华泰策略：央企在改革中轻装上阵 三个维度挖掘投资机会

炒股就看锤子财富，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

原标题：【华泰策略|国企改革】三年行动计划下国企改革全图

来源：华泰策略研究

核心观点

央企在改革中轻装上阵，地方国企历史约束较重

2021.02.23，国新办举行国企改革发展情况新闻发布会提到：要确保2021年完全国企改革三年行动任务的70%以上。十八大以来，党中央对国企改革作出战略布局，加强顶层设计，2014年以来，国企改革的“1+N”政策文件体系陆续酝酿并出台，总体上，我们认为2014年是国企混改正式迈向系统性改革的元年，国企改革也呈现2-3年的周期式稳步迈进。我们以A股的上市公司为样本，透视国企改革的历史与未来，认为：地方国企需要承担部分地方政府职能，未来改革的动力或较强，而央企历史负担相对较小，有望成为三年行动计划下改革落地的先行者。

国企改革周期式跃进，2020年迈入三年行动计划的全面落地阶段

2014年以来国企改革可以大致经历三个阶段：1）2014-2016，政策规划阶段：地方国企改革规划叠加“1+N”政策文件体系出台；2）2016-2018，局部试点阶段：以七大垄断领域混改试点为代表；3）2018-2020，广泛试点阶段：2018年10月，双百行动计划出台，国企改革不再是少数企业的试点。2020-2022，全面落实阶段：2020年全国两会提出实施国企改革三年行动计划，关键词“落实”，并基本解决国企办社会等历史遗留问题，我们认为混改相关政策的全面落实阶段有望到来，国改进入新时代。

中央企业：轻装上阵，股权投资等资本性支出有望增加

央企的优势在于稳定：2005年以来，央企的成长性相对较弱；盈利能力和现金流能力相对中庸；资产负债率虽然较高但已开始边际下降。从央企的资金支出来看，2016年以来，虽然央企的调出资金占比与实际分红率也持续回升，但回升的幅度相比于地方国企来说明显较小。从央企所处的行业领域来看，部分处于基础公用事业领域，因而天然需要承担部分政府职能。从趋势来看，2016年以来央企调出资金占比与实际分红率均提升，我们认为这背后意味着未来国企的任务更加艰巨，但相比于地方国企来说，央企的资本开支或仍有较大空间。

地方国企：负担较重，地方政府约束既是动力也是压力

一方面，2005年以来地方国企发展迅速，规模持续扩张，尤其是2016年以来，在供给侧改革的宏观调控下，地方国企充分享受到了政策的红利，收入和净利增速进一步加快；另一方面，2001年以来，地方国企的资产负债率稳步提升，与此同时，虽然规模不断扩张，但现金流能力较弱。从地方国企的资金支出来看，2016年以来地方国企的调出资金占比在2016年以来明显回升，表明地方国企逐步扩大支出并可能承担了部分政府职能，与此同时地方国企的分红率有明显提升，或一定程度上给地方财政进行补充。基于此，我们认为，当前地方国企承担的压力有所加重。

投资逻辑：三个维度挖掘投资机会，关注央企与其资本开支方向

我们认为，在经济转型升级的历史大背景下，国企在其中承担的职能或有所转变：1）地方国企的压力相对较重，意味着未来地方政府对于国企做大做强的动力可能更强；2）央企发展总体相对平稳，意味着未来央企的资本开支或有进一步提升的空间。通过拆解三年行动计划下的国改逻辑，我们认为可以关注三个维度：1）运营维度：关注国有资本的优化，以及国有股权“进”和“退”的方向；2）央地维度：关注地方国企的压力的改革动力，以及央企承担的国家战略性投资方向；3）行业维度：关注传统行业供应链巩固，以及新兴行业扶持加强。

风险提示

国企改革的政策落地和实际推进效果不达预期；相关国企的项目落地不达预期；通胀、流动性收紧等因素导致的系统性风险。

正文目录

{image=1}

引言：通过财务报表透视国企改革全景

根据央视网报道，2021.02.23，国新办举行国企改革发展情况新闻发布会，其中提到：要抓紧落实国企改革三年行动，确保2021年完全国企改革三年行动任务的70%以上。国企是我国经济的中流砥柱，在经济发展的过程中起着承上启下的作用，对上，国企有承担着部分稳定经济、稳定就业的责任，需要在经济下行压力的背景下进行逆周期调节；对下，我国国企大多位处于经济供应链的重要环节，一方面需要通过公共服务等保障民生，一方面则为制造业提供原材料和基础设施支持。自2016年10月，七大垄断领域混改试点提出以来，国企改革的推进确实有所加快；2018年10月，国企改革双百行动计划提出混改试点由点到面的展开；2019年3月两会进一步明确提出加快国资改革，从2019两会关于国资改革的表述来看，国企改革的核心目标依然是做大做强国企；进入2020年，国企改革有望从双百行动计划的广泛试点期，迈向全面落地时期的三年行动计划。我们认为，国企改革对于国企是基于长期基本面的慢变量，而事实上，我国的国企在经历的2016-2017年供给侧结构性改革、2018年的双百行动计划推进、2019年试点推进、2020年三年行动计划推出的有序迈进。

本篇报告，我们以A股的上市公司为样本（截至2020.12.31，A股非金融上市公司共计3963家，其中中央国有企业总计368家，地方国有企业732家，剩下的非国企（包括公众企业、集体企业、民营企业等）2863家），我们以上述中央国有企业、地方国有企业、非国企三组公司为样本，分析当前国企改革的最新变化。将国企区分为中央企业和地方国有企业（这一步比较关键），因为央企和地方国企背后代表着不同的宏观主体（中央和地方政府），与此同时，我们以财务数据（资产负债表、利润表、现金流量表）为基础，从国企改革已经取得的成效、国企基本面的变化、未来国企行为等多个角度，分析国企改革的重要边际变化，以及推演对未来经济以及各行业的影响。

