方正策略：市场仍有反弹 整体风险偏好难以持续性提升

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【方正策略】逢高减仓—3月月报

来源： 策略研究

胡国鹏、袁稻雨、刘阳

核心观点

1、市场存在着明显的提前反映。春季行情12月提前演绎，大宗商品价格和美债的过快涨幅也在提前，核心资产大幅调整也在提前，预期走在前面。

2、市场仍有反弹，但是反弹大概率要减仓。在流动性和政策拐点不断确认的背景下，市场反弹的驱动力依然在于经济的恢复，目前国内和全球经济恢复的趋势依然在延续，但由于经济恢复存在着领先滞后关系，中国经济率先恢复但下行的拐点也会比其他主要经济体要早，按照2000年以来三轮经济和大类资产演绎来看，经济拐点基本和股市高点对应，后续压制市场的因素主要是国内经济的拐点、通胀预期变化引发无风险利率阶段性上行、政策退出加快等，保持密切跟踪。

3、流动性和风险偏好对于市场支持较为一般。流动性角度，货币信用的拐点早已经确认，20年6月是M2拐点，10月是社融高点，利率的底部也在不断抬升，在经济不存在失速以及信用违约不明显加速的背景下，流动性将中性偏紧。风险偏好角度，股票性价比不断降低，沪深300以及中证100等龙头股估值存在一定的高估，市场整体风险偏好难以持续性提升。

4、配置方面：关注低估值以及顺周期高景气行业。3月首选行业银行、化工、建筑材料。银行和保险受益于利率的上行，化工和有色等属于全球定价且面向全球市场，建材和钢铁受益于碳中和的大背景，这些行业都有配置价值。

摘要

策略：逢高减仓。市场存在着明显的提前反映，春季行情12月提前演绎，大宗商品价格和美债的过快涨幅也在提前，核心资产大幅调整也在提前，预期走在前面。后续市场仍有反弹，但是反弹大概率要减仓。在流动性和政策拐点不断确认的背景下，市场反弹的驱动力依然在于经济的恢复，目前国内和全球经济恢复的趋势依然在延续，但由于经济恢复存在着领先滞后关系，中国经济率先恢复但下行的拐点也会比其他主要经济体要早，按照2000年以来三轮经济和大类资产演绎来看，经济拐点基本和股市高点对应，后续压制市场的因素主要是国内经济的拐点、通胀预期变化引发无风险利率阶段性上行、政策退出加快等，保持密切跟踪。流动性和风险偏好对于市场支持较为一般。流动性角度，货币信用的拐点早已经确认，20年6月是M2拐点，10月是社融高点，利率的底部也在不断抬升，在经济不存在失速以及信用违约不明显加速的背景下，流动性将中性偏紧。风险偏好角度，股票性价比不断降低，沪深300以及中证100等龙头股估值存在一定的高估，市场整体风险偏好难以持续性提升。

行业配置的主要思路：关注低估值以及顺周期高景气行业。2月市场先扬后抑，以春节为分水岭，节前主要宽基指数持续上行，并在节后开盘首个交易日盘中创2015年以来高点。指数随后掉头向下，其中，创业板指下跌14.64%，跌幅巨大。从行业表现来看，2月房地产、钢铁、有色金属等强周期、低估值板块领涨，电气设备、汽车、传媒、食品饮料等前期抱团行业领跌。整体来看，3月经济基本面是市场主要逻辑，在复苏周期持续确认，全球预期转向坚定乐观的背景下，向上的盈利周期将支撑包括大宗商品、权益在内的金融资产走强。短期市场交易核心转向经济复苏，而流动性逻辑减弱，随着抱团资产估值的不断下杀，市场波动性加大显著压制风险偏好，建议从两个维度关注景气超预期且具备低估值、高安全边际优势的顺周期板块，具体包括，1）周期板块中，关注受益于经济回升，库存回补，碳中和推进、行业格局优化的化工、有色、钢铁、建材；2）金融板块中，关注受益利率上行与企业盈利改善的银行、保险。3月首选行业银行、化工、建筑材料。

