紫金矿业：全球扫货 成就“矿茅”

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矿企做大规模的“法宝”之一，就是不断并购资产；纵览紫金矿业的发展史，也可以归结到“买买买”上。

编 辑 | 张旖旎

作 者 | 章舟

来源 | 扑克投资家

随着中国国家实力的不断崛起，近年来，中国各领域的企业，越来越多在国际舞台上大放异彩。无论是互联网界“独角兽”，还是高新产业界“硬科技”，随处可见中国企业的身影。

近日，加拿大Mining.com官网根据市场价值对全球矿业公司市值进行排名，选出了全球矿业公司50强，在这份榜单中，中国七大矿企上榜，而紫金矿业（601899.SH，02899.HK），则以第18名成为中国企业榜首。

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【图】Mining.com排出的全球矿企前20强（图片来源：Mining）

能够入选全球矿企排名的企业，自然都有两把刷子，而紫金矿业更是其中的典型。据公开资料显示，2020年前三季度公司营业收入1304.33亿元，净利润45.72亿元，是一家“巨无霸”级的存在。

这么大规模的企业，还会“缺钱”么？答案是肯定的。

2019年11月19日，紫金矿业宣布完成23.46亿股公开增发，募集资金约80亿元，用于补充了2018年底逾90亿元收购加拿大Nevsun矿业公司消耗的资金，也为该公司未来开发海外项目补足“弹药”。

毫无疑问，矿企做大规模的“法宝”之一，就是不断并购资产。而纵览紫金矿业的发展史，也可以归结到“买买买”上。在2019年第四季度，紫金矿业就来了两笔大规模“扫货”：

（1）11月4日，紫金矿业宣布将以2.4亿美元初始购买价格加部分延期付款的方式，收购自由港勘探公司间接持有的Timok铜金矿下部矿带权益．

（2）12月2日，计划以10亿美元收购加拿大矿商大陆黄金（ContinentalGold），主要目的在于取得旗下哥伦比亚武里蒂卡的一处金矿。

这只是紫金矿业2019年全球“买买买”的一部分。2020年8月16日，公司就以6700万加元增持艾芬豪矿业股权，促进了旗下卡莫阿-卡库拉铜矿项目建设。这样一出手就是几亿十几亿的，资金链紧张也就在情理之中了。

但是“做生意是要本钱的”，目标是将来加倍赚回。以卡莫阿-卡库拉铜矿为例，这一票投资，不但让紫金矿业赚得盆满钵满，也成为中国矿企海外并购的经典案例。今天我们就来管中窥豹，认识这家全球买买买的中国矿企。

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【图】卡莫阿-卡库拉铜矿，已成为紫金矿业的“奶牛”（图片来源：矿冶园）

01 紫金矿业前史

1． 筚路蓝缕，艰苦卓绝

位于闽西山区的福建龙岩，历史上曾经为中国革命作出杰出贡献。当年毛委员就在这里写下“直下龙岩上杭”的名句，并曾在这里养病。

和其他革命老区一样，虽然具有辉煌的历史，但很长一段时间，这里的经济都比较落后。直到上世纪80年代初，为适应国家的战略需要，全国各地掀起了找黄金的热潮。

1982年，刚从福州大学地质专业毕业的陈景河满怀青春的梦想，回到家乡到福建省闽西地质大队报到，并作为紫金山金矿普查项目负责，前往神奇的紫金山，试图在这里挖出黄金。

经过两年筚路蓝缕的会战，1984年，陈景河首次在论文中提出“上金下铜”成矿预测，并在工程中得到验证，使紫金山金铜矿成为我国“七五”期间探明的重要金属矿床之一，探明金矿量由原来的5.45吨，暴涨到318吨。而他本人，也获得了国家科技进步一等奖。

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【图】紫金矿业董事长陈景河（图片来源：中国黄金网）

获得荣誉的陈景河，本来有机会离开这穷乡僻壤，但出于事业热情，他毅然放弃了大城市优越的工作条件，走马上任“职工只有76人，总资产仅351万元，靠买卖零星矿产品度日”的上杭县矿产公司经理。