本篇报告的分析框架：第一部分，梳理2014年以来国企改革的进程以及内在的脉络，总结国企改革的内在逻辑，并展望未来。

第二部分，区分三类企业（中央国有企业、地方国有企业、非国有企业），以三张表为基础，分析当前国企改革已经取得的阶段性成果。

第三部分，基于财务数据，分别分析央企、地方国企、非国企（参照组），从资产负债结构、产能情况、现金流情况等分析国企行为的变迁，以及背后的改革动力。

第四部分，我们进一步研究财政部的关于国企资本支出的数据，分析国企实际的资金流向，并结合国企资本开支的案例，分析在当前5G技术周期开启的背景下，国企对于一些新经济方向的投资实例。

第五部分，研究结论的总结，主要包括：（1）国企改革的难点和痛点在哪？（2）中央国企和地方国企的诉求有何不同？（3）国企改革未来可能会以怎样的形式推进？

国企改革三阶段周期总结和新三年展望

国企改革周期式跃进与三阶段划分

2008年金融危机后，我国经济增长模式逐步迈入新阶段，国企改革的重要性日渐提升，党的十八大以来，党中央对国企改革作出战略布局，加强顶层设计，2014年以来，国企改革的“1+N”政策文件体系陆续酝酿并出台，为新时代国企改革搭建了“四梁八柱”，此后国企改革按照有序的节奏铺开。总体来看，我们认为2014年是国企混改正式迈向系统性改革的元年，国企改革也呈现2-3年的周期式稳步迈进，直至2020年，国企改革可以大致划分为三个阶段：

（1）2014-2016，政策规划阶段：地方国企改革规划叠加“1+N”政策文件体系出台，意味着国改顶层设计基本完成。在此期间，国企改革预期不断升温，主题投资逐渐达到高潮，我们认为改革预期也是推动2014-2015牛市的重要变量之一，国资改革指数表现出良好的绝对收益和相对收益。

（2）2016-2018，局部试点阶段：以七大垄断领域混改试点为代表，涌现了中国联通（600050 CH）、东航物流（未上市）等经典的混改案例，意味着混改迈出实质性步伐。在此期间，由于国改作为复杂的系统，实际推进难度较大，2016年仅仅提出少数领域的混改试点，使得市场认为节奏低于预期，国资改革指数呈现绝对收益和相对收益同时回落的过程。

（3）2018-2020，广泛试点阶段：2018年10月，双百行动计划出台，意味着国企改革不再是少数企业的试点，而是国企只要有改革的意愿和决心，都可以纳入试点名单，混改进入了广泛试点阶段，再次向前迈出一大步。在此期间，相关的政策逐步细化并落地，国改成为实际涉及相关公司基本面向好的慢变量，总体呈现出结构性行情的机会，国资改革指数也表现出一定相对收益。

（4）2020-2022，全面落实阶段：2020年全国两会提出实施国企改革三年行动计划，关键词在于落实，并基本解决国企的办社会等历史遗留问题，我们认为相比于前三阶段更进一步，混改相关政策的全面落实阶段有望到来，国改进入新时代。

2014-2016：“1+N”政策文件体系陆续出台

2014年9月，党中央印发《党的十八届三中全会重要改革举措实施规划（2014-2020年）》，意味着全面深化改革的新阶段开启，国有企业的混改则是其中的重要组成部分。同年10月，国务院国有企业改革领导小组正式成立，统筹研究和协调解决全国国有企业改革中的重大问题和难点问题，其中重大问题由领导小组报党中央、国务院决策。

2015年混改顶层文件体系陆续出台。自2013年中共中央《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出积极发展混合所有制经济以来，国家陆续出台了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》等指导意见， 2015年8月党中央、国务院颁布了《关于深化国有企业改革的指导意见》，并前后出台22个配套文件，形成了“1+N”系列指导文件，标志着国企改革顶层设计基本完成，至此分类、分层推进国有企业混合所有制改革成为重中之重。《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》、《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》、《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》等文件，为混改明确了原则、方式以及关键点。

{image=2}

2016-2018：七大垄断领域试点-迈出实质性步伐

2016年9月，中央经济工作会议表示，混合所有制改革是国企改革的重要突破口，要求在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。与此同时，国家发改委会同国资委等部门在上述七大领域选择了7家企业或项目，东航集团（600115 CH）、联通集团（600050 CH）、南方电网（未上市）、哈电集团（未上市）、中国核建（601611 CH）、中国船舶（600150 CH）等央企被列入首批试点，开展第一批混合所有制改革试点。我们认为其中“突破口”的提法意味着混合所有制改革在国企改革中的战略地位明显提升。

在具体推进的过程中，国企混改主要包括两个方面：一是允许非国有资本参股国有资本投资项目，二是允许混合所有制经济实行企业员工持股。在高层的号召下，2016年混合所有制改革等加快落地，根据国资委网站报道，2016年中央企业的子企业公司制改制面超过92%，混合所有制企业户数占比达到68%。

2017年，七大垄断领域混改涌现了中国联通、东航物流的经典案例，其混改相对彻底，其中东航物流国有股权的持股比例下降至50%以下，国资实行相对控股，且混改后两家央企的资产负债率均下降，且后续经营效率均有较显著的提升。

2018-2020：双百行动计划国改承上启下——局部试点转向广泛试点

2018年10月，国务院国有企业改革领导小组办公室已正式印发《国企改革“双百行动”工作方案》，主要内容为：国务院国有企业改革领导小组办公室选取百余户央企子企业和百余户地方国有骨干企业，在2018年至2020年期间深入推进综合性改革，全面落实国企改革1+N政策要求，深入推进综合性改革，力求在改革重点领域和关键环节率先取得突破。下一步，围绕双百企业包括混合所有制改革、员工持股、完善现代企业制度、薪酬改革等多项改革都将推进。

双百行动计划筛选企业的原则：1）一是有较强的改革必要性和紧迫性。双百企业主要是市场竞争压力较大，亟需通过改革转换机制、提高效率、提升竞争力的企业；2）二是有较强的代表性和广泛性。双百企业其主营业务应当能够代表本集团或本地区国有企业功能定位和发展方向，应当是企业的利润中心，而非成本费用中心。3）三是有较强的改革意愿和主动性。双百企业领导班子应当对本企业改革发展所面临的矛盾和问题有清醒的认识，同时，要具备改革的积极性和主动性。

