方正策略：资产价格何时见顶？论金融、经济、股市、商品周期演绎

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原标题：【方正策略】资产价格何时见顶？—兼论金融、经济、股市、商品周期的演绎

来源：策略研究

核心观点

1、金融周期见顶之后经济将逐步确认顶部，股票市场见顶和经济基本同步，商品则滞后见顶。当前流动性和政策拐点已经不断确认，后续经济拐点将是最重要的观察因素，二季度是个值得跟踪的时间窗口。

2、经济见顶需要反复确认，表现为驱动力依次下行，从前几轮周期来看，制造业投资显著下行通常是确认经济彻底下行的信号，此外，可辅以PMI、PPI环比综合判断。

3、股票市场重要指数见顶的时间和经济见顶的时间基本同步，但各行业是陆续见顶的格局，经济确认下行之后，股票市场的机会才会彻底消失。

4、商品周期的终结需要看到经济确认下行，商品见顶一般滞后于股票市场中大部分行业和指数见顶的时间，顺序是工业品和金属先见顶，最后是农产品，核心在于是否出现明显的通胀。

5、2021年经济引擎切换，由去年二季度的地产、基建转换至当前的出口、制造业、服务业，需要看到制造业见顶回落之后才能确认经济下行，股票市场在此之前以找机会为主。

摘要

1、金融周期见顶之后经济将逐步确认顶部，股票市场见顶和经济基本同步，商品则滞后见顶。2006-2008年的经济繁荣周期中，社融存量同比在2006年8月阶段性见顶，2008年2月达到最高点，经济增速于2007年二季度开始下行，2008年一季度确认回落。股市方面，主要行业和指数分别于2007年10月和2008年1月见顶；商品方面，南华商品指数于2008年3月见顶，但工业品、金属和能源2006年6月先行见顶，农产品在2008年3月见顶。2009-2011年四万亿刺激背景下的经济周期中，社融存量同比在2009年11月见顶，经济增速于2010年一季度开始下行，直到2011年一季度才确认回落。股市方面，强周期行业和上证指数于2009年8月先行见顶，大部分行业和万得全A于2010年11月见顶；商品方面，南华商品指数于2011年2月见顶，其中金属于2010年1月先行见顶，工业品、能源、农产品基本和综合指数同步见顶。2016-2018年经济弱修复的周期中，社融存量同比在2017年1月见顶，经济增速于2017年二季度开始下行，2018年二季度确认回落。股市方面，上证指数和万得全A分别于2017年11月和2018年1月见顶；商品方面，南华商品指数于2017年9月见顶，除农产品提前见顶外，其余分项基本与综合指数保持同步。

2、经济见顶需要反复确认，表现为驱动力依次下行，从前几轮周期来看，制造业投资显著下行通常是确认经济彻底下行的信号，此外，可辅以PMI、PPI环比综合判断。2006-2008年的经济周期中，经济增速在2007年二季度见顶，在2008年一季度确认下行，出口先行回落，制造业和地产投资成为2008年一季度拖累经济的主要部门，2008年一季度PMI和PPI环比加速上行，确立高点。2009-2011年的经济周期中，经济增速在2010年一季度见顶，在2011年一季度确认下行，基建和出口先行回落，2011年一季度制造业和地产投资确认高点，2010年11月PPI环比高点确立。2016-2018年的经济周期中，经济增速在2017年二季度见顶，在2018年一季度确认下行，地产投资先行回落，制造业投资在2017年三季度显著下行，PPI同步确立环比高点。综合来看，经济开始下行之后，生产和需求，需求的各部门之间呈现不同的节奏，导致经济见顶需要反复确认，先行指标下行之后，由于部分指标还能继续上行，经济会处于顶部区间，直至核心驱动力下行，才会导致经济的确认下行，从之前三轮经济周期的经验来看，制造业投资的显著性下行往往是确认经济进入下行周期的重要信号，此外，PMI连续多个月下滑，PPI环比增速达到1%以上的高点区间，均可以作为经济见顶的辅助指标综合判断。

3、股票市场重要指数见顶的时间和经济见顶的时间基本同步，但各行业是陆续见顶的格局，经济确认下行之后，股票市场的机会才会彻底消失。2006-2007年的大牛市中，大部分强周期行业于2007年10月见顶，上证指数确立6124的高点，消费以及部分中游制造在2007年四季度继续上涨，因此万得全A指数在2008年1月见顶，最后见顶的农业直到2008年3月才见顶。2009-2010年的小牛市中，强周期行业和金融于2009年8月见顶，上证指数确立3478的高点，但大部分行业于2010年11月见顶，核心在于2010年是中小板的结构性牛市，消费和成长明显跑赢，2011年2-4月最后一批受益于地产韧性的行业见顶，包括建材、家电等。2016-2017年的慢牛中，2016年11月小票指数先行见顶，随后在2017年年中中游制造见顶，2017年9月强周期品见顶，2017年11月万得全A见顶，2018年1月金融见顶，上证指数确立3587的高点，但消费中的食品饮料、医药直到2018年年中才见顶回落。综合来看，从时间上来看，股票市场重要指数见顶的时间和经济见顶的时间基本同步，但各行业是陆续见顶的格局，经济周期越平缓，行业分批见顶拉开的时间越长，经济位于顶部区间时，仍然以找机会为主，经济确认下行之后，股票市场的机会才会彻底消失。

