海通证券荀玉根：美债利率对A股是短期扰动 A股牛市格局没变

投资研报

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【海通策略】市场焦点望从美债到“两会”（荀玉根、吴信坤）

来源：海通策略 股市荀策

核心结论：①美债利率对A股是短期扰动，A股牛市格局没变：企业盈利仍在回升中、市场情绪虽偏高但未极端。②高质量发展背景下无需纠结6%的GDP目标，科技创新、扩大内需、低碳经济是今年“两会”重要亮点。③高波动和轮涨是牛市后期特征，短期复苏逻辑的后周期占优，如资源和金融，轮涨后重视科技+大众消费。

市场焦点望从美债到“两会”

今年“两会”已经拉开序幕，21年正值“十四五”开局之年，开启“两个一百年”目标历史交汇，今年“两会”重要性不言而喻。近期美国国债收益率上行引起市场高度关注，我们认为这仅是市场的小扰动，随着“两会”召开市场焦点有望从美债转移到“两会”，因此本报告分析“两会”对A股的影响。

1． 美债利率短期上行是个扰动

美债利率短期难以持续上行。去年7月起美国10年期国债收益率持续上行，今年2月以来上行速度加快，不少投资者担忧美债利率上行将推动中国利率上升。我们判断美债利率短期进一步上行有较大难度，当前美债利率走势与08年金融危机后利率走势类似，均由外部冲击导致。08年次贷危机演变为全球金融危机后，美联储先后于08/10、10/10、12/10、12/12实施了4轮量化宽松。美国10年期国债收益率在量化宽松推动下持续下行，于08/12达到阶段性低点2.08%；但随后震荡上行，于09/06回升至3.98%，接近08/10时期的水平，随后第二轮量化宽松推动美债利率再次震荡下降至1.5%附近。当前美债利率回到疫情爆发前水平（19/09至20/02），从基本面上看，美债利率进一步上行需要疫情完全得到控制，但根据Wind数据当前美国疫苗接种率仅为24%左右，预计经济全面重启需要疫苗接种率至少达到70%。此外，从历史上看美债利率和美国核心CPI走势密切相关，当前（21/01）美国CPI当月同比为1.4%，仍处于低位，因此美债利率持续上行的可能性不大。当前对比中美10年期国债利率水平，两者之差为1.8个百分点，超过02年以来历史均值向上一倍标准差，且各国利率水平与本国CPI相关度更高，当前（21/01）中国CPI当月同比仅-0.3%，国内利率难以大幅上行，因此我们判断美债利率不会持续上升而对A股市场形成压制，这一变量或仅是短期扰动。

A股牛市格局没变。部分投资者担心流动性收紧对市场造成负面影响，2月26日中央政治局会议再次强调保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，宏观经济复苏至正常水平会带来宏观政策逐步调整，但不会急转弯。我们前期分析过股市拐点滞后于宏观流动性拐点，21年企业盈利向上，情绪继续升温，牛市继续。我们在《论牛市思维-20201108》、《A股有望打破“牛不过三”-20210103》等多篇报告中都讨论过，牛市何时结束无需回看它过去涨了多久，涨了多少，关键还是要看牛市的逻辑有没有被破坏。借鉴历史，牛市真正结束的信号只有两个，一是基本面见顶；二是情绪指标达到极致。本轮牛市站在当前时间看，基本面显然还没走完，从库存周期和政策传导时滞推算，一般一轮盈利周期中回升阶段需6-7个季度，以全部A股ROE（TTM）刻画，本轮盈利周期从20Q3开始回升，按照盈利周期推断基本面的的高点可能在今年四季度或者明年一季度。假设历史上牛市顶点市场温度为100度，当前温度大约为65度：从估值指标看，目前（截至20210305，下同）全部A股PE（TTM）、PB（LF）分别处05年来从低到高76%、45%分位，平均61%（08/10来为68%）；从交易指标看，目前全部A股周度年化换手率处05年来从低到高63%分位，融资交易占比处12年来从低到高47%分位，平均55%；从大类资产比价指标看，目前全部A股风险溢价和股债收益比分别处05年来从高到低74%和65%分位，平均70%（08/10来为79%）。

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2． A股焦点望转向“两会”