双百行动计划使得混改实现了由局部试点向全面试点的转变。根据国资委网站资料，截至2018年10月，有近400家企业入围，其中央企有近200家，地方国企有200多家，竞争性领域的央企和地方国企占比相对较多。双百行动计划后出台，为确保改革能够进一步落实，系列简政放权的文件陆续出台，主要包括：2019年4月《改革国有资本授权经营体制方案》；2019年6月《国资委授权放权清单（2019版）》；2019年9月《上海综合改革方案行动计划》；2019年11月《央企控股上市公司股权激励事项通知》。

三年行动计划2020-2022展望

三年行动计划的背景

进入2020年，新冠疫情导致逆全球化趋势进一步加剧，以美国制裁华为二次升级事件为代表，中美争端向科技领域延伸，在此背景下，党中央适时提出“双循环”发展战略，意味着我国注定要走自主创新发展道路，国有企业我国经济发展的中流砥柱，则需要承担重要的任务和使命。2020年政府工作报告提出：提升国资国企改革成效，实施国企改革三年行动（2020-2022）。根据政府工作报告的内容，三年行动计划主要包括两方面：1）完善国资监管体制，深化混合所有制改革；2）基本完成剥离办社会职能和解决历史遗留问题。2020年5月，《央企上市公司股权激励指引》文件出台，其中强调了央企的市场化激励，可能是三年行动计划的重要组成部分，其中尤其对于科技类央企支持力度更大，可能预示着未来国改的重要方向。

总体，2020.05.30的《指引》是对2019.11.11的《央企上市公司股权激励通知》内容的进一步细化和补充，对比之下存在三点重要的边际变化：1）修改：标的股票总数累计不得超过总股本的比例由30%下调到10%（科创板20%），除了增量，允许以存量作为标的股票来源；2）明确：公司业绩和个人绩效考核的内容及通过或未通过的处理办法；3）细化：对于市场化选聘人员的预留权益部分作了详细描述。其中对于科技央企力度相对更大，《指引》允许尚未盈利的科创板上市公司实施股权激励，允许科创板限制性股票的授予价格低于公平市场价格的50%，而对于首次实施计划比例，明确公司重大战略转型等特殊需要的可以适当放宽至股本总额的5%以内，这项内容与此前《通知》保持一致。

三年行动计划关键词“落实”

截至目前，国企改革三年行动的内容虽已印发，但正式文件尚未正式对外公布，2020年10月，在国务院政策例行通气的新闻发布会上，部分关于三年行动计划的信息逐步被市场所关注，总结来看，我们认为核心要点如下：

1）三年行动计划核心关键词“落实”，聚焦八个方面重点任务。一方面，十八大以来，国企改革“1+N”政策体系陆续出台，为新时代国改搭建“四梁八柱”，也取得了明显进展；但另一方面，国改依然存在改革不平衡、落实不到位的问题，同时国有企业改革也面临着新形势、新任务、新要求。十九届四中全会决定实施国企改革三年行动（2020-2022），我们认为是对未来三年“1+N”顶层设计、政策体系的落实，是具体施工图。从内容来看，三年行动主要聚焦八个方面的重点任务，其中明确提出要积极稳妥深化混合所有制改革，大力推动正向激励，具体看：现代企业制度、以管资本为主、公平参与市场竞争等成为行动计划的关键词。

2）发挥资本市场的纽带作用，支持国企与民企相互兼并重组。国资委副主任翁杰明指出（2020.10）：从没有在国企与民企兼并重组之间设置界限，支持相互兼并重组，鼓励国企引进持股占5%或5%以上的战略投资者，作为积极股东参与治理，同时强调兼并重组核心在于：提升企业竞争力，避免企业之间的无序竞争。企业上市是混合所有制改革的重要方式，也是推进企业内部治理的重要渠道，而国企改革三年行动也明确提出，要通过推动国有企业上市，围绕上市加大包括混改在内的各种改革力度，具体包括：提高资产证券化率、引入战略投资者、国企与民企的兼并重组等，在上述过程中，我们认为资本市场均有望发挥越来越重要的作用。

3）再提举国体制，央企有望在科技创新领域承担更重要的职能。根据吹风会信息（2020.10），国资委强调央企在科技创新中发挥引领作用，并再次提到央企在新型举国体制当中的重要作用，对于中央企业科技创新表示全力支持。根据国资委网站数据，2019年，中央企业研发经费投入达到8190亿元，比上年增长17.5%，持续保持较高的投入力度。而未来，国资委或进一步健全研发投入效益加回机制，加大科技奖励在考核当中的加分力度，推动国有企业研发投入强度稳步增长，目标是力争到2022年，中央企业重点企业平均研发投入强度要达到5%以上。我们认为这意味着央企有望在关键技术创新领域发挥更重要的作用。

从财务报表透视国企改革的历史与未来

以上市公司为样本看国企整体运行

国企是A股的重要组成部分，根据wind数据，上市公司家数国企占28%，总市值占39%。截至2020年12月31日，A股共计有非金融上市公司3963家，其中中央国有企业总计368家（总市值11.43万亿），地方国有企业732家（总市值13.53万亿），剩下的非国企（包括公众企业、集体企业、民营企业等）2863家（总市值38.96万亿），我们以上述中央国有企业、地方国有企业、非国企三组公司为样本，分析当前国企改革的最新变化。

{image=3}

成长性维度：央企、地方国企与民企差距有所减小

从历史来看，2005年以来在大多数年份国有企业的营收和净利增速都跑输非国企，大致呈现：非国企＞地方国企＞央企的状态，我们认为这一定程度上也反映了国有企业经营相对较为保守，而民营经济则相对更有活力。但2016年以来，国有企业开始迎头赶上，在营收增速方面，2016年以来国有企业基本与非国企差距有所减小，而在净利增速方面，2017-2019年，国企净利增速开始高于非国企，呈现出地方国企＞央企＞非国企的格局。值得一提的是，在此期间，2016年国内开始供给侧改革，而国企改革再次推进也从七大垄断领域推进混改正式开启，国企营收和净利增速显著回升并赶超非国企。2020年受新冠疫情影响，国企营收和净利增速下滑快于非国企，非国企在2020Q1-3盈利已经显著恢复。总体，我们认为，在供给侧改革和国企改革的双重推力下，国企和非国企成长性差距有所减小，而2016年来国企改革确实已经取得了明显的成效。