到了1993年，上杭县矿产公司改组为上杭县紫金矿业总公司，主要业务转向开发建设当地的紫金山金矿。

按照事先的评估报告，当地的金矿“品位低、投资大、风险高、开发价值极小”，当时的技术条件金矿入选品位为5克/吨，但紫金山金矿品位绝大多数在1克/吨以下，基本等同于一堆石头。如果采用全泥氰化的方法开采紫金山矿床，预算总投资需2900万元。

这对于当时的紫金来说，几乎是天文数字，把全公司抵押上也不够——银行给予的贷款，也仅仅只有350万元。但如果放弃开采，企业就将面临破产的边缘。

面对着两难的选择，陈景河决定冒一次险：传统上只在北方干旱、平坦地区使用的黄金提炼工艺“堆浸法”引入多雨的紫金山区，用氰化钠溶液喷淋破碎后的金矿石，再收集含金溶液提炼黄金。

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【图】堆浸法提炼黄金（图片来源：网络）

这一尝试，不仅急剧降低生产成本，使原先没有开采价值的低品位矿具有了开采价值，而庞大的紫金矿业帝国也就此崛起。据统计，紫金矿业每克矿产金的成本只有57.64元，仅为国内平均水平的45%。

从1993年到2000年，紫金矿业进行了多次技术改造，迅速奠定了其在国内黄金采矿业中的地位。紫金山金矿在可利用储量、采选规模、黄金产量、矿石入选品位、单位矿石处理成本、经济效益方面，都成为国内的佼佼者。

2000年，紫金矿业的总资产达到了约6亿元，年度销售收入约4亿元，已经是8年前的200倍。紫金矿业赚到第一桶金的同时，也立下了向外扩张的豪情壮志。

到了第二年，紫金矿业又靠着先进的采金技术，不但救活了贵州的一家金矿，也吹响了企业冲出福建，走向全国的号角。

2． 进军贵州，救活金矿

1981年，贵州省地矿局105地质队在灰家堡发现了金矿，直到1995年，最终探明金资源储量55.6吨，并将此地命名为水银洞金矿。此后又引进加拿大丹斯通共同对水银洞金矿进行风险勘查。从1996年到1998年进行了三期勘查，预测远景储量50吨。

然而找矿完成，只是万里长征走完了第一步，后续勘察表明，这是块难啃的“硬骨头”。原本信心满满的丹斯通，最后也不得不撤资而去，“败走麦城”。

问题究竟出在哪里呢？原来水银洞金矿黄金被硫、砷等杂质包裹，犹如鸡蛋的蛋壳一般，通过传统工艺基本不能开发利用，必须打破包裹黄金的“外壳”，才能提取出黄金。而能够“破壳”的尖端工艺，当时在国际上还属于技术难题。

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【图】贵州水银洞金矿（图片来源：网络）

外方撤资了，这烂摊子该怎么办呢？一个偶然的机会，紫金矿业了解到水银洞的现状，双方一拍即合，在拯救了水银洞金矿的同时，也开启了自身的技术革命。

2001年5月，贵州紫金矿业正式成立，并实施了“中温常压化学预氧化”项目可行性研究、项目实施方案设计、实验室及扩大连续试验研究、工业试验。

紫金人不畏难，不信邪，发挥当年创业时的拼劲，在这个公认为世界采矿难题的领域，经过两年艰苦卓绝的攻关，终于取得了技术突破。

在贵州紫金总经理助理兼选冶厂厂长卢松看来，工艺之所以能够顺利攻关，是因为紫金矿业集团创造性地提出并实施了科技免责制。

任何一个科研人员都可以提出项目和研究方案，经专家评议认可后即可立项研究。即使研究失败，提出项目的人员和研究人员也不需要承担任何责任。

这对于风险大、前期投入大的科研工作来说，无疑是春风雨露。在这样的理念和制度下，水银洞金矿处理工艺才迅速得以攻克。

2003年6月，贵州紫金研发了具有国内先进水平的加温常压化学预氧化处理湿法提金工艺。成功解决了“卡林型”难选冶金矿这一国际难题，为水银洞金矿的开发利用提供了强大的技术支持。当年7月25日，贵州紫金成功生产出我国第一块难选冶黄金，纯度99.99%，达到国标一号金标准。