4、商品周期的终结需要看到经济确认下行，商品见顶一般滞后于股票市场中大部分行业和指数见顶的时间，顺序是工业品和金属先见顶，最后是农产品，核心在于是否出现明显的通胀。对于商品而言，通常需要看到经济确认下行之后，商品才会拐头向下，因此商品一般滞后于股票市场中大部分行业和指数见顶的时间。而从商品细分品种见顶的顺序而言，通常对经济最敏感、弹性最大的工业金属、能源在经济出现停滞之后先见顶，接下来需要关注通胀是否持续走高，2006-2007年和2009-2010年经济周期上行的尾声都伴随着滞胀的现象，因此农产品往往在商品周期的尾声有较大的涨幅，并且最后见顶，而2016-2017年经济周期中并未出现显著的通胀，农产品并未滞后见顶。

5、2021年经济引擎切换，由去年二季度的地产、基建转换至当前的出口、制造业、服务业，需要看到制造业见顶回落之后才能确认经济下行，股票市场在此之前以找机会为主。疫情之后，经济的驱动力由去年二季度的基建、地产切换至出口、制造业和服务业，12月除工业增加值之外的单月经济数据均有不同程度的回撤，其中地产和基建基本确立高点，后续经济是否见顶的核心在于出口和制造业链条，初步判断在今年二季度之前依然处于景气的格局，因此，经济确认下行的判断节点在二季度之后，在此之前，股票市场依然是以找机会为主。对于商品市场而言，考虑到海外经济仍在加速复苏，经济确认下行之前商品市场大概率是上涨的格局，如果通胀预期抬头，可关注农产品的配置机会。

风险提示：比较研究的局限性、流动性明显回收、中美关系急剧恶化、全球疫情蔓延超预期、全球经济下行加速、外围股市大幅下跌等。

正文如下

1 金融、经济、股市和商品周期如何演绎？

1.1 2006-2008年金融、经济、股市和商品周期

2006-2008年金融周期见顶出现在2006年8月，经济过热后政策紧缩初现，加息带来的人民币贷款增速下滑是主导因素。在此之前社融增速经历持续16个月的扩张达到29.5%，随后开始震荡下行。本轮社融拐点出现时，经济正经历从繁荣走向过热，GDP增速在2006年第三季度达到12.2%后继续保持上升势头。CPI-PPI剪刀差于社融拐点处不断扩大，表明需求端出现走向过热，通胀压力开始显现。M1-M2剪刀差拐点出现在2007年1月，滞后社融拐点五个月出现，拐点出现后剪刀差震荡收窄。社融-M2剪刀差于社融拐点处见顶回落，拐点与社融拐点同时出现，具有较强的一致性。经济增速较快的背后是信贷超额投放、经济能耗指标的上升以及对外依存度较大的担忧，政策着手适当压低经济增速，注重质量的提升。具体到调控方式而言，采用的是“多重用力、边看边调、微量频调”的方式，在2006年7-8月两次上调金融机构存款准备金率和存贷款利率，但每次调整的力度不大，存款准备金率上调0.5个百分点，存贷款利率调整都在0.27个百分点。人民币贷款增速自2006年9月起出现连续三个月的同比下滑，9月、10月人民币贷款同比均为-36%。

从经济总量数据来看，本轮经济周期在2007年Q2见顶，2008年Q1确认经济增长动能开始减弱。2005年以来，我国GDP增速开启新一轮加速上行周期，由2005年Q1的11.1%持续提升至2007年Q2的15.0%。PMI在这一期间维持在55的中枢。2007年最显著的宏观特征是物价开始加速上行。CPI同比自2007年4月开始加速提升，由3.0%跃升至11月的6.9%，表明需求端在2006年后进一步走向过热。进入2007年Q3以来，PPI指数结束了2005年以来的下行态势，也进入加速上行通道，由7月2.4%提升至12月的5.4%，表明供给端也开始走向过热。严控经济过热由此成为当时宏观调控的主线，2007年货币政策经历了10次提准和6次加息，共提准5.5个百分点，存款基准利率总共上调1.62%，贷款基准利率上调1.35%。根据2007年Q3的经济数据来看，GDP增速达到14.3%，相比Q2下行0.7个百分点，而CPI和PPI同比分别在Q3提升2.2和0.2个百分点，宏观经济数据形成实际下行、名义上行局面。因此从总量数据来看，经济在2007年Q2见顶，2018年Q1经济增速出现连续三个季度下滑，确立经济增长动能开始减弱。此外，12月的中央经济工作会议将货币政策定调由“稳健”转为“从紧”，发出严控通胀的最强信号，侧面说明此时经济已经站在繁荣的顶点。