无需纠结“6%”，高质量发展更重要。今年“两会”已经拉开序幕，刚刚出炉的《政府工作报告》将21年经济增速目标设定为6%以上，引发市场热议，有投资者担心这一目标太低，或预示着宏观政策将明显收紧。我们认为这种担心并无必要：一方面，经济增长目标是着眼中期经济增长情景所设定的，不会大起大落，2018年来我国经济增速中枢大致位于6%左右，我们预计21年GDP实际增速有望达9%，20年GDP实际增速为2.3%，两年均值符合6%这一中枢水平。另一方面，随着经济进入高质量发展阶段，我国经济潜在增速正逐渐回落，但借鉴美、日转型期历史经验，经济高增速转至中增速后，经济发展质量不断提高、产业结构优化升级，企业盈利能够保持在较高水平。A股一年中每个阶段的关注点不同，历史上看年初至3月投资者往往会关注开年情绪高涨带来的春季躁动行情，由一号文刺激的农业板块行情，紧接着就是3月两会带来的会议行情。两会行情一般在会前及会后20天内较为明显，从1997-2020年数据来看，会前（T1）20天/会中/会后（T2）20天上证综指平均涨幅为1.6%/-0.1%/5.7%，胜率（涨幅为正的次数/总年数）分别为66.7%/62.5%/79.2%。

关注这次“两会”行业亮点。21年是特殊的历史节点，今年“两会”政策亮点纷呈。经济高质量发展是主题，构建“双循环”新发展格局和扩大内需是重点，科技创新是迫切需要，发展低碳经济是重要任务，此外货币政策和财政政策要更加精准有效，提高风险预见预判能力，防范脱实向虚风险。结合刚刚出炉的《政府工作报告》，我们判断科技创新、扩大内需、低碳经济将是政策重点：

科技创新方面，十九届五中全会将创新置于“十四五”时期核心任务之首，去年底中央经济工作会议将“强化国家战略科技力量”列为2021年头号任务，当前强调以科技创新突破核心技术、实现产业链自主可控，不仅是当前外部背景下的迫切需要，同时也是我国自身发展所必须经历的重要阶段。《政府工作报告》强调支持基础研究、促进科技成果转化、保持制造业比重，加快数字化发展，打造数字经济新优势，协同推进数字产业化和产业数字化转型，加快数字社会建设步伐，加大5G网络和千兆光网建设力度，丰富应用场景。

扩大内需方面，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，牢牢把握扩大内需这一战略基点是从长期大势把握当前形势的重要决策，“双循环”之所以被提出是因为原有循环遇到了“出不去”与“进不来”的问题，在此背景下，我国必须把发展立足点放在国内，使生产、分配、流通、消费更多依托国内市场，构建以国内大循环为主体的“双循环”新发展格局，应进一步积极释放消费潜力、引导消费回流国内市场。在扩大消费层面，要积极运用“互联网+”，推进线上线下更广更深融合，发展新业态新模式，为消费者提供更多便捷舒心的服务和产品。

低碳经济方面，当前中国碳排放全球居首，2019年全球二氧化碳排放量达到341.7亿吨，其中中国排放98.3亿吨，分别是紧随其后的美国、欧盟的2倍和3倍，习主席在2020年9月22日联合国大会上表示中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，争取在2060年前实现碳中和。《政府工作报告》强调要推动煤炭清洁高效利用，大力发展新能源，在确保安全的前提下积极有序发展核电；扩大环境保护、节能节水等企业所得税优惠目录范围，促进新型节能环保技术、装备和产品研发应用，培育壮大节能环保产业。