风险提示：美债利率大幅上行、国内流动性明显回收、中美关系急剧恶化、全球疫情大幅反弹、全球经济复苏严重受阻、外围股市大幅下跌等。

正文如下

1、经济将成为反弹的最重要驱动力

关注点转向基本面，持续向好的经济将是本轮反弹的最重要驱动力。近期受核心资产估值过高，美债收益率抬升过快影响，市场出现比较明显的回调，而恰逢2月进入经济数据空窗期，市场对流动性、海外风险偏好的关注度较高，多因素共振导致了本轮市场的调整。我们判断，3月两会召开在即，作为十四五开局之年，加之2020年财政货币等总量性政策力度较大，政策面不具备大开大合的基础，亮点在于结构性、产业性政策，对全市场风险偏好影响有限。其次，从近期央行的公开市场操作来看，央行态度明确，维持“不满不溢”的政策思路，紧平衡将成为货币端的常态。后续市场关注的重点将来到经济基本面，随着前两月经济数据的陆续公布，若经济继续保持强劲复苏，分子端基本面因素将有望接续分子端估值，成为带领本轮行情企稳反弹的决定性因素。

国内经济仍在惯性上冲，出口、服务、制造业将是本轮经济见顶的领先指标。由于前两月经济数据的缺失，我们只能从高频数据来窥探一季度经济的一些线索。从高频数据来看，首先生产端，南方电网数据显示，1月广东、广西、云南、贵州、海南等南方五省区全社会用电量为1195亿千瓦时，同比增长39.2%。第一产业、第二产业、第三产业分别增长22.5%、47.9%、30.7%，其中，制造业增长达55.0%。2月11日-17日春节假期期间全网用电量增长14.6%，制造业用电量增长32%。其中既包含了一定的季节因素，也指示了就地过年等政策下生产端的持续火热。高炉开工率与汽车半钢胎开工率也陆续恢复至2019年同期水平。其次消费端来看，房地产领域，2021年1月十大城市商品房成交8.33万套，同比升94.1%，成交面积同比增93.25%。热门城市销售持续高景气，量增价升态势延续。汽车消费领域，从2月24日乘联会公布的2月份最新乘用车销量数据来看，数据显示2021年2月前三周乘用车零售销量相比2019年同期增长13%。整体二月销量有望超过2019年的同期水平，在就地过年政策的影响下已实属不易。

最后，作为2020年我国经济的强劲支撑，出口在前两月也依然强劲。集装箱运价指数持续高位运行，2月中上旬中港协监测沿海主要枢纽港口货物吞吐量累计同比增加24.2%，其中上旬增长27.5%，中旬增长20.7%；外贸货物吞吐量同比增加22.7%，其中上旬增长27.5%，中旬上涨17.9%。长江枢纽港口吞吐量同比增长30.7%。去除掉2020年疫情影响下的低基数，与2019年同期相比增幅可达到9%，集装箱业务已好于疫情前水平。此外，作为全球贸易的领先指标，韩国关税厅21日发布的数据显示，2月前20天韩国出口同比增长16.7%，至304亿美元。考虑开工天数较去年同期少1.5天的因素，日均出口额同比增加29.2%。按出口目的地划分，对华出口同比增长32.7%，对美出口增长14%，对欧出口增长53.6%，对越增长10.9%，对日增长6.5%，而对中东出口下滑31.3%，对新加坡出口下滑21%。综合来看，高频数据指示的我国前两月经济仍然偏强运行，经济有望进一步超预期。本轮经济复苏中，出口，服务及制造业的渐次达峰将是经济见顶的重要标志。