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【图】紫金接管后的水银洞金矿（图片来源：贵商资讯）

到了2014年，紫金矿业又陆续投入4.2亿元，启动了水银洞金矿加压预氧化技改项目，历经2年试验、建设、试车、试产，于2017年1月11日正式投产。

与原有“常压化学催化预氧化”工艺对比，该技术至少可提高水银洞金矿金属综合回收率30%，同时可开发利用水银洞金矿区原来不能利用的约50吨金资源，新增经济价值约100亿元，开辟了难处理金矿提取的新途径。

从这里可以看出来，紫金矿业创立以来，一直走的技术路线，通过科研攻关，提高资源利用率，将资源“吃干榨尽”，在竞争激烈的市场中获得发展空间。创新是紫金矿业开启财富之门的“金钥匙”，

远在新疆的阿舍勒铜业，就是紫金运用先进的科学技术，使其旧貌变新颜的又一实例。

3． 远走新疆，开发铜矿

阿舍勒铜矿是由新疆地矿局于1986年发现、1992年详细探明的一座大型铜、锌多金属矿床。1994年3月，阿舍勒铜矿开发拉开了序幕，但由于历史和政策原因，始终未能进入实质性的开发建设阶段。

为尽快将资源优势转变为经济优势，推动边疆经济的发展，2002年初，紫金矿业正式入主阿舍勒铜矿开发，并成为公司的控股单位。此后一个个正确的决策，使阿舍勒铜矿能在铜价低迷时进入施工建设，为高价位时生产做好了铺垫。

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【图】阿舍勒铜矿施工建设之时，正是铜价低迷时（图片来源：文华财经）

铜矿之所以“烂尾”，是由于由于矿石属性独特，原开发单位所用的主要选矿药剂全靠购买他人的专利产品，不但价格昂贵，而且无法保证按时供货，所以迟迟未能开采。

紫金矿业接管后，依靠创新，迅速研发出一套浮选方案，效果良好，同时，通过创新优化，使得该项目仅用4亿多元，就完成了原单位预算的8亿多元的工程项目，且生产能力提升了33%。

2004年9月，经过短短的二年半的紧张建设，矿山选矿设备进入了试车阶段，一座现代化的工业园区在“丝路经济带”北通道上拔地而起。

经过十几年的经营，2018年，阿舍勒铜矿铜产量连续三年超过4万吨，铅锌矿产量突破9000吨，创造了良好的经济效益；与此同时，矿山周边的生态环境也得到了良好的修复与维护，成为“金山银山”与“绿水青山”和谐共处的典范。

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【图】环境优美的阿舍勒铜矿（图片来源：企业官网）

4． 紫金国内矿业版图

像阿舍勒这样的例子，在紫金矿业的发展史上还有很多。从中我们也可以总结出紫金的增长之道：

支撑紫金矿业利润的骨干矿山，大部分都是别人放弃的矿山，紫金矿业接手后，通过创新，使一批“问题”矿山“起死回生”，众多低品位资源“点石成金”。

靠着这种“点石成金”的本领，紫金矿业在国内不断扩张，形成了下面这张横跨华夏大地、绵延数千公里的国内产业版图，彰显其雄厚家底：

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【图】紫金矿业国内主要权属公司（图片来源：官网）

然而中国虽然地大物博，但在矿产资源上，很多时候，中国是实实在在的“资源小国”，再加上14亿人的巨大需求，就显得更加捉襟见肘。

以经济的晴雨表——铜为例，中国铜的储量和基础储量很低，分别仅占世界总量的5.53%和6.67%。中国同时又是铜消费大国，中国对铜精矿的需求占全球铜精矿产量的1/3，但国内产量只有1/10，大部分需要进口。

资源的短板，不仅使得中国在相关产业链上缺乏定价权，也使得企业的发展遭遇严重掣肘。看到了这一点的紫金矿业，从2005年起就开始布局海外市场，将自身打造成矿业巨头的同时，也为中国“一带一路”战略作出了贡献。