{image=4}

盈利能力维度：央企、地方国企的盈利能力与非国企差距缩小

从盈利能力来看，ROE的总体趋势呈现：非国企＞地方国企＞央企，而ROA则基本呈现出类似的趋势，总体呈现出三个阶段：1）2008年以前：央企>地方国企>非国企，在这个阶段，我国经济处于房地产周期和出口共振的景气向上阶段，国企大多处于经济需求的上游，通过相对更大的加杠杆空间，使得盈利弹性相对较大，ROE和ROA均比较高；2）2009-2015：非国企＞地方国企＞央企，2008年金融危机后，国内经济开始出现一定的下行压力，非国企的效率优势开始显现，在盈利能力方面开始赶超国企；3）2016-2019地方国企ROE和ROE均显著回升并超过非国企，2016年供给侧改革的推出具有深远的意义，使得国企开启了一轮产能出清，行业集中度得到很大提升，龙头企业量价齐升，并带来盈利能力的显著回升。

国企的毛利率和净利率水平与非国企差距有所拉大。从相对竞争格局来看，毛利率和净利率是较为有效的指标，2005年以来根据该指标差异大致分为两个阶段：1）2008年以前，央企的毛利率和净利率均显著较高，但随后逐步回落，非国企则稳步回升；2）2009-2019，非国企的毛利率和净利率开始显著高于央企和地方国企，体现非国企相对于国企所处的竞争格局要更好，但这种差距在2016-2018年在供给侧改革的驱动下，地方国企的毛利率和净利率回升相对更明显，我们认为这反映出在这阶段地方国企去产能效果更加显著。2020年受疫情影响，国企企业毛利率明显下滑，但非国有企业则表现较为强势，并且净利率反而出现回升趋势。

盈利质量维度：央企现金流能力相对较强，但边际上减弱

央企现金流能力较强，地方国企现金流能力相对提升。从现金流能力来看，2005-2015，按照经营活动现金净额/营业收入指标，总体央企＞地方国企>非国企，而2016-2019，在内外压力下，央企的现金流能力开始持续恶化，地方国企则开始改善，而在此期间非国企现金流能力反而不断提升，我们认为这可能反映出在供给侧去产能阶段地方国企和非国企产能去化程度相对快于央企，从而导致行业现金流能力相对提升较快。2020年受到疫情影响，央企、地方国企、非国有企业的现金流均有所恶化，并呈现非国企强于国企的状态，而地方国企与央企差距有所减小。

{image=5}

杠杆维度：国企的资产负债率维持相对稳定

国企的整体负债率上升后维持相对稳定，而非国企显著上升。从资产负债率来看，2005-2012，央企和地方国企的总体负债率呈现不断上升的态势，而非国企则不断下降，反映出国企在这个阶段处于不断加杠杆过程，而非国企则是不断去杠杆的过程。2013-2019，央企的资产负债率有所下降，并保持相对稳定，地方国企维持稳定，而非国企杠杆率显著上升。从资产结构质量来看，2005-2009，地方国企和非国企的流动比率呈现不断上升的趋势，反应出资产结构在改善；2010-2019，非国企的流动比率出现逐步下降，反映出资产结构有所恶化，而央企和地方国企流动比率则不断提升，资产质量改善明显。

{image=6}

经营效率维度：国企固定资产周转率显著回升

2016年以来国企的总资产周转率显著回升，而存货周转率下行较明显。从效率角度来看，周转率是常用的参考指标，历史上呈现周转率数据呈现出周期波动的特征。固定资产周转率方面，总体非国的固定资产周转率显著高于央企和地方国企，2018年以前，国企和非国企资产周转率呈现周期同步的波动特征；而2019年以来，国企的资产周转率继续回升，而非国企开始边际下降。存货周转率方面，2005年以来三类企业的存货周转率开始持续下降，其中央企的下降速度更快，总体呈现央企＞地方国企＞非国企的状态。总结来看，从绝对值来看，非国企的经营效率相对较高，而央企相对较低，但从相对值来看，央企和地方国企近年来效率开始显著提升，与非国企的差距有所减小。

央企：资产结构改善，长期股权投资和研发力度均较强

从资产结构来看，货币现金方面，2005-2017，伴随着经济增长以及行业集中度的不断提升，央企货币现金规模快速增长。2018年以来，在中美贸易摩擦、金融去杠杆等多重因素的影响下，经济下行压力开始显著加大，由于央企承担了部分稳定经济的职能，可能通过扩大资本性支出，从而起到逆周期调节的作用。

长期股权投资方面，央企长期股权的投资稳定增加，2016年以来有所加快。具体而言，2005-2013，央企的长期股权投资增速相对较快，同时伴随着经济以相对较快的增速增长；2014-2015年同比增速相对下降，回落至10%以下；2016-2019，长期股权投资规模同比增速显著回升至20%的高增长，而与此前高增长阶段（2005-2013）有所不同，此时是伴随着经济增速的回落以及经济结构的转型。我们认为央企对长期股权投资的持续增加与2016年我国开始再次大力推进国有企业改革有关，为更有效利用国有资本，做大做强国有企业，央企将企业资金更多的投向长期股权投资，主要用于产业基金、国企混改的持股等，从而进一步优化资产结构。

{image=7}

从负债结构来看，2017年以来央企的短期借款规模基本保持稳定，而长期借款规模稳定增长。借款同比增速方面，2005-2013，在我国经济相对较高速增长背景下，央企的短期及长期借款增速均相对较高，表明央企主动并积极扩张。2014-2015，随着经济下行压力显现，借款同比增速显著回落至；2016-2019在供给侧改革“三降一去一补”框架的驱动下，央企主动去产能，长期借款同比增速处于相对平稳的低增长状态。借款总规模方面，2016年以来，央企的长期借款体量约为短期借款的两倍左右，相比于短期借款，长期借款循环使用时间长，更加稳定，2018-2019，长期借款增速总体高于短期借款，表明央企的负债结构正有所改善。2020年，受疫情影响，在央行宽信用政策的持续发力下，央企短/长期借款规模均明显增加。