海外经济仍在强势复苏阶段，距离顶部尚早。由于疫情的特殊性，本轮经济修复在全球范围内仍不均衡，未来海外经济修复将是主要的增量，后续需要重点关注海外经济对我国的带动作用。目前来看，2021开年之后，海外主要经济体基本面明显向好，仍然处于强势复苏阶段，距离顶部尚早。首先，从疫情来看，以美国为例，1月上旬以来新增感染人数快速回落，已从高峰的30万/日降至目前的7-8万/日。其次，疫苗接种速度持续提升，据约翰斯·霍普金斯大学最新数据，截至美国东部时间2月15日，全球疫苗接种总量已达到约1.75亿剂。其中，美国接种量最高，达到约5288万剂。中国紧随其后，约4052万剂。随着疫苗接种的提速，服务业为主体的就业市场开始回暖。最后是财政方面，9000亿美元的财政补贴在1月份全面落地，1.9万亿的财政刺激众议院已经通过，有望在3月14日前落地。且美国总统拜登，财长耶伦，美联储主席鲍威尔等主要决策者立场坚定，在就业实现明显复苏前，美联储不会收紧货币政策。综合判断，以美国为代表的海外主要经济体一季度将维持强势复苏态势并将在二季度加速向潜在水平回归，带动全球复苏共振，重点关注海外经济复苏对我国经济的带动效应。

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2、流动性对估值的支撑作用弱化

美债收益率近期的大幅上行，主要由实际利率的上行贡献。春节之后全球风险资产的下行，核心在于再通胀交易的背景下，美债收益率持续攀升，以1.5%为分界线，十年期美债收益率一度达到1.6%。美债收益率由实际利率和通胀预期两部分贡献，年初至今美债收益率上行51bp，其中实际利率上行35bp，通胀预期上行16bp。1月份实际利率上行4bp，通胀预期上行14bp；2月份实际利率上行35bp，通胀预期上行2bp。2月份以来风险资产的集体调整核心在于通胀预期无法继续上行的背景下，实际利率的大幅上行，通常而言，这种情况表明市场由此前的交易经济复苏转向交易流动性收紧的预期。

实际利率上行贡献大部分美债收益率上行的情形，美股不一定会因此下跌。从过往的经验来看，历史上出现过三次实际利率贡献大部分美债收益率上行的阶段，第一次是2013年5-6月，2013年5月时任美联储主席伯南克首次提及“可能削减每月购债规模”，结果印发“缩减恐慌”，同期实际利率大幅上行110bp，名义利率下行40bp，标普500指数跌幅近6%。第二次是在2016年四季度，当时美国迎来新政治周期，特朗普在当选前曾批评低利率政策，导致美联储12月加息预期较强，2016年11月至2016年12月中旬，实际利率大幅上行60bp，名义利率上行14bp，但美股在9-10月调整之后在11月重新上涨。第三次是在2018年1月至11月，实质上在近一年的时间内美债利率上行基本均由实际利率的上行所贡献，实际利率上行70bp，通胀预期基本维持在2%-2.1%左右，2018年1-2月美股出现大幅调整，标普500回调近10%，但随后在特朗普减税方案的支持下，美股逐渐对实际利率的上行脱敏，直到2018年10月，实际利率继续上行，通胀预期开始下行，美股在10月开始高位回落，标普500下跌近10%。

实际利率显著上行导致的美股回调大多发生在美联储货币政策基调偏鹰的阶段，如果经济增长动能强劲，实际利率显著上行对美股的杀伤力会减弱。2013年5月的“缩减恐慌”期间，美国经济各指标处于小周期的相对疲软期，不论是核心PCE同比还是PMI在2013年二季度均处于下行阶段，但随着三季度各项指标的回升，美股很快修复失地。2017年底之后美联储加息速度明显加快，2018年1-2月美股回调，但直到2018年四季度美国经济才出现明显下滑，因此美股在回调之后继续上行。从当前的情形来看，拜登1.9万亿经济刺激方案已在众议院表决通过，美国经济边际继续改善的动能依然存在，美联储也一再表态不会考虑收紧货币政策，我们倾向于认为后续美债收益率仍有继续抬升的空间，但抬升的速度将放缓，驱动力将由实际利率转向通胀预期，对美股而言，在经济见顶之前利率抬升带来的紧缩效应能被经济的回升一定程度对冲。