从经济分项指标看，出口的见顶导致本轮经济周期顶点确立，制造业投资增速的回落导致经济最终确立下行区间。从各项经济指标来看，出口在本轮经济周期中最先见顶。2007年Q1后受海外次贷危机影响，出口增速大幅回落，由2007年的2月的41.7%下降至12月的21.6%，并在2008年8月后加速下行。出口增速见顶领先GDP增速一个季度，导致本轮经济周期顶点确立。地产、制造业投资增速在2007年11月见顶，单月增速在2007年11月分别达到42.8%和35.1%，随后开启下滑态势，制造业投资单月增速由2007年35%的中枢下滑至2008年30%的中枢，导致经济最终确立下行区间。制造业投资增速于2008年8月后加速回落。2008年8月以后，除基建投资外，各项经济指标均出现下行，经济增长动能进一步衰竭。

权益市场主要股指见顶时间位于总量经济数据见顶后，强周期品种行情先行结束，但市场在此期间仍具赚钱效应。从市场表现来看，市场综合类股指见顶时间在总量经济数据见顶后，主要集中在两个时间段，2007年10月和2008年1月。上证指数和上证50在2007年10月16日见顶，上证指数站上6124点，成为历史上A股最高点位。沪深300指数在10月17日见顶达到5891点。此外，万得全A和小盘类指数，如中小板指和中证1000指数在2008年1月15日见顶。从申万一级行业的见顶时间来看，强周期类品种在经济见顶后股价率先见顶，2007年10月前，28个行业中，仅有9个行业指数见顶，包括有色金属、采掘、钢铁、公用事业等强周期特征行业。2007年10月至2008年1月期间，17个行业指数陆续见顶，从风格来看，见顶顺序是先金融、随后中游周期、最后消费行业，在此期间市场仍具赚钱效应。2008年1月后，仅剩农林牧渔品种逆势上行，至3月后见顶回落。总的来看，2007年Q3期间市场仍存在分歧，赚钱机会犹存。2008年1月的经济数据公布后，市场对于经济形成一致预期，大盘正式进入下行区间。

本轮商品周期在2008年3月见顶，2008年7月后大幅跳水。南华商品指数自2007年以来进入新一轮上行通道，于2008年3月4日见顶，达到1548点，2008年7月后大幅跳水，7月至年末跌幅达44.7%。具体来看，南华金属指数在2007年4月18日最先见顶，农产品指数在2008年3月4日见顶，工业品和能化指数在2008年7月3日见顶。金属商品受全球定价影响，在次贷危机发生后先行回落。随着经济增速顶点确认后，商品周期正式进入顶部区域，农产品价格随着通胀回落在2008年3月先行下滑。2008年7月以来全球经济承压，叠加我国地产和制造业投资增速加速下行，工业品与能化指数相继回落，标志着商品周期正式结束。总的来看，2008年Q1经济增速见顶确认后，商品市场表现分化，能化和工业品仍有赚钱空间。

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1.2 2009-2011年金融、经济、股市和商品周期

2009-2011年金融周期于2009年11月见顶，经济V型复苏后政策出现紧缩微调，新增人民币贷款增速转负是主导因素。在本轮金融周期见顶前，我国已经历持续13个月的信用扩张阶段，社融增速在2009年11月达到44.0%的绝对高点后开始快速下行，标志着本轮金融周期的见顶。具体来看，在经历四万亿刺激之后，2009年宏观经济正处于金融危机后V型复苏时期，经济回暖势头强劲，市场流动性也处于史无前例的宽松阶段。在此背景下，7月以来央行和证监会都采取了一定微调措施应对此前过于充沛的流动性环境。一方面，央行在时隔半年之后重启央票发行，随后持续引导市场利率上行。另一方面，银监会在这一时期相继发布《固定资产贷款管理暂行办法》与《流动资金贷款管理暂行办法》，清查贷款去向，强化贷款管理。在监管机构在一系列微调政策的影响下，社融、M2增速同时于2009年11月见顶，其中新增人民币贷款增速的由正转负是本轮金融周期见顶的主导因素。11月新增人民币贷款同比增速为-4%，相比11月238%的增速出现大幅下滑。