{image=8}

{image=9}

从产能利用的角度来看，固定资产方面，2005-2015央企固定资产维持8%以上的较快同比增速，表明产能以较快的速度扩张；由于供给侧改革政策的推进，随着过剩产能的逐步退出，央企固定资产投资增速进一步放缓，2016-2019总体维持5%以下的低增速区间；2020年在疫情影响下，固定资产增速显著回落至负增长。在建工程方面，2005-2009，央企在建工程同样以相对较高的增速快速发展；2011-2015年，同比增速持续不断下滑至负增长；2016-2019，央企的在建工程触底回升；2020受疫情影响，央企在建工程增速小幅回落。总体来看，2016年，供给侧结构性改革阶段性目标已经达成，旧产能的清理成效显著，而新产能的投资尚处于释放期。

从现金流角度来看，2005-2011，央企经营活动、筹资活动、投资活动产生的现金流量净额都处于稳定增长的状态；2012-2015，“四万亿”刺激过后，由于面对经济下行和产能过剩叠加的背景下，央企的筹资现金流有增长转为持续下滑，表明行业自发被动去杠杆的开启；2016-2019，供给侧改革的政策开启，投资现金流持续负增长，表明政策抑制下开启了主动去杠杆，同时投资现金流绝对值增长开始加快，表明投资增加；2020年，在疫情影响下，经营活动现金流有所下降，宽信用政策下筹资现金流显著回升，投资现金流绝对值有所减小（表明投资支出减小）。

从研发费用角度，2006-2019，央企的研发费用支出基本保持20%以上的较高平均复合增长率，受经济周期波动的影响相对较小，尤其是2016年以来研发费用的增速保持20%左右较稳定上升的态势。2020年虽然受疫情影响，研发费用大幅下滑，但我们认为这并非常态，未来央企有望继续保持较大力度的研发支出。

地方国企：负债结构改善，股权投资和研发力度均弱于央企

我们采用上述类似的分析框架看地方国企的经营状况。从资产结构来看，货币资金方面，2005-2007，地方国企的货币资金同比增速相对较快，货币资金积累较多。在金融危机后；2009-2013，在“四万亿”政策的刺激下，地方国企货币资金短期脉冲式增长后持续回落；2014-2015年，受当时总体产能过剩的大环境，企业投资亿元较弱，货币资金增速有所小幅回升；2016-2019，增速再次持续回落；2020受疫情影响，企业为防范风险，前三季度货币资金增速有所回升。总体来说，2016年以来虽然货币资金总量仍在增加，但同比增速有所减缓，或表明地方国企投资的需求在增加。

长期股权投资方面，地方国企对长期股权的投资持续增加。2005-2013，地方国有企业长期股权投资一直以相对较高的增速持续增长；经历2014年的短暂回落后，2015-2016，长期股权投资增速有所有所回升，我们认为这可能与地方国企改革进入提速阶段有关；2017-2020，地方国企的长期股权投资规模继续一直保持增长，但增速持续回落，与央企相比，地方国企对于长期股权投资的力度明显较弱。

{image=10}

{image=11}

从负债结构来看，2005年至2020前三季度地方国企的短期借款与长期借款规模几乎每年都保持正增长。2005-2008，地方国企的短期及长期借款增速相对较高，2008年金融危机后，两者增速都有所回落；2009年的刺激政策使得地方政府短期和长期借款均脉冲式增加，此后虽然负债增速总体放缓，但短期借款增速依然保持约8%中枢的增速，而长期借款增速则保持12%左右的中枢增速。从规模来看，2018年至2020前三季度，地方国企的短期借款和长期借款两者体量比较接近，而长期借款的增速高于短期借款的增速。我们认为地方国企总体实力不如央企，因而长期借款能力弱于央企，导致负债结构中长期借款比重相对比央企更低，但从现阶段的借款增速可以看到，地方国企的负债结构逐渐偏向于长期借款，从而优化整体负债结构。

从产能利用的角度来看，固定资产方面，2005-2015，地方国企的固定资产规模的同比增速虽然总体逐步下滑，但基本保持10%以上的较高水平；2016-2020，在供给侧改革的影响下，固定资产同比增速持续回落，表明旧产能正在逐步出清。在建工程方面，2005-2014，地方国有企业在建工程保持10%以上的较高速率增长；2015-2016，受到总体产能过剩叠加供给侧改革政策的驱动，地方国企的在建工程投资有所减少，同比增速回落至负增长。2017年以来，随着供给侧改革逐步取得成效，新的产能周期逐步开启，地方国企在建工程增速持续回暖；2018年中美贸易摩擦的背景下，政策开启逆周期调节，在建工程重回10%以上的增速；2020年以来尽管受疫情影响，但由于逆周期政策的发力，2020Q3地方国企在建工程同比增速依然保持在14%以上。

从现金流角度来看，2005-2010，地方国企的经营活动、筹资活动、投资活动产生的现金流量净额都基本处于逐渐增长的阶段；2011-2017，地方国企经营性净现金流继续稳定增长，但筹资现金流开始回落，投资现金流绝对值则继续增加；2018-2019，筹资现金流继续下滑，并下滑至负值，而投资现金流绝对值继续增长，表明这个阶段的地方国企债务压力或显著增加，为降低风险或主动开始偿还债务；2020年，疫情影响下，前三季度经营性现金流总体回落，筹资现金流回升，投资现金流绝对值也减小，或表明地方国企增加现金储备并减少投资支出。总体来看，与央企相比，2011-2018期间，地方国企的筹资现金流回落较慢，可能表明地方国企的承担逆周期调节的属性更强。