美债收益率在大部分时间和国债收益率保持同步，核心在于经济的趋势变化。2009年以来，美债收益率和国债收益率基本保持同步，核心在于经济趋势的变化，在经济周期的上行期收益率均抬升，在经济周期的下行期和货币宽松时期收益率震荡下行。两个收益率之间存在领先与滞后的关系，例如2013年5月美债收益率因“缩减恐慌”进入上行周期，国债收益率在2013年下半年才开始系统性抬升，核心在于钱荒带来的货币收紧周期。本轮国债收益率领先美债收益率上行，核心在于疫情节奏的不同，中国经济率先恢复，货币政策率先回归正常化，后续需关注国内经济增长动能的变化，经济拐点之前国债收益率易上难下。

国内流动性维持紧平衡的格局，对估值的支撑作用将显著弱化。就国内流动性而言，货币信用的拐点早已经确认，去年6月是M2拐点，10月是社融高点，利率的底部也在不断抬升，在经济不存在失速以及信用违约不明显加速的背景下，流动性将中性偏紧，对估值的支撑作用将弱化。

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3、结构性高估值背景下，风险偏好难以全面提升

从成交量、两融、新开户等指标来看，市场整体并未过热，但股权风险溢价显示股票性价比明显降低。从市场整体而言，并未出现过热的迹象。从换手率来看，当前主要指数的换手率大致是去年7月份峰值的一半左右，整体保持在适中的水平；从两融余额来看，其基本保持在1.7万亿左右的水平，近一个季度提升的幅度并不陡峭；从新开户来看，今年1月新增投资者209.43万人，尚未达到去年7月份的峰值，大约是2015年顶峰的一半左右。从股权风险溢价水平来看，当前股票性价比已经明显降低。去年3月以来股权风险溢价出现明显下行，从3.75%的阶段性高点一路向下，当前股权风险溢价已经降到0.9%以下，接近2018年1月的低点。

结构上来看，部分指数估值偏高是主要矛盾。春节之后带动市场调整的主要力量来自于抱团股，其中中证100指数跌幅8.3%，茅指数跌幅达到15%，从这两个典型指数来看，当前中证100指数估值为14.7倍，距离2015年高点的15.1倍相差2.7%左右，茅指数估值整体为33.1倍，但考虑到其中招商银行和中国平安的影响，用中位数能更好反映估值水平，当前估值中位数为61.5倍，对应的收益率水平大致为1.63%，和美债收益率近期的最高点大致相当。从衡量中小市值的指数来看，当前中证500和中证1000指数整体估值分别为27.8倍和40.7倍，估值中位数比整体甚至还要低一些，近10年估值分位为30%左右，距离2015年估值高点差距极大。

两会将至，部分领域具备风险偏好改善的契机。今年两会意义重大，今年是两个百年历史交汇的重要时点，第二个“百年”着眼于高质量发展，预计两会主要围绕构建新发展格局，包括扩大内需、创新驱动等。积极财政政策提质增效，预计专项债规模不会比去年明显收缩，但抗疫特别国债大概率缩减。流动性保持合理充裕，但同时要防范金融风险，这也意味着货币收紧的力度不会太紧，支持两个“百年”的顺利衔接。十四五规划将在具体的文本表述上有更多信息量，值得关注的包括实现现代化的路径、新的城市群规划蓝图，新型举国体制的具体领域、碳中和与碳达峰等。

