口显著存在，只能不断消耗工业品库存，并加大对于中国等供给能力修复快国家的进口力度；现阶段，疫苗正在加速落地，海外生产能力正在积极复苏，而全球工业品库存位于相对低位，一轮新的补库周期已然开启，全球补库共振下逻辑工业品需求仍有较强支撑，供需缺口仍然存在，价格拐点尚未到来，商品仍有涨价动力。

>> 货币超发并不进入实体只催生资产价格泡沫

货币超发并不一定引发实体经济通胀，尤其是金融危机之后，货币超发与通胀之间的相关性明显减弱，其原因是有两大蓄水池发挥作用：其一，超额准备金。美、欧、日等央行大规模扩表，但很大一部分资金以超额准备金的方式留在央行的账户当中。其二，金融市场。还有一部分超发货币流入金融市场，推升资产价格，如股票市场、房地产市场等，引发“广义通胀”。疫情之后，全球开启百年未有之大放水，以美国为代表的全球股票总市值迅速膨胀、房产价格快速拉升，吸收了大量冗余流动性。

>> 疫苗大规模应用可能是通胀拐点

疫苗对全球供给的修复作用强于需求，因此疫苗的大规模应用将缓解供需矛盾并带来通胀拐点。一是从各国疫后经济的修复特征来看，需求自然修复速度往往领先于供给。在发达国家需求已恢复或接近恢复正常但供给仍同比萎缩的情况下，疫苗注射对供给的边际改善作用更强。二是从全球注射结构看，发达国家疫苗注射进度领先新兴市场国家，而新兴市场是全球范围内重要的原材料供给国，二者疫苗注射进程错位也将推升通胀，疫苗大规模应用并惠及新兴市场国家后将有效缓解供需矛盾。

>> 再通胀进行时大类资产偏向商品和周期类股票

我们曾在《从再通胀到信用收缩》中提出，再通胀过程中商品及周期类股票将有良好表现，目前持续兑现。金属方面，铁矿石价格在去年12月创8年新高、铜、锡价于近日创8年新高。原油方面，WTI现货突破60美元，超额收复疫前失地（近日油价走高还受益于德州寒潮令美国近1/3页岩油产能停滞）。贵金属方面，银价表现活跃，11月末至今涨幅超20%。农产品（大豆、玉米等）和周期股（石化、金属、纸业等）同样有较为突出的表现。此外，通胀预期下利率也有上行空间。美国10年期国债收益率近期上行至1.3%，兑现我们此前对于美债利率上半年快速上行的判断，预计Q2末10年国债收益率将逼近年内高点，可能为1.5%-1.6%（可参考报告《财政冗余释放可能导致扩表逐渐不及预期》）。

>> 再通胀交易结构会在通胀高点前切换

在通胀高点来临之前，再通胀交易结构将发生切换。一季度末之前，传统周期股、铜和原油等传统大宗商品将继续呈现再通胀交易行情，但伴随全球工业生产能力修复，供需缺口弥合，上游商品新涨价动力趋弱，再通胀交易结构在通胀高点前将发生切换。受益于上游价格向中游传递、疫后行业集中度提高等逻辑，中游行业表现将好于上游，安全边际更高，长期相对收益也更高。从长周期维度来看，美元处于贬值周期将对大宗商品价格产生一定支撑，但未来商品价格能否走出一波长牛还需要观察美国基建计划等不确定性变量。

风险提示

新冠病毒变异导致疫苗失效；非洲猪瘟超预期扩散。

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风险提示

新冠病毒变异导致疫苗失效；非洲猪瘟超预期扩散。

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责任编辑：郭建