从研发费用角度，2006-2018，地方国企的研发费用支出基本保持20%以上的较高平均复合增长率，同样受经济周期波动的影响相对较小，并且2015年以来研发费用的增速保持20%左右较稳定上升的态势。2019年地方国企研发费用同比增速明显有所放缓，而2020年受疫情影响，研发费用继续大幅下滑。与央企相比，从研发费用增速对比以及2019年趋来看，地方国企未来研发力度或继续弱于央企。

{image=12}

非国有企业：充分反映市场化驱动，行业格局显著改善

在分析完国有企业（包括央企和地方国企）后，我们进一步分析非国企上市公司作为对比和参照。从资产结构来看，货币现金方面，伴随着经济的快速发展，2005-2012，非国企的货币现，快速增加；2013-2015，在经历2013年“钱荒”后，货币资金同比增速触底回升；2016-2018，供给侧改革叠加金融去杠杆，非国企货币现金增速持续回落；2019年，伴随着内外冲击的弱化，以及新技术周期的逐渐开启，非国企货币资金增速开始触底回升；2020年受疫情影响，货币资金增速回升至10%以上。与央企和地方国企相比，2018年以来，非国企的现金同比增速回升较快，我们认为反映出非国企在应对经济下行风险时，经营决策上的相对谨慎，而不需要与国企一样承担部分稳定经济的职能。

长期股权投资方面，非国企对长期股权的投资在持续增加。具体而言，2006-2013，非国企的长期股权投资呈现较快的波动增长态势，同比增速基本保持在20%以上，并且总体趋势与A股指数大体一致。2014-2016，长期股权增速快速上升，同样与2014-2016年A股表现相对较好有关，二级市场的良好表现一定程度上带动了一二级市场的股权投资。2017-2020，随着资本市场监管有所趋严，一二级市场并购重组有所放缓，长期股权增速整体下降趋势。与国企相比，从长期股权投资同比增速来看，非国企投资较显著的遵循市场化机制，并且力度相对较弱。

{image=13}

从负债结构来看，2005年以来非国企的短期借款与长期借款均持续增加。就增速而言，除了2008、2009年由于金融危机的影响两者增速有所回落，在2001-2016年期间总体保持10-20%相对较高的同比增长速度。2017-2019，非国企的短期和长期借款增速均持续逐渐放缓，回落至10%以下。2020年受疫情影响，短期和长期借款增速均明显回升，并且长期借款增速回升更明显，表明非国企主动调整负债结构，增加长期负债，或为下一轮资本开支准备。

从产能利用的角度来看，固定资产方面，2005-2016，非国企固定资产规模同比增速基本保持20%以上的较快增长；2017-2018，受到供给侧改革政策的影响，非国企固定资产同比增速有所放缓；2020则是受疫情影响，同比增速回落至10%以下。在建工程方面，2005-2016，非国企的在建工规模总体保持20%以上的平均复合增速；2017-2018，在供给侧改革影响下，旧产能逐渐退出，新建产能提速，导致非国企的在建工程投资增速有所回升；2019年，非国企的在建工程同比增速下行至负值；2020年前三季度，在疫情影响叠加出口链高景气，刺激制造业投资回升，非国企在建工程增速回升至接近20%。

从现金流角度来看，2005-2016，非国企的经营活动、筹资活动、投资活动产生的现金流量净额的规模都处于稳定增长的阶段，期间2012-2014，筹资现金流出现回落，或反映出非国企市场化的去产能；2017-2019，在金融去杠杆叠加中美贸易摩擦的外部压力下，虽然非国企的经营活动现金流净额继续回升，但投资活动（绝对值）、筹资活动产生的现金流量都有所下降，反映出企业筹资能力减弱、投资支出意愿减弱；2020年前三季度，在疫情影响下，非国企经营活动现金流有所下降，但宽信用政策使得筹资现金流回升，而投资现金流（绝对值）则有所小幅下降，反映出疫情下非国企对投资依然相对谨慎。

{image=14}

从研发费用角度，2006-2019，非国企的研发费用支出同比增速基本维持在20%以上的较高水平。但从趋势来看，2017年以来，非国企研发费用同比增速连续三年下降，2020年受疫情影响，研发费用大幅下滑。与央企和地方国企相比，非国企研发的持续投入力度总体不弱，未来或更依赖于市场化驱动。

{image=15}

从国有企业支出解构国企改革的内在驱动力

国企经营支出拆分——不同支出类别分析

国有企业是整个国民经济的命脉，承担着经济稳定、保障民生等多重重要的职能，根据财政部关于国有资本支出的决算，其中国有资本经营支出通常属于国企正常经营的开支，规模也保持相对稳定，2016-2019规模均在2000亿元以上，而国有资本的支出占比较高的分项主要包括三个方面：（1）国有企业资本金注入，主要包括经济结构性调整支出、公益性设施建设、前瞻性战略性产业发展支出、生态环境保护等几个方向，这个支出规模2019年达到1110.41亿元，占比排第二，相比于2018年增长119%。（2）国有资本经营预算调出资金，是指国有资本经营收益中调入一般公共预算的资金，即上交利润给公共财政，用于保障和改善民生，2019年支出规模达到1458.53亿，相比于2018年增长164.8%，属于近年来增长速度最快部分的支出；（3）国有企业政策性补贴，是指为了实现特定的政治经济目标，为使得国有企业更好的发展，对国有企业提供的一种补贴，我国现行财政补贴主要有价格补贴、亏损补贴、职工生活补贴和利息补贴等，这部分支出规模2019年达到142亿，也是值得重视的部分。

值得一提的是，无论是中央还是地方，近年来国有资金支出中调出资金占比的变化趋势不断提升，从全国来看，调出资金占比从2015年的11.3%提升至2019年的63.77%，而地方在这一方面增速更快，从2015年的0大幅提升至2019年的81.66%，表现出国企对于保障民生方向的重视程度在不断提升，并且在这个过程中，地方相比于政府承担的责任更为重大。我们认为这可能是由于在近年来经济下行压力加大的背景下，地方政府财政相对收紧，而保障民生的职能更多需要靠地方国企实现。

