任泽平：经济复苏边际放缓 滞胀来了

原标题：任泽平：经济复苏边际放缓，滞胀来了

来源：泽平宏观

作者：任泽平 华炎雪 李晓桐

事件

中国2月官方制造业PMI为50.6，预期50.7，前值51.3；非制造业PMI为51.4，预期52，前值52.4。

正文

一、滞胀：经济复苏边际放缓，通胀预期抬升，站在流动性拐点上

2月PMI的生产、新订单、新出口订单、建筑业活动等多项反映经济运行指标出现下滑，有的是连续两个月下滑，而物价指数则处于近几年高位，这是经济周期正逐步从复苏转入滞胀的典型特点。

滞胀是货币宽松的终结者。

这验证我们的判断：中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。

1、通胀预期抬升，中美债券利率飙升，资本市场杀估值。

最近美国10年期购债收益率从年初的0.9%飙升至1.44%，中国10年期国债收益率也从3.13%飙升至3.3%附近，通胀预期十分强烈，债券利率大幅上升，高估值的板块快速杀跌。

究其原因是前期货币超发导致流动性过剩，推高股市估值；随着通胀和全球经济复苏预期抬头，全球资本市场对流动性变得异常敏感，利率飙升导致资本市场杀估值。

2、2020年初以来全球股市、房市、商品、黄金、比特币等资产价格普涨，根本的原因是货币超发和流动性过剩。

2020年初疫情以来，中美为代表的全球股市走出牛市，美国两大海岸线房价连创新高，中国深圳、杭州、东莞、上海等热点城市房价大涨，很大的原因是货币宽松导致的流动性过剩和货币超发。经济还在地上趴着，股市房市已经在天上飞了起来，背后的“永动机”就是货币超发。

2020年3月16日美联储推出“零利率+7000亿美元QE”，18日美联储推出大规模购买商票计划。3月23日，美联储直接宣布了开放式的资产购买计划，即每天都将购买750亿美元国债和500亿美元机构住房抵押贷款支持证券。这是一种无限量、无限续杯式的量化宽松，直到达到稳定金融市场流动性和经济的目的。面对疫情冲击和金融市场恐慌，美联储以史无前例的速度和剂量提供流动性支持，基本是向市场宣布，别恐慌流动性，我来HOLD一切，不惜一切代价。

3、如果你以为这只有在特朗普时期才采取如此极端的措施，那就错了，拜登也一样。

2021年2月，美国众议院预算委员会继续推进总统拜登1.9万亿美元的大流行病纾困法案，其中包括1400美元的纾困支票、强化失业福利、提高最低工资水平、提供疫苗计划资金等等。

由于通胀预期上升，导致美国资本市场快速调整，美联储主席鲍威尔紧急出来护盘，表示货币宽松继续：通货膨胀率和就业率仍远低于美联储的目标，这意味着宽松的货币政策可能会保持不变；尽管今年美债收益率大幅上升，且通胀忧虑加剧，但价格压力基本上仍较为温和，经济前景仍高度不确定。

2008年国际金融危机，放水。2020年疫情，放水。从小布什、奥巴马、特朗普到拜登，何以解忧，唯有放水，货币放水似乎是万能的。

财政赤字货币化，现代货币理论，新的理论层出不穷，但是原理可能还是一个：通货膨胀在任何时间任何地点都是货币现象。

4、货币放水真的是万能的吗？

过去几十年，全球性货币超发、低利率，虽然没有引发普遍的严重的传统意义上的通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。

过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存”“穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。

资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题。美国1980-2014年，前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%，拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。中国2000-2015年，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。

5、2021年关键词：通胀预期和流动性拐点。

这是我对今年的主要看法。机会来自这里，风险也来自这里，所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都围绕这一逻辑展开。没有什么是永恒的，除了经济周期和人性轮回。经济周期就是这样，即使经历十次百次，她每次还会如约而来。有时你不得不相信宿命，在周期的轮回中，你看到一波一波的年轻人喊“这次不一样”，其实每次的周期本质都是一样的。所有人都要靠自我救赎。

6、中国经济复苏进入顶部区间，经济周期从复苏逐步转入滞胀。

2月综合PMI、制造业PMI和非制造业PMI指数分别为51.6%、50.6%和51.4%，较上月下滑1.2、0.7和1个百分点，连续两个月出现下滑迹象。

制造业生产和新订单扩张力度减弱。2月制造业生产、新订单和新出口订单指数分别为51.9%、51.5%和48.8%，较上月回落1.6、0.8和1.4个百分点。

服务业、建筑业商务活动指数有所放缓，房地产和基建将放缓。2月服务业和建筑业商务活动指数分别为50.8%和54.7%，较上月下滑0.3和5.3个百分点。

我们此前判断，2020年5月是政策顶，2021年1季度前后经济顶，随后回归潜在增长率，正在逐步验证。全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。