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4、大类资产配置：看多商品，谨慎看好权益、债券

1）复苏周期持续确认，全球预期转向坚定乐观。2月国内经济延续了稳健复苏趋势，春节“就地过年”对经济的影响大幅好于预期，影视、餐饮消费火热，但最新公布的1月金融数据略低于预期。具体来看，1月社融与人民币贷款增速分别为13.0%与13.1%，延续此前缓慢回落趋势，M2增速下降0.7PCT至9.4%，小幅低于市场预期。从通胀数据来看，1月PPI在周期品涨价的影响下同比上升0.3%，实现了自2020年1月以来的首次转正，CPI增速转负至-0.3%，所以以目前的物价水平来看，货币政策持续收紧基础较弱。从海外来看，2月欧元区及英、德、法制造业PMI环比不同程度上升，但服务业PMI持续运行在收缩区间，表明随着疫情回落，欧洲制造业正快速复苏，但需求端改善趋势较弱，或与欧盟在财政刺激政策上的过度谨慎有关。整体来看，目前美国积极的财政政策仍将继续驱动经济复苏，海外将持续处于主动补库存阶段，叠加全球疫苗的有效接种，市场对经济预期将逐渐与反复的疫情脱钩，向上的盈利周期将支撑包括大宗商品、权益在内的金融资产走强。

2）信用紧缩大方向确认，但货币的持续收紧缺乏基本面支撑。2月央行流动性投放环比1月明显增加，短端利率持续快速回落，但相较跨年阶段的宽松环境仍有差距。我们认为三月货币流动性环比二月将保持稳定。首先，货币政策明显转向发生在去年Q4，但随后的保持政策连续性以及宏观流动性合理充裕的政策基调一直没变。2021年是十四五开局之年和建党百年，宏观政策仍将以稳为主，同时国际环境仍然严峻，所以货币政策并不具备大幅收紧的基础，所以3月的两会并不会出现超预期风险。其次，从海外看，鲍威尔听证会透露出了明确的继续保持宽松的姿态。一是货币政策在短期内不会收紧，无论是扩表还是利率政策，二是美联储并不担心通胀，而是将就业复苏至于更高的优先级。整体来看，货币政策当前不具备转向基础，短期逻辑重要性或有所减弱。

3）警惕美债利率风险外溢，以及A股高估值板块的风险释放。虽然美联储明确表示维持货币宽松，但近期美债利率的快速、持续抬升引发了市场担忧。美债收益率作为全球资产定价的锚，金融资产价格往往与其呈现负相关性，高企的无风险利率将极大压制风险资产估值水平，进而引发每股高估值泡沫的破灭。对于A股而言，中美利差若持续收窄，中国资产对外资吸引力将大幅降低，尤其是白马蓝筹股将面临外资的流出风险，将进一步造成机构抱团股的估值下杀。此外，春节后A股市场的持续下行，基金产品净值出现较大下跌，股市赚钱效应的减弱动摇了普通基民的投资信心，投资者赎回情绪升温，或将引发市场流动性风险。通常基金为应对赎回，卖掉涨幅大的、流动性好的大票是必然，而这也将引发抱团股的进一步回调，3月仍需关注高估值板块的风险释放。

股市方面，短期市场交易核心转向经济复苏，而流动性逻辑减弱，随着抱团资产估值的不断下杀，市场波动性加大显著压制风险偏好，建议从三个维度关注景气超预期且具备低估值优势的顺周期板块，具体包括，1）周期板块中，关注受益于经济回升，库存回补，行业格局优化的有色金属、化工、建材；2）金融板块中，关注受益利率上行与企业盈利改善的银行、非银保险；3）消费板块中，关注耐用消费品中的家电、汽车零部件。两会前可关注政策预期明确的军工、科技等板块。3月首选行业银行、化工、建筑材料。

债市方面，2月国债长端收益率延续了去年4月以来缓慢上行趋势，已经创2020年以来高点，未来进一步上行空间有限。国债短端收益率2月持续回落，持续快速下行至1月中低位，反映银行间流动性的改善，预计短期债市行情偏暖。

商品方面，全球疫情好转、欧美疫苗的有序接种、以及美国1.9万亿新一轮财政刺激政策方案的通过预期，进一步推升全球经济共振复苏预期。无论是需求基本面或是全球流动性层面，大宗商品的持续走强都具备基本面支撑。