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3． 应对策略：保持乐观

高波动和轮涨是牛市后期特征。最近一周市场仍较低迷，上证综指、创业板指跌幅为0.2%、1.4%。整体上看，春节后A股市场波动加大，2月18日上证综指高开1.8%后低走，当日涨幅仅为0.55%，节后12个交易日中共有4个交易日沪深300跌幅超过2%，期间上证指数最大跌幅达7.4%，沪深300达12.8%，创业板指达19.4%。市场持续波动引发牛市结束的担忧，我们在前期报告《牛市第三年：波动加大——兼论21年类似07年-20210228》中指出，市场经历一定时间和空间的上涨后，牛市波动自然加大。在此以沪深300为研究基准，对比牛市三年当日跌幅超过2%的交易日天数占比，发现牛市第三年市场大幅调整交易日数占比往往更高。具体而言：2005-07年牛市第一、二、三年占比分别为3.4%、5.4%、12.2%，2013-15年分别为5.4%、2.9%、5.9%，而这次2019-21年分别为3.3%、4.5%、15.0%。2月18日以来调整中，前期涨幅居前的白酒、食品跌幅较大，分别达-22.4%、-19.9%，而钢铁、石化涨幅领先，分别达14.3%、9.5%，同时风格上中证1000、国证2000明显跑赢沪深300，我们认为这是牛市演绎过程中正常的轮涨。2020/11至今的市场行情非常类似2007/01-03和2014/10-12，即市场上涨到一定程度后，低估滞涨板块进入轮涨阶段。回顾2005-07年牛市，主线是地产链，阶段性小市值公司轮涨，最后主线继续冲顶，2013-15年牛市主线是TMT，阶段性蓝筹轮涨，最后主线冲顶。这轮牛市始于2019/01，主线是消费和科技， 2021/11至今以金融和资源股为代表的后周期行业阶段性轮涨，期间材料累计涨幅为24.8%，能源为10.4%，银行为15.4%，远超上证指数涨幅9.6%。这是因为随着全球新冠疫苗接种量逐步提高，新冠疫情逐步得到控制，经济生产活动开始恢复，资源品价格节节攀升，经济复苏预期升温也有利银行股估值修复。我们认为在这些低估板块补涨后，前期强势品种有望进一步上涨。

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短期仍在演绎后周期的补涨。周期性行业根据复苏早晚可以分为早周期和后周期，早周期如汽车、家电、工程机械等，后周期如石化、有色、银行等，始于20年11月的后周期补涨趋势仍在。我们在去年中的《牛市扩散——2020年中期A股投资策略-20200705》中提出主板将补涨，Q3涨早周期，Q4开始涨后周期，《循级而上-20201008》提出，进入四季度后复苏逻辑进一步演绎，以资源品和金融为代表的后周期行业会更强。近期，石化、基础化工、有色、钢铁、银行等后周期行业均有较好表现，碳中和政策和商品价格上涨的催化仍在，后周期补涨趋势仍在，详见《“碳中和”的投资机会——ESG系列2-20210219》、《策略对话行业：哪些领域涨价空间更大？-20210224》。后周期中非银金融股价涨幅小、估值低、基本面较好，值得重视，此外，顺周期中地产、建筑估值便宜，也可能跟随补涨。

顺周期轮涨后，重视科技+大众消费。从去年11月春季躁动起步开始算，至今资源股、金融股这类后周期行业的表现已经占优4个月，那是否意味着风格将完全转向后周期呢？我们认为，后周期只是阶段性表现占优，属于牛市中的一次轮涨，历史上牛市第三阶段泡沫期启动前滞涨板块往往会出现补涨，如07年1-3月的中证1000、14年10-12月的上证50等，这次春季行情也是是前期滞涨板块补涨轮涨的窗口期。站在全年视角看，顺周期轮涨后要重视科技和消费，3月两会召开后十四五规划逐步落地，未来政策与经济转型方向相关，进入4月后，A股上市公司企业一季报和年报陆续披露，届时有业绩支撑的个股有望迎来行情。

第一，科技。强化国家战略科技力量是2021年头号任务，当前正处5G引领的新一轮科技周期中，前期以硬件为主，中后期带动软件革新需求，最终万物互联、人工智能，最终实现对生产和生活的改造升级，2010-2015年前后科技股行情硬件-软件-内容-应用场景扩散规律，21年计算机（云计算、人工智能）、传媒（游戏等）、新能源车产业链（汽车智能化）等软件内容及应用产业发展空间更大。第二，大众消费。回顾08年金融危机历史经验，货币宽松、四万亿等刺激政策推出后，汽车等高端消费增速先回升，之后粮油、食品、饮料等大众消费增速崛起。2020年可选消费品中汽车和高端白酒表现亮眼，预计21年乳制品、餐饮等大众消费需求或将大增。今年“两会”强调坚持扩大内需，消费品牌化、服务化趋势也更加明显。

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风险提示：阶段性回撤：宏观政策首次转向；牛市结束：盈利顶和情绪顶。

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责任编辑：张恒星 SF142