从经济总量数据来看，本轮经济周期在2010年Q1见顶，经济动能减弱，2011年Q1正式确立下行区间。2010年全年经济基本延续了2009年以来的复苏趋势，在四万亿的刺激下，GDP增速在2009年逐季攀升。受到基数因素影响，经济增速在2010Q1达到峰值（12.2%），Q2经济增速下滑1.4%，确立了2010年Q1是经济周期的顶点。2010年全年增速达到10.6%，PMI全年波动较大，但维持在52的中枢。PPI和CPI增速相继在2010年初转正，随后开始迅速攀升，2010年Q2的数据反映了通胀上行，实际GDP下行，确认了经济动能开始减弱。步入2011年Q1，经济增速持续下滑，PMI也开始步入下行区间，PPI同继续抬升，正式确立了经济进入下行区间。这一时期的宏观调控逐步收紧，地产调控政策不断加码。2009年7月24日的政治局会议强调在保增长中更加注重推进结构调整，标志着大规模刺激政策的逐步退出，2009年8月国常会研究部署了抑制部分行业产能过剩和重复建设，政策逐步开启了紧缩周期，从政治局会议的表态来看，这一轮紧缩周期持续到了2011年中。

从经济分项指标看，出口和基建投资的见顶导致本轮经济周期顶点确立，地产和制造业投资增速的回落导致经济最终确立下行区间。从各项经济指标来看，出口、社零和基建投资在本轮经济周期中最先见顶。出口在金融危机担忧消除后大幅改善，由2009年底的-16%反弹至2010年底的31.3%，随后开始下滑。消费也在2010年Q1小幅下滑，但随后维持稳定。四万亿刺激下，2009年批复了大量基建项目，随着刺激政策逐步退出，基建投资在2010年Q1见顶，单月投资增速由2010年2月的43.3%大幅回落。总量经济数据见顶后，地产和制造业投资再上台阶，弥补了基建投资增速下滑的空缺，成为拉动经济增长的主要动能。地产单月投资增速由2010年2月的31.1%提升至11月的36.7%，随后开始回落。制造业接力地产投资，单月投资增速由2010年8月的23.7%持续抬升至2011年5月的51.0%，随后开始大幅下滑。总的来看，投资周期在2011年Q1见顶，此后单项投资增速指标持续下行，标志着经济正式进入了下行区间。

本轮A股主要指数见顶时间均位于经济最终确立下行区间之前，主要集中在2009年8月和2010年底两个时间段。从市场表现来看，本轮A股主要指数见顶时间均位于2011年Q1经济最终确立下行区间之前。其中上证指数、沪深300率先于2009年8月见顶，主要原因是这一时期基建投资增速见顶回落，使得成分股多为金融、强周期行业的上证指数确立阶段性高点。而受益于2010年成长牛市行情的不断演绎，万得全A、创业板指以及代表小盘股的中证1000、国证2000指数在2010年Q1确立经济周期顶点后仍保持上行趋势，直至2010年11-12月相继见顶，主要原因是央行流动性紧缩政策的陡然加码。从申万一级行业的见顶时间来看，本轮行情中多数行业也集中在2009年8月和2010年底两个时间段确立顶部区间。分别来看，同样是由于基建投资增速的下滑，银行、非银等金融行业以及采掘、钢铁等强周期行业于2009年8月见顶。食品饮料、医药生物等诸多消费板块同万得全A于2010年11月见顶，而当年涨幅最高的电子同创业板指于12月到达顶部区间。值得关注的是，本轮行情中地产后周期相关的建材、家电、机械等行业直至2011年3-4月才最后确立顶部位置，伴随着经济最终确立下行区间后开始拐头向下。

本轮商品周期于2011年2月见顶，后于股市进入下行区间。受益于我国四万亿刺激对大宗商品需求的提振，以及美联储第一轮QE导致的全球流动性宽松，本轮商品周期从2008年底开启，直至2011年2月见顶回落，后于股市进入下行区间，期间南华综合指数涨幅接近100%。分项来看，本轮商品周期中，南华金属指数反弹幅度超过130%，并率先于2010年1月见顶，主要原因是这一时期基建投资增速的放缓使得经济顶点确立。能化指数于2010年11月见顶回落，随后农产品指数、工业品指数同南华综合指数一起于2011年2月正式进入顶部区域，核心逻辑是制造业投资增速的见顶回落使得经济最终确立下行区间，以及2010年Q4起央行流动性紧缩政策陡然加码、三率齐发抑制通胀。

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1.3 2016-2018年金融、经济、股市和商品周期

2016-2018年金融周期于2017年2月见顶，金融去杠杆的不断加码导致非标融资增速下行是主导因素。在本轮金融周期见顶前，我国已经历持续14个月的信用扩张阶段，社融增速在达到16.4%的阶段性高点后开始缓慢下行，标志着本轮金融周期的见顶。具体来看，随着前期供给侧结构性改革的成效开始逐渐显现，经济展现出良好的复苏势头，政策重心逐渐从“稳增长”向“抑制资产泡沫”转移。2016年7月的中央政治局会议首提“抑制资产泡沫”，10月的政治局会议除了重提抑制资产泡沫之外还强调了“防范经济金融风险”，金融去杠杆的意图逐渐明朗，货币政策开始逐渐转向。进入2017年后，流动性收紧愈演愈烈，央行在2017年初累计上调MLF、SLF和逆回购中标利率20个基点，并通过在公开市场回笼资金、缩表等手段收紧市场流动性，倒逼市场降杠杆。与此同时，3月由银监会发起的“三三四”专项整治行动拉开序幕、MPA考核开启，银行业监管风暴来临，使得银行间流动性进一步趋紧。在此背景下，社融增速于2017年2月达到16.4%的阶段性高点后拐头向下，主要是在金融强监管、去杠杆、去通道的要求下，监管机构加大了对非标融资的治理。2017年2月新增非标融资仅为489亿，环比1月下行幅度接近1.2万亿，非标融资的收紧导致信用端开始转向，市场进入“紧信用”阶段。