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5、3月行业配置：首选银行、化工、建筑材料

行业配置的主要思路：关注低估值以及顺周期高景气行业。2月市场先扬后抑，以春节为分水岭，节前主要宽基指数持续上行，并在节后开盘首个交易日盘中创2015年以来高点。指数随后掉头向下，其中，创业板指下跌14.64%，跌幅巨大。从行业表现来看，2月房地产、钢铁、有色金属等强周期、低估值板块领涨，电气设备、汽车、传媒、食品饮料等前期抱团行业领跌。整体来看，3月经济基本面是市场主要逻辑，在复苏周期持续确认，全球预期转向坚定乐观的背景下，向上的盈利周期将支撑包括大宗商品、权益在内的金融资产走强。短期市场交易核心转向经济复苏，而流动性逻辑减弱，随着抱团资产估值的不断下杀，市场波动性加大显著压制风险偏好，建议从两个维度关注景气超预期且具备低估值、高安全边际优势的顺周期板块，具体包括，1）周期板块中，关注受益于经济回升，库存回补，碳中和推进、行业格局优化的化工、有色、钢铁、建材；2）金融板块中，关注受益利率上行与企业盈利改善的银行、保险。3月首选行业银行、化工、建筑材料。

银行

标的：兴业银行、光大银行、招商银行、南京银行等。

支撑因素之一：银行业绩拐点已至，业绩释放有望较好。多份银行快报佐证业绩拐点已至，上市银行整体利润增速或将回升至-1%到0%区间；20年资产质量大幅改善，信用成本有望显著下降，叠加内生资本补充需要，21年业绩释放有望较好。

支撑因素之二：全球经济复苏回暖，银行基本面有望改善。随着新冠疫苗的接种，国内外需求持续复苏，预计企业信贷需求会持续回升。叠加息差走阔，银行资产不良率阶段性见顶，银行资产质量或迎来拐点，景气也会大幅提升。

支撑因素之三：监管再规范互联网贷款，利好大中型银行。2月20日，银保监会发布《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》，进一步加强对中小银行的监管，从而利好大中型银行，缓解市场竞争压力。

化工

标的：万华化学、玲珑轮胎、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新洋丰、阳谷华泰、新和成、三友化工、华鲁恒升等。

支撑因素之一：全球经济共振复苏，化工品需求大幅回升。随着新冠疫苗的推出，国内外需求持续复苏，预计化工各细分领域的需求都有较大幅度的回升，景气也会大幅提升。

支撑因素之二：龙头企业具备长期成长性，有望迎来估值持续提升。部分龙头企业在高盈利的情况下大规模加大研发投入，具备了横向扩张的能力，成长为平台型公司，打开了成长的天花板。未来成长将会成为估值分析的主导因素，市盈率有望从10-20倍提升至30倍以上。

支撑因素之三：行业龙头强者恒强，业绩存在比较优势。由于化工行业的大部分技术进步和诀窍主要是由各企业独立研发，各企业具有累积效应，呈现出强者恒强的特点，其相对于整体行业的超额收益大幅提升。

建筑材料

标的：旗滨集团、中国巨石、中材科技、荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥（维权）、万年青、塔牌集团、天山股份、祁连山、三棵树、亚士创能等。

支撑因素之一：经济复苏态势延续，带动建材市场价格提升。预计各省份经济环境将延续快速复苏态势，有望进一步带动水泥市场需求的释放。短期来看华东熟料涨价时点超预期，水泥价格有望持续提升。

支撑因素之二：建材需求端将从逆周期转向顺周期、前端转向后端。伴随着国内经济的稳步复苏，逆周期调节手段或将稳步退出，对应社融增量驱动的边际减弱、地产稳杠杆手段的落地，逆周期对冲带来的需求动能减弱，顺周期行业有望延续景气向上；同时，从地产产业链需求来看，需求重心也将由前端转向后端，对应竣工端需求的逐步释放。

支撑因素之三：节后市场担忧情绪消散，建材企业业绩有望持续提升。节前市场担忧情绪导致建材企业股价下跌，农名工响应就地过年政策，节后地产链企业提前复工复产，重振市场信心，带动建材价格回暖，建材企业业绩增速有望持续提升。

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责任编辑：张书瑗