02 出海国际，成为矿业巨头

1． 逆周期扩产，对矿的质量把握非常精准

但是正如买股票要在大跌时抄底一样，对矿山的收购，也要在商品价格低时购入并整修，才能在价格高时投入生产。与此同时，还要考虑其中各种可控与不可控的风险。

而如何找到商品价格的最低点，避免成为“接盘侠”，则考验着收购者的智慧。多年的收购经验，练就了紫金矿业一双火眼金睛。

从偏安一隅的紫金山矿业，到全球化多品种经营战略初具雏形，充分受益于专业的矿业开发甄别团队、高效的管理机制，并在丰富的海外并购经验中发挥优势。

从2014年开始，企业的并购重心放在海外，矿种涵盖铜、金、银、钴等，为企业的发展奠定了长远的资源保障。经历了多年的并购，紫金矿业交出了一张丰富的“成绩单”：

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【图】2014年以来，紫金矿业大举扩张海外（图片来源：天风证券）

收购矿山能否赚钱，很大程度上取决于时机。在紫金矿业的众多收购中，对刚果的卡莫阿铜矿的部分收购以其时机精准，回报丰富，成为中国矿业并购的经典案例。

2． 抄底刚果铜矿，收购“下金蛋的鸡”

卡莫阿铜矿位于刚果（金）Kolwezi世界著名的中非铜（钴）成矿带上，是全球第五大铜矿，全球第一大高品位待开发铜矿。最新勘查结果估算，该矿平均品位约2.8%，最高品位可以达到12%，而中国铜矿平均品位仅为0.60%。品位越高，意味着冶炼成本越低。

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【图】卡莫阿铜矿，一块铜资源的风水宝地（图片来源：招商证券）

但是家里再有矿，也要卖得出去才行：2015年，受到大宗商品价格低迷的影响，该矿原本的所有者艾芬豪面临资金链断裂的困难，不得不尽快寻找下家。而彼时的中国，“一带一路”倡议的提出，掀起了国内企业的海外淘金热

那么和其他企业相比，紫金矿业的海外收购有何优势呢？据中国产经新闻分析：

紫金矿业管理高效规范，国企但具备民企的管理风格，在国外也具备较高的认可度；相比央企国外矿业投资的敏感性，紫金矿业作为地方性企业，在海外投资阻力较小；公司管理国际化；海外矿业并购经验丰富，且成功案例众多。

紫金矿业抓住矿产资源价值被严重低估的机会，果断出手并购，2016年并购了卡莫阿铜矿49.5%的股份，仅投入约为25.2亿元人民币，就取得了卡莫阿铜矿当时已知权益储量的一半，约1200万吨，平均每吨铜矿的投入仅为210元。

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【图】卡莫阿铜矿开发带（图片来源：矿业汇）

现在看来，对卡库拉铜矿的收购，让紫金矿业赚大了！

收购第二年的2016年10月，卡库拉矿段新探获940万吨铜资源。这一发现使该铜矿整体资源储量达到3340万吨，相当于中国当前铜资源储量的1/3，平均品位是紫金山铜矿的10倍。

2019年发现厚度超过15.5米，铜品位13.8%的超富铜矿，使得卡莫阿铜矿的总储量提升至4240万吨，相当于中国全国铜矿总储量的近一半。并且未来依然有巨大的增加前景。

铜矿储量丰富，开采成本低廉，紫金矿业这一笔买卖可谓稳赚不赔：如按目前5万元/吨左右的铜价（在历史上处于较低水平）计，紫金所权益持有的卡莫阿-卡库拉项目铜矿资源潜在资源价值超过万亿元，是收购成本的400倍！

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【图】卡莫阿铜矿的现金成本在全球极具优势（图片来源：天风证券）

和国内一样，收购了矿山之后，下一步就是开采。2019年2月，紫金矿业公布了卡莫阿铜矿整体规划初步评估：

将分三阶段、逐步开采卡莫阿-卡库拉高品位铜矿体，最终矿石处理能力将提升至1800万吨/年。矿山服务年限为37年，服务年限内合计产铜约1746万吨。前10年平均年产铜38.2万吨，总现金成本2050美元/吨（扣除硫酸副产品收益后，含权益金）。第12年将产铜74万吨。

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【图】卡莫阿铜矿开采三部曲（图片来源：艾芬豪官网）

3． 新能源利好频出，紫金能搭上铜价的快车么？

和消费领域的即买即用不同，对矿山的收购属于“慢工出细活”，从收购到正式投产，往往需要数年时间。例如，卡莫阿铜矿虽然已经收购，但最快投产要等到2021年。而在此期间，商品的价格可能天翻地覆。因此能否准确预测未来，直接关系收购能否赚钱。