从经济总量数据看，本轮经济周期于2017年Q2见顶，2018年Q1起经济最终确立进入下行通道。2016年以来，随着供给侧结构性改革的不断深入推进，改革成效也开始逐步显现，经济整体呈现出企稳回升的态势，展现出良好的复苏势头。从GDP增速看，这一时期GDP增速从2016年Q2的6.8%小幅上行至2017年Q2的7.0%，实现了自2011年以来中国经济的首次提速。从制造业PMI看，在经历2015年8月起连续7个月位于荣枯线以下后，制造业PMI从2016年3月起重新回到并长期保持在荣枯线以上水平，表明经济重新回到扩张区间。PPI同比增速也从2016年初开始由降转升，并于2016年9月起时隔四年半后重回正增长。随着2017年上半年GDP增速重回7%，本轮经济周期于2017年Q2见顶，Q3、Q4我国GDP同比增速分别为6.9%、6.8%，经济增速开始放缓，并从2018年Q1起经济最终确立进入下行通道。制造业PMI从2017年Q2至2018年Q1仍保持在荣枯线以上，围绕51.5的中枢窄幅波动，但从2017年12月至2018年2月制造业PMI出现了连续3个月的下滑，从51.6迅速下行至50.3，表明经济增长动能的逐步减弱。PPI同比在2017年2月达到7.8%的阶段性高点后进入震荡区间，但在2017年10月之前仍相对处于高位，表明供给端仍保持高景气。但从2017年11月起PPI失速下滑，进入2018年后仍延续之前的颓势，经济完全步入下行区间已经不可避免。

从经济分项指标看，投资增速的见顶导致本轮经济周期顶点确立，消费与出口增速的回落导致经济最终确立下行区间。从各单项经济指标来看，固定资产投资增速在本轮经济周期中最先见顶，于2017年3月达到9.5%的阶段性高点后开始回落，领先本轮经济周期顶点确立1个季度，同时投资增速的见顶也是导致GDP增速开始放缓的根本原因。此外，投资增速的率先回落也与金融周期的见顶息息相关，在金融防风险、去杠杆的大背景下必然会导致基建、地产投资增速的下降。具体来看，地产投资增速首先于2016年10月见顶，单月增速在达到13.5%的阶段性高点后开启下滑态势。随后制造业、基建单月投资增速也分别于2016年12月、2017年2月达到高点，并于2017年Q3开始和地产投资增速一起失速回落。在经济总量数据于2017年Q2见顶后，消费与出口接力投资成为经济增长的主要动能，保证经济在2018年Q1前仍相对处于顶部区域。分别来看，尽管社零当月同比增速在2017年6月达到11%的阶段性新高后出现小幅下滑，但在12月之前均保持在10%的高增速，仍处于强势地位。并且由于全球经济的共振复苏，出口增速于2017年2月在时隔9个月后重新回正，之后也保持震荡上行的趋势。随着2017年底社零增速开始下滑至10%以下，同时出口增速在2018年2月创下23.7%的高点后，由于中美贸易战爆发使得景气程度不断下降，消费与出口的回落导致经济从2018年Q1起最终确立下行区间。

本轮A股主要指数见顶时间均位于经济周期顶点确立后，且行业间走势分化明显，见顶时间相较前两轮更离散。从市场表现来看，除创业板指和小盘股相关指数外，A股主要指数见顶时间均在2017年Q2经济周期顶点确立后，主要集中在2017年11月和2018年1月两个时间段。具体来看，由于这一时期创业板仍处于泡沫破裂后的下行阶段，创业板指首先于2016年4月在当年春季躁动行情结束后见顶回落。此后由于市场流动性的不断收紧，代表小盘股的中证1000、国证2000指数相继于2016年11月见顶。在经济从2017年Q3开始缓慢下行后，万得全A仍在之后一段时期内保持震荡向上走势，直至2017年11月确立阶段性高点。而上证、沪深300等指数一直上行至2018年1月才见顶，之后随着经济最终确立下行周期后拐头向下。从申万一级行业的见顶时间来看，本轮行情中行业间走势分化明显，且见顶时间分布相较前两轮更离散。在2017年Q2经济见顶前，已经有15个行业率先见顶回落，主要为传媒、计算机等成长行业以及纺织、轻工等小票较为集中的行业。而钢铁、采掘、有色等强周期行业均于2017年9月见顶，表明在经济确立顶点后，强周期板块的赚钱效应随之也不复存在。在2017年11月至2018年1月，在经济见顶但尚未最终确立下行走势的区间内，银行、非银等金融行业以及家电等部分消费行业相继见顶。在2018年Q1经济完全确立下行走势后，市场在此期间仍具赚钱效应，医药生物、食品饮料、休闲服务三个消费行业依旧保持上行趋势，直至2018年5-7月相继见顶。这表明在经济回落、指数开始下行后，结构性行情依旧突出，而消费板块往往防御性更强，市场赚钱机会犹存。