另一个值得关注的现象是，2015年来国企的实际分红率有明显的提升，尤其是地方政府2015年以来的实际分红率从0提升至2018年的8.4%，而国企承担部分保障民生的部分是通过国企扩大分红从而给地方政府（国资委等）提供一定的资金支持，我们认为这可能代表了一种长期的趋势，未来地方政府的职能需要国企更大力度的支持，在这个逻辑背景下，我们认为地方政府对于本地国企做大做强的意愿可能较高。

国企资本性支出——产业基金投资

除了上述国企未来可能逐步承担部分政府职能以外，近年来的另一个趋势是：在国家大方向的政策号召下，国企对于战略性产业的投入力度也越来越来大，尤其是2018年以来，在中美贸易摩擦的外部驱动下，我国对于科技的战略重视程度明显提高，并且加大了资金的投入力度，其中国企产业基金是主要的参与模式，而央企和地方国企是重要的参与者。国家级的国企产业基金主要投向高端制造（如集成电路）、国企改革、军工、文化传媒等多个战略性领域。

高端制造领域：国家集成电路产业投资基金

国家集成电路产业基金由国开金融（未上市）、中国烟草总公司（未上市）、中国移动（未上市）、上海国盛（未上市）、中国电科（未上市）、紫光通信（未上市）、华芯投资（未上市）等企业共同发起成立的。一期正式成立于2014年9月24日，注册资金987.2亿元。并于2015年2月13日，投资紫光集团（未上市）旗下芯片业务100亿元。国家集成电路二期产业投资基金成立于2019年10月22日，注册资金2041.5亿元。在集成电路产业，国家集成电路产业投资基金重点投向各细分领域的产业龙头，根据财政部网站数据，该基金已投资了集成电路全产业链上的23家A股、港股上市公司。

国企改革领域：国有企业结构调整基金

国有企业结构调整基金由中国诚通控股集团牵头，联合9家央企、地方国企和金融机构共同发起设立，肩负着国有企业布局结构调整的重大改革使命。于2016年9月注册成立，募集资金总规模为3500亿元，已完成项目投资14笔，投资总额480亿。该基金的主要任务是服务于供给侧结构性改革，支持重点行业国有企业实施行业整合和专业化重组，促进国有企业转型升级、提质增效、做大做强，具体来看，参与方式主要包括：混改、定增、非公开发行、优化企业、IPO投资等多种形式。

{image=16}

截至2018年底，结构调整基金参与的国有企业项目占比超过90%，完成现金交割约193亿元，累计市值浮盈超过20亿元。除已投项目外，基金另有已通过投资决策或已立项项目超过20项，合计投资金额超过300亿元。结构调整基金通过市场化方式，让市场这只“无形的手”在资源配置中发挥了决定性作用，较好完成了国有企业结构调整与国有资本增值的双重任务。

军工领域：国华军民融合产业发展基金

国华军民融合产业发展基金由航天科技集团（000901 CH）与2016年8月主导成立，基金首期规模302亿元人民币，项目储备预计投资额超过1000亿元。投资方向包括军工企事业单位改制、军工装备、军工资产证券化、军民融合技术，以及军工国企改革。国华军民融合产业发展基金旨在筹集支持军工产业“十三五”重大战略任务实施和产业发展的资金，全面支撑各军工集团军民融合发展、资产证券化和国际化。该基金将立足航天，辐射军工和中央企业，通过投资运作，加快军工科技成果转化、军工产业市场化规模化发展、军工集团转型升级，成为国防科技工业军民融合深度发展的新动力。

传媒文化领域：中国文化产业投资基金

2015年，中国文化产业投资基金由财政部、中银国际控股有限公司（未上市）、中国国际电视总公司（未上市）和深圳国际文化产业博览交易会有限公司（未上市）共同发起成立的机构，目标总规模为200亿元人民币。中国文化产业投资基金首期募集60亿元，目标规模200亿元，其中财政部出资5亿元，在运作过程中还吸纳包括VC/PE在内的民间资本的加入。此外，该基金项目投资将封闭运行10年，前5年为投资期，后5年为退出期。中国文化产业投资基金主要以股权投资方式，投资新闻出版发行、广播电影电视、文化艺术、网络文化、文化休闲及其细分文化及相关行业等领域。2020年11月，根据新华社报道，由中宣部和财政部共同发起设立中国文化产业投资母基金也正式成立，目标规模500亿元，首期已募集资金317亿元。

三年行动计划新时期国改投资逻辑拆解与梳理

运营维度：国有资本的优化 VS 股权“进”和“退”

根据2020.10.12国资委的新闻发布会，在三年行动计划中，国有企业改革或进一步推动国有资本的布局优化和结构调整，围绕主责主业大力发展实体经济，做到国有资本有进有退：1）在“进”的方面，向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业领域集中，向关系国计民生、应急能力建设、公益性的行业领域集中，向战略性新兴产业集中；2）在“退”的方面，对那些不具备竞争力的非主营业务和不良资产坚决退出。除此之外，在产业链整合方面，推动国有企业在产业链、供应链的关键环节和中高端领域进行布局，同时鼓励国有企业加强与民营企业、科研院所、地方国有企业进行合作。

从投资逻辑的角度，无论是国有资本的“进”还是“退”，核心目标均在于国有资本结构的优化，最终实现国有资产的保值增值，我们认为主要可以从以下四个方向进一步挖掘：

（1）对于绝对控股方向，主要针对一些关系国家安全和国民经济命脉行业，包括：电力、电信、能源、国防等垄断领域，未来提升效率的空间在于产业的进一步整合和重组，以及由此带来的规模效应以及管理优化。

（2）对于相对控股方向，主要面向一些符合国家战略需求的新兴科技领域，诸如：5G、半导体、工业互联网、云计算等，预计国有资本会加大该领域的投资，一方面，对于一级市场的产业资本来说，可以与国资共同参与部分优质项目投资，充当财务投资者角色；另一方面，对于二级市场的投资者来说，对应产业链的上游设备、原材料等需求有望迎来较确定的增长性机会。

（3）对于参股方向，主要是指一些产业壁垒相对较低，行业格局相对成熟的竞争性领域，对于其中的优质公司，未来通过混改，引入先进的战略投资者，进而进行一些现代化企业制度的改革，最终提升公司治理和经营效率，而在这个过程中，国企更多充当财务投资者的角色，而较少干涉公司的经营管理。