那么到了2021年，铜的供需情况会变成什么样呢？

供给方面，据天风证券测算，虽然2018年铜矿供给增速小幅超预期，2019-2020年与预计铜矿投产增速不及冶炼产能。虽然冶炼产能大幅增加，但矿铜的供给制约精炼铜产能的释放。铜精矿短缺有望向下传导，精炼铜将形成供需缺口，并有扩大趋势。

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【图】未来数年铜项目投产仍有不确定性（图片来源：天风证券）

需求方面，同样据其测算，2019-2021年，虽然电力电网投资仍在相对低迷的底部，但维持经济增速的压力，可能使得逆周期政策落地放缓，空调制冷需求持续10%左右的可观增速，而空调是铜的消费大户之一，因而总体上看，铜的需求很难大幅下跌。

与此同时，全球特别是国内新能源汽车的高速发展，可能使得铜的需求迎来明显利好：一般来说，内燃机需要用铜23kg，混合动力电动车需要40kg，插电混合电动车需要60kg，而纯电新能源汽车平均需要83kg。

以此计算，500万辆新能源汽车预计可带来的铜需求量约为30万吨左右。此外，与之相关的充电设施是另一大需求来源。

与此同时，和新能源有关的发电，也将支撑起铜需求的大厦。

据Bloomberg数据，2018年全球新能源发电领域铜消费量预计约257万吨，同比增长36%，预计该领域的铜消费量约占全球总需求量的10%；2020年全球新能源领域铜消费量有望达近400万吨，预计2018-2020年该领域铜消费量年增长率约22.41%。

综上所述，未来数年铜的供需可能处于“平衡偏紧，略有短缺”的状况，而一旦短缺利好铜价，无疑更加证明了紫金矿业收购卡库拉的眼光。

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【图】2019-2021，全球铜可能略有短缺（图片来源：天风证券）

说到底，矿业投资就是一场“赌博”，而紫金赌对了卡莫阿铜矿的潜力。如果说紫金山奠定了紫金矿业在国内的地位，那么卡莫阿铜矿，有可能奠定紫金矿业在全球的地位。

4． 巨头气概：紫金的全球产业布局

并购卡莫阿铜矿，只是近年来紫金出海买买买的辉煌成就之一。事实上，在2015年的这起并购之前和之后，紫金还打过无数“漂亮仗”，在此仅仅举两个最为辉煌的例子：

（1）2014-2015年以1.12亿美元收购科卢韦齐铜矿72%股权

2014-2015年，在行业最低点，紫金矿业仅用1.12亿美元就收购刚果（金）科卢韦齐铜矿72%股权。以不到7亿人民币的收购成本，2018年一年就创造了5.04亿元净利润。

科卢韦齐2017-2018年矿产铜精矿的产量分别实现2.19万吨和5.32万吨，创造净利润1.71亿元和5.04亿元，已经成为紫金目前主要的矿产铜业绩贡献的主要矿山之一。

要注意的是，科卢韦齐2018年只用5万吨产能就创造了5.04亿元净利润，而科卢韦齐预计在2020年将达到10万吨的矿产铜产能。细分来看，2019-2021年分别实现矿产铜7.5万吨、10万吨和10万吨，在现有铜价假设下，将带来净利润约6亿元、8亿元和8亿元。

（2）2018年14.1亿美元收购Nevsun 100%股权，还为此定增

这对紫金矿业的意义可能不亚于卡莫阿铜矿并购：Nevsun拥有Timok铜金矿及Bisha铜锌矿两大核心资产，其中Timok铜金矿尚未开发，Bisha铜锌矿为在产矿山。

Timok铜金矿项目位于塞尔维亚东部，铜金矿资源储量大，且上带矿品位高，建设期为2.5年，生产服务年限为13年（其中投产期2年，达产期7年，减产期4年）。

项目建成投产后，年均净利润为2.01亿美元，税后项目投资财务内部收益率为60.54%，项目投资回收期（含建设期）为3.50年。

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【图】Timok的效益要到2021年才能发挥出来（图片来源：天风证券）