本轮商品周期于2017年9月见顶，先于股市进入下行区间。受益于全球经济复苏对大宗商品需求的提振，以及国内供给侧改革使上游商品价格的大幅上涨，本轮商品周期从2015年底开启，直至2017年9月见顶回落，先于股市进入下行区间，期间南华综合指数涨幅超过80%。分项来看，南华贵金属指数、农产品指数均在2016年下半年率先见顶，而与原材料相关的能化指数、金属指数同南华综合指数一起于2017年9月正式进入顶部区域，核心逻辑是随着经济顶点在2017年Q2的确立，商品需求拐点的出现导致大宗商品价格进入下行周期。而南华工业品指数在本轮商品周期中最后见顶，自2017年10月起开始回落，整体滞后商品周期顶点1个月，表明在经济开始回落后，工业品赚钱空间相对更大。

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1.4 本轮金融、经济、股市、商品周期如何演绎？

金融周期见顶之后经济将逐步确认顶部，股票市场见顶和经济基本同步，商品则滞后见顶。2006-2008年的经济繁荣周期中，社融存量同比在2006年8月阶段性见顶，2008年2月达到最高点，经济增速于2007年二季度开始下行，2008年一季度确认回落。股市方面，主要行业和指数分别于2007年10月和2008年1月见顶；商品方面，南华商品指数于2008年3月见顶，但工业品、金属和能源2006年6月先行见顶，农产品在2008年3月见顶。2009-2011年四万亿刺激背景下的经济周期中，社融存量同比在2009年11月见顶，经济增速于2010年一季度开始下行，直到2011年一季度才确认回落。股市方面，强周期行业和上证指数于2009年8月先行见顶，大部分行业和万得全A于2010年11月见顶；商品方面，南华商品指数于2011年2月见顶，其中金属于2010年1月先行见顶，工业品、能源、农产品基本和综合指数同步见顶。2016-2018年经济弱修复的周期中，社融存量同比在2017年1月见顶，经济增速于2017年二季度开始下行，2018年二季度确认回落。股市方面，上证指数和万得全A分别于2017年11月和2018年1月见顶；商品方面，南华商品指数于2017年9月见顶，除农产品提前见顶外，其余分项基本与综合指数保持同步。

经济见顶需要反复确认，表现为驱动力依次下行，从前几轮周期来看，制造业投资显著下行通常是确认经济彻底下行的信号，此外，可辅以PMI、PPI环比综合判断。2006-2008年的经济周期中，经济增速在2007年二季度见顶，在2008年一季度确认下行，出口先行回落，制造业和地产投资成为2008年一季度拖累经济的主要部门，2008年一季度PMI和PPI环比加速上行，确立高点。2009-2011年的经济周期中，经济增速在2010年一季度见顶，在2011年一季度确认下行，基建和出口先行回落，2011年一季度制造业和地产投资确认高点，2010年11月PPI环比高点确立。2016-2018年的经济周期中，经济增速在2017年二季度见顶，在2018年一季度确认下行，地产投资先行回落，制造业投资在2017年三季度显著下行，PPI同步确立环比高点。综合来看，经济开始下行之后，生产和需求，需求的各部门之间呈现不同的节奏，导致经济见顶需要反复确认，先行指标下行之后，由于部分指标还能继续上行，经济会处于顶部区间，直至核心驱动力下行，才会导致经济的确认下行，从之前三轮经济周期的经验来看，制造业投资的显著性下行往往是确认经济进入下行周期的重要信号，此外，PMI连续多个月下滑，PPI环比增速达到1%以上的高点区间，均可以作为经济见顶的辅助指标综合判断。

股票市场重要指数见顶的时间和经济见顶的时间基本同步，但各行业是陆续见顶的格局，经济确认下行之后，股票市场的机会才会彻底消失。2006-2007年的大牛市中，大部分强周期行业于2007年10月见顶，上证指数确立6124的高点，消费以及部分中游制造在2007年四季度继续上涨，因此万得全A指数在2008年1月见顶，最后见顶的农业直到2008年3月才见顶。2009-2010年的小牛市中，强周期行业和金融于2009年8月见顶，上证指数确立3478的高点，但大部分行业于2010年11月见顶，核心在于2010年是中小板的结构性牛市，消费和成长明显跑赢，2011年2-4月最后一批受益于地产韧性的行业见顶，包括建材、家电等。2016-2017年的慢牛中，2016年11月小票指数先行见顶，随后在2017年年中中游制造见顶，2017年9月强周期品见顶，2017年11月万得全A见顶，2018年1月金融见顶，上证指数确立3587的高点，但消费中的食品饮料、医药直到2018年年中才见顶回落。综合来看，从时间上来看，股票市场重要指数见顶的时间和经济见顶的时间基本同步，但各行业是陆续见顶的格局，经济周期越平缓，行业分批见顶拉开的时间越长，经济位于顶部区间时，仍然以找机会为主，经济确认下行之后，股票市场的机会才会彻底消失。