（4）对于退出股权方向，主要针对一些处于夕阳行业且公司经营不善的小规模公司，预计国有股权会坚决退出，对于一级市场产业资本来说，一方面可以通过低价接收这类资产，然后用专业化手段进行重组和盘活，最终通过证券化变现；另一方面，可以联合金融企业参与到不良资产的处置过程中，通过处置变现。

{image=17}

央地维度：地方国企的压力 VS 央企的战略使命

从三张表看国企的发展现状，总体来说，地方国企的发展依赖于规模（营收和净利增速），央企的发展依赖于杠杆（高资产负债率、高的长期借款比率），而对照来看，非国企的发展依赖于效率（高毛利率与高净利率）。

对于地方国企来说，一方面，2005年以来，受益于我国经济的高速发展，地方国企发展迅速，规模不断扩大，尤其是2016年以来，在供给侧改革的宏观调控下，地方国企充分享受到了政策的红利，收入和净利增速进一步加快；但另一方面，2001年以来，地方国企的资产负债率稳步提升，与此同时，虽然规模不断扩张，但现金流能力较弱，此外在费用支出方面，地方国企与央企相比费用率较高（表现在毛利率更低，但净利率更低）。我们认为，地方国企在过去的高速发展的过程中也相应带来一些负面的问题，对此我们的理解是，过去地方国企与地方政府存在一定的绑定关系，因而地方国企的发展更多的依赖于政府的项目（包括基建项目、PPP等），而这种项目属性可能是导致现金流较差的原因之一。2009年以来，我国经济增长模式开启了逆周期调控，地方国企的增长也相应呈现周期属性（即在政策刺激力度大的年份增长较快），2016年来，由于供给侧改革去产能，地方国企盈利能力有明显的提升。但另一方面，我们从国企的资本开支可以看出，受到金融去杠杆的影响，地方政府财政压力有所加大，2016年以来地方国企的调出资金占比明显回升，表明地方国企逐步扩大支出并可能承担了部分政府职能，与此同时地方国企的分红率有明显提升，或一定程度上给地方财政进行补充。从这个逻辑出发，我们认为，当前地方国企承担的压力有所加重。

对于央企来说，2005年以来，央企的发展状况稳定而又自然，顺应了我国政策周期的大方向。相比于地方国企和非国企来说，央企的规模扩张相对较慢，但较为稳定，而盈利能力和现金流能力也处于相对中庸的水平。虽然当前来看，央企总体负债率依然处于相对较高的水平，但从趋势来看近年来已开始边际下降，符合当前我们政策的大方向。从央企的资金支出来看，2016年以来，虽然央企的调出资金占比与实际分红率也持续回升，但回升的幅度相比于地方国企来说明显较小。对此，我们的理解是，从央企所处的行业领域来看，部分处于基础公用事业领域，因而天然需要承担部分政府职能，并且部分央企本身具备高分红的属性。但从趋势来看，与地方国企类似，2016年以来央企调出资金占比与实际分红率均提升，我们认为这背后意味着未来国企的任务更加艰巨，但相比于地方国企来说，央企的资本开支或仍有空间。

行业维度：传统行业供应链巩固 VS 新兴行业扶持加强

根据2020.10.12国资委的新闻发布会，在“十四五”期间，要着力引领国有企业特别是中央企业成为维护产业链、供应链安全稳定的重要保障力量，具体来看：一是在重要行业和关键领域发挥保障作用，提升国防军工、能源资源、粮食、战略性网络基础设等领域的保障水平；二是在优化和稳定产业链供应链当中要发挥骨干作用，补齐产业链的短板环节、缺失环节，构建完整的国内生产供应体系，巩固好产业链的完整性。三是要在科技创新中发挥引领作用，发挥国企在新型举国体制当中的重要作用，加大力度引导国有企业尽快攻克一批关键核心技术，提升自主创新能力。

从投资逻辑的角度，一方面是对于传统行业，核心在于通过国企主导，不断完善基础设施，以及产业链配套，以巩固供应链基础，我们认为这主要针对于制造业的补短板和锻长板，当前我国已经拥有全球较为完善的基础制造供应链体系，但未来可能仍需在自主创新等方向不断加强，我们认为短板领域如：先进设备和材料、关键技术环节等未来有望不断增强；另一方面是对于新兴产业，核心在于不断给予政策和资金等方面的扶持，以加大新动能的培育，我们认为这主要针对5G、半导体、工业互联网、人工智能等信息技术领域，通过对这些领域的不断强化，从而促进与产业深度融合，加速国有企业的数字化、智能化转型，最终使其具备国际竞争力。

总结来看，根据上述的分析，我们认为在经济转型升级的历史大背景下，传统的加杠杆经济增长模式发生转变，而国企在其中承担的职能或进一步加大。分别来看，我们认为，地方国企的压力相对较重，这意味着未来地方政府对于国企做大做强的动力可能更强，因此地方国企改革可能推进较快；央企发展总体相对平稳，而且近年来资产负债率一定程度上有所下降，偿债端的压力有所减轻，我们认为未来央企的资本开支或有进一步提升的空间，对于当前政策重点扶持的方向（如战略新兴产业）未来更多依托于央企，因此在二级市场投资上需要密切关注与央企相关合作的产业方向。

风险提示

（1）三年行动计划要求2021年改革完成进度超过70%，但实际可能由于在集团层面以及上市公司层面的特殊性，不同集团的国企改革的政策落地和推进可能不及预期；

（2）中央和地方政府对于央企和地方国企的实际诉求可能不同，进而导致部分国有企业两者目标难以兼顾，实际推进效果不达预期；

（3）病毒变异、疫情反复、贸易摩擦等不确定性导致国内宏观经济复苏的节奏不达预期，此时导致国企承担的稳增长职能高于改革职能，因而相关国企改革相关的项目落地可能不达预期；

（4）全球复苏背景下通胀上行超预期，流动性超预期收紧，以及拜登上任美国总统后中美关系的压力仍在等等因素导致的市场系统性风险。

新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：张熠