并且，由于Timok铜金矿上带矿的上部存在超高品位矿体，项目的税后内部收益率为高达60.54%，投资回收期（含建设期）仅3.50年，对于现金流至关重要的矿企而言，无疑是重要的利好。

经过本文所列举的几笔收购，紫金矿业的铜资源储量已经占到中国总量的46.68%。另外，黄金的资源储量占中国总量的13.1%，已经成为“中国铜王”，世界有一定影响力的矿业巨头。

公司在境外10个国家和地区拥有资源项目，基本都位于“一带一路”上的沿线国家。主要分布在古丝绸之路的塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、俄罗斯图瓦、塞尔维亚，海上丝绸之路的南非、刚果（金）、厄立特里亚、澳大利亚、巴布亚新几内亚以及秘鲁等国。

下面这张图，就是紫金近年来买买买的丰硕成果：

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【图】紫金矿业国外主要权属公司（图片来源：官网）

当然，也有一些声音担忧，连续不断的收购，是否会使得紫金短期内的现金流出现问题：资产负债率从2011年的42.41%逐步提升至2019年三季度末的59.40%，其中在2016年一度高达65.12%；而去年111月14日增发股票募资80亿元用于收购Nevsun，更加剧了市场的这种担忧。

但是重资产，高杠杆是每家矿业巨头都会遇到的问题，要想从矿里赚到钱，需要时间，更重要的是，还需要持续不断的投入。作为国内专业程度首屈一指的出海企业，相信紫金矿业会妥善解决好企业发展的紫金问题。

03 纲举目张，紫金的成功有何启示？

回顾世界龙头矿业公司发展历史周期，无不经历了诞生期（单一矿种）、成长期（纵向一体化，矿种多样化）、快速拓展期（业务领域多元化）、调整发展期（回归核心业务）、跨越发展期（矿业资产多样化投资组合、强化影响垄断地位）五个重要阶段。

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【图】大型跨国矿业公司发展历程图（图片来源：中国矿业）

而这五部曲中的每一部，都伴随着不同企业之间的相互并购，联合，最终达到资源的优化配置。

以铁矿石领域为例，淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG这四大铁矿石巨头拥有全球前10大铁矿山中的9座，铁矿石产量全球占比近70%，几乎垄断了铁矿石市场。而每一家巨头做大的背后，都是对无数中小企业的并吞。

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【图】四大铁矿石巨头产量全球占比近70%（图片来源：中信证券）

和国际巨头相比，中国的矿业企业虽然起步晚，但搭上了中国高速发展的列车，完全可能在短时间内，走完这些巨头几十上百年的路程——这是企业的命运，也是国家的命运。而无论紫金矿业，还是之前扑克公司志推的企业，无疑都是搭车的先行者。

参考文章

1． 紫金矿业牛，到底牛在哪里？张伟超，许勇，金研院，2017

2． 海外扩张方法论：紫金矿业海外并购的启示；中国有色网，2019

3． 紫金矿业成功竞得塞尔维亚最大铜矿，它的“家底”究竟有多深？矿业在线，2018

4． 紫金矿业与卡莫阿铜矿，铜钴矿业、刚果金与中国；TonyZhu，四方谈，2018

5． 电动汽车热潮点燃铜矿争夺战 紫金矿业刚果买矿收获“超值买卖”；余娜，经济观察报，2019

6． 聊聊紫金矿业——并购将迎来收获期；自由岛岛主，2019

7． 紫金矿业斥巨资94亿收购矿山、卡莫阿铜矿预投产，资金还充裕吗？洲际矿山，2019

8． 攻克西方垄断技术壁垒，难处理金矿加压预氧化系统投产；采金人，2017

9． 贵州紫金：以科技成就高质量发展；许勇，中国黄金网，2019

10． 紫金矿业：逆周期扩张收获期，资源龙头现跨越式发展；杨诚笑 笑看有色，2020

11． 供需改善，新能源或成为提振铜消费的主驱动力，华泰证券，2018

12． 2019年中国铜矿企业的海外高光时刻；中国有色金属报，2020

13． 世界大型矿业公司发展历程浅析；燕凌羽等，中国矿业，2012

14． 40亿美元的背后，全球铁矿石“垄断”格局或将继续加深！矿业界，2019

责任编辑：张海营