商品周期的终结需要看到经济确认下行，商品见顶一般滞后于股票市场中大部分行业和指数见顶的时间，顺序是工业品和金属先见顶，最后是农产品，核心在于是否出现明显的通胀。对于商品而言，通常需要看到经济确认下行之后，商品才会拐头向下，因此商品一般滞后于股票市场中大部分行业和指数见顶的时间。而从商品细分品种见顶的顺序而言，通常对经济最敏感、弹性最大的工业金属、能源在经济出现停滞之后先见顶，接下来需要关注通胀是否持续走高，2006-2007年和2009-2010年经济周期上行的尾声都伴随着滞胀的现象，因此农产品往往在商品周期的尾声有较大的涨幅，并且最后见顶，而2016-2017年经济周期中并未出现显著的通胀，农产品并未滞后见顶。

2021年经济引擎切换，由去年二季度的地产、基建转换至当前的出口、制造业、服务业，需要看到制造业见顶回落之后才能确认经济下行，股票市场在此之前以找机会为主。疫情之后，经济的驱动力由去年二季度的基建、地产切换至出口、制造业和服务业，12月除工业增加值之外的单月经济数据均有不同程度的回撤，其中地产和基建基本确立高点，后续经济是否见顶的核心在于出口和制造业链条，初步判断在今年二季度之前依然处于景气的格局，因此，经济确认下行的判断节点在二季度之后，在此之前，股票市场依然是以找机会为主。对于商品市场而言，考虑到海外经济仍在加速复苏，经济确认下行之前商品市场大概率是上涨的格局，如果通胀预期抬头，可关注农产品的配置机会。

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2 三因素关键变化跟踪及首选行业

国内经济进入短暂空窗期，后续重点关注海外经济恢复对我国的带动作用。市场对流动性紧平衡充分预期，重点关注3、4月份城投债大量到期后的续发情况与美债收益率曲线的陡峭化。春节期间利好频出推动风险偏好继续回暖，后续关注两会及四月政治局会议定调。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

国内经济进入短暂空窗期，后续重点关注海外经济恢复对我国的带动作用。国内经济方面，在节后至2月底，经济数据处于短暂空窗期，重点关注2月PMI，1月PMI回落0.6个百分点至51.3，若2月PMI出现连续回落，本轮经济复苏可能接近环比同比顶部。从高频数据来看，本周高炉开工率为66.44%，相比1月末的64.78%进一步提升。工业生产火热带动商品价格持续上涨，南华综合价格指数本周均值为1789.16，上周为1715.88，环比上涨4.27%，2月以来环比上涨1.34%。由于疫情的特殊性，本轮经济修复在全球范围内仍不均衡，未来海外经济修复将是主要的增量，后续需要重点关注海外经济对我国的带动作用，出口在上半年可能仍是亮点。

市场对流动性紧平衡充分预期，重点关注3、4月份城投债大量到期后的续发情况与美债收益率曲线的陡峭化。1月底央行超预期回收基础货币后，市场对流动性的宽松预期已有调整，逐渐形成紧平衡的理性预期。从资金价格来看，春节前后虽然货币保持了净回笼，但在就地过年、财政投放、前期宽松的影响下，资金市场仍然平稳运行。短端利率继续围绕政策利率波动。本周央行公开市场开展逆回购400亿元，逆回购到期3800亿元，货币净回笼3400亿元。货币市场7天逆回购利率为2.2%；SHIBOR隔夜利率本周均值为2.11%，高于上周均值1.79%，期初值为2.341%，期末值为1.886%。长端利率普遍保持上行，不同国债到期周平均收益率（1年、3年、5年、10年、30年）为2.64%、2.9%、3.09%、3.28%、3.9%，周变化为-2.78bp、1.91bp、3.03bp、5.11bp、1.29bp，除1年期国债收益率下跌外，其他期限国债收益率均上涨。后续还需关注美债收益率的陡峭化速度，若美债收益率延续快速上行趋势，可能对全球资本市场估值形成压制。