7、通胀预期抬头，目前整体温和。

2月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为67.1%和58.5%，均处于近几年来较高水平。当前的物价上涨主要是国际大宗商品带动工业品价格环比上涨，与供需缺口较大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。其中，布伦特原油均价环比13.3%，南华工业品指数环比4.8%，南华螺纹钢环比1.9%，LME铜环比4.7%。

2020年底以来，原油、铜、铁矿石等国际大宗商品价格环比大涨，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧。同时，猪周期向下拖累CPI，经济基本面和货币环境尚不足以支撑通胀大幅上涨。

8、货币政策转向“稳货币+紧信用”，流动性拐点确认。

经济周期是有自身运行规律的。2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正迎来广义流动性的周期性拐点。

事实上，2020年5月至今，随着经济向潜在增速恢复，货币政策回归正常化，结构性宽松与结构性收紧并存，狭义、广义流动性拐点均已出现。2020年7月、11月社融、M2增速见顶。

2020年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策：1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。

9、经济预测是哲学问题：未来唯一不变的是人性和周期。

从事宏观形势分析20多年，看世事变迁，潮起潮落，唯一不变的就是人性和周期。在五年熊市后的2014年预测“5000点不是梦”，在2015年股灾前预警“海拔已高风大慢走”，并预测“一线房价翻一倍”。

未来是否可以预测？这个迷一样的问题长期充满争议，有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时，显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。

2018年中国经济十分困难，被称为过去十年最差，资本市场十分低迷。在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际，在市场最为悲观的时刻，我们在2018年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否极泰来”。

最黑暗的时候往往孕育着黎明，最光明的时候往往孕育着黑暗。物极必反，否极泰来，这就是周期，背后是人性的轮回。

10、如果你做正确的事，运气就在你这边。

建议货币政策宜保持稳健中性。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。

财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。

应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局：

1）大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。

2）加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。

3）尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。

4）打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。

5）大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。

6）以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。

7）确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。

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二、供需扩张力度减弱，经济从复苏步入滞胀

2月制造业PMI为50.6%，较上月回落0.7个百分点，连续十二个月高于荣枯线。其中，

生产指数和新订单指数分别为51.9%和51.5%，较上月回落1.6和0.8个百分点，但仍处于临界点以上。供需两端扩张力度连续两个月减弱，经济增长边际放缓，经济复苏进入顶部区间。生产端下滑幅度加大，供需差值有所缩小，去年3月以来快速修复的生产逐渐向需求回归。

新出口订单指数为48.8%，较上月回落1.4百分点，重回荣枯线下。欧美制造业持续改善，2月美国Markit制造业PMI为58.5%，较上个月回落0.7百分点；欧元区制造业PMI为57.7%，德国制造业PMI为60.6%。

从行业情况看，医药、通用设备、电气机械器材等行业生产指数高于制造业总体，且新订单指数均位于55.0%以上。

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三、价格指数高位运行，通胀预期抬升

2月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为66.7%和58.5%，较上月变动-0.4和1.3个百分点，高位运行。从行业情况看，石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数均超过70.0%。

大宗商品价格持续攀升，与供需缺口大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。2月布伦特原油均价环比13.3%，南华工业品指数环比4.8%，南华螺纹钢环比1.9%，LME铜环比4.7%。

出厂价格和原材料价格指数差值仍然较大，2月差值为-8.2个百分点。上游企业受益比中下游更明显，整体盈利仍有压力。

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四、小型企业恢复基础不牢固

大、中、小型企业PMI分别为52.2%、49.6%和48.3%，较上月变化0.1、-1.8和-1.1个百分点；大企业始终处于景气扩张区间，中、小型企业重回收缩区间。“就地过年”导致一二线城市经济活动较为旺盛，三四线经济活动低迷，对中小企业造成冲击。2月小型企业新订单和新出口订单指数分别为47.9%和35.1%，较上月变化-1.5和-10.3个百分点。疫后小型企业恢复基础不牢，仍需政策纾困。

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五、建筑业放缓，服务业恢复

2月非制造业商务活动指数为51.4%，回落1.0个百分点，连续十二个月高于荣枯线。

建筑业商务活动指数为54.7%，较上个月下滑5.3个百分点，景气度有所下降。与天气、春节、房地产调控以及地方财政吃紧有关。从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数分别为53.4%和68.2%，高于上月2.2和14.6个百分点。

服务业商务活动指数为50.8%，较上月下滑0.3个百分点。从行业情况看，与居民消费密切相关的零售、餐饮、娱乐等行业商务活动指数均位于扩张区间且高于上月，行业经营活动相对活跃；电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数高于58.0%，业务量保持较快增长。但住宿、资本市场服务、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于临界点以下。

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责任编辑：赵思远