春节期间利好频出推动风险偏好继续回暖，后续关注两会及四月政治局会议定调。春节期间，海外利好频出，各国央行纷纷释放宽松信号，美国1.9万亿刺激计划进展超预期，中美两国领导人通话，疫苗接种进展好于预期等事件均有利于国内风险偏好的进一步回暖。从国内影响风险偏好的因素来看，市场对流动性紧平衡的预期在充分收敛，后续流动性层面大收大放的可能性都在降低，在没有看到通胀、明显的资产泡沫等硬约束之前，流动性环境可能长期维持紧平衡状态。后续风险偏好的进一步提振需要两会有更加积极的信号释放，以及四月政治局会议定调偏暖。

2.2 2月行业配置：首选化工、医药生物、国防军工

行业配置的主要思路：保持乐观，积极参与。1月主要股指先扬后抑，上证综指、沪深300、创业板指等均创2015年底以来新高。其中，创业板指上行边际最为陡峭。从行业表现来看，1月化工、银行、电气设备等顺周期、高景气板块领涨，国防军工、商业贸易、纺织服装等行业领跌。整体来看，2月流动性仍是市场主要逻辑，春节前资金面紧张状态大概率不会持续，在国内经济与货币政策环境继续维持友好背景下，短期回撤仍是较好布局良机，高景气与顺周期仍是行业配置主线。具体来看，近期央行超预期收紧主要目的是防范风险，并且针对前期市场形成的宽松效应进行预期指导。在一季度经济形势仍存在诸多不确定性的背景下，利率持续上行的动力并不强，货币政策基调大概率不会有显著变化。其次，二月地方两会以及各部门年度工作目标将在二月陆续公布，政策端超预期也将助推市场风险偏好的回升。流动性短期或存在扰动，但并无系统性风险，建议关注行业处于持续高景气，同时业绩可以持续验证的板块。具体包括1）周期板块中，关注受益于经济回升，库存回补，行业格局优化的有色金属、化工、建材；2）消费板块中，关注耐用消费品中的家电、汽车零部件。3）成长板块中，关注产业趋势明确，订单饱满，景气度可维持的医疗服务、新能源汽车、军工以及面板等细分领域。2月首选行业化工、医药生物、国防军工。

化工

标的：万华化学、玲珑轮胎、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新洋丰、阳谷华泰、新和成、三友化工、华鲁恒升等。

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支撑因素之一：全球经济共振复苏，化工品需求大幅回升。随着新冠疫苗的推出，国内外需求持续复苏，预计化工各细分领域的需求都有较大幅度的回升，景气也会大幅提升。

支撑因素之二：龙头企业具备长期成长性，有望迎来估值持续提升。部分龙头企业在高盈利的情况下大规模加大研发投入，具备了横向扩张的能力，成长为平台型公司，打开了成长的天花板。未来成长将会成为估值分析的主导因素，市盈率有望从10-20倍提升至30倍以上。

支撑因素之三：行业龙头强者恒强，业绩存在比较优势。由于化工行业的大部分技术进步和诀窍主要是由各企业独立研发，各企业具有累积效应，呈现出强者恒强的特点，其相对于整体行业的超额收益大幅提升。

医药生物

标的：我武生物、安图生物、南微医学、康龙化成、凯莱英、普洛药业等。

支撑因素之一：部分公司年报预告超预期，业绩利好助推板块估值抬升。近期以CRO/CMO为代表的药企年报业绩预告超预期，带动了医药板块业绩修复预期。此外，由于医改政策、带量采购逐步常态化以及去年的低基数效应，预计一季报业绩也将造好，板块景气度的回升成为行情最强催化剂。

支撑因素之二：疫情反弹叠加春节返乡防疫要求，导致相关医药服务需求猛增。1月21日，国务院联防联控机制印发《冬春季农村地区新冠肺炎疫情防控工作方案》，其中对于返乡人员需持有7天内核酸检测阴性结果的要求，或将显著拉动核酸检测试剂与相关检测服务需求。

支撑因素之三：医改倒逼行业供给侧改革，资金抱团高景气龙头。三医联动作为中国医改的基本方略，以药品集中带量采购政策为突破口，倒逼国内药企加快创新药研制，原研药龙头凭借先发优势将持续享受机构资金青睐。

国防军工

标的：鸿远电子、睿创微纳、航天发展、中航高科、航发动力、紫光国微、中航沈飞、景嘉微等。

支撑因素之一：业绩走势决定趋势性配置机会不变，坚定看好十四五第一年业绩的持续性。当前市场关注点逐步转向对十四五装备采购情况的预判，关注装备采购价格，关注景气向上持续时间与空间。

支撑因素之二：军工板块的弹性源主要自四点：军品利润纯度&列装速度、国产化替代空间&节奏、渗透率提升空间&速率、规模经济效益。大部分的核心赛道的优质军工标的趋势性配置机会正当时，仍时间&空间兼备。

支撑因素之三：关注行业景气向上的确定性，关注采购量增加的幅度。强调信息化、新材料等核心上游细分龙头的竞争多格局佳，毛利率整体稳定的确定性较高，有望集中享受行业景气，市场应该更关注采购量增加的确定性&幅度。

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责任编辑：张书瑗