调味品公司可以“抄底”了吗？

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作为一个优质赛道，调味品行业曾是众多机构竞相追逐的对象。

不过，随着今年春节后“白马股”的集体暴跌，调味品上市公司也随之跌下神坛。其中，龙头企业海天味业年后至今下跌19.22%，千禾味业下跌27.05%，金龙鱼下跌30.39%。

与之相比，相关企业的基本面却仍显坚挺。例如，海天味业截止去年三季报，净资产收益率（未年化）达26.74%，净利润增速达19.2%；新锐千禾味业虽净资产收益率12.61%不及海天，但净利润增速高达63.67%；另一企业中炬高新在维持盈利能力稳定的同时，净利润增速同样达到了21.27%。

那么，经过股价较大调整后的调味品上市公司，可以“抄底”了吗？

调味品行业可划分为酱油、食醋、味精、蚝油、复合调料、辣椒酱等子板块，其中行业增速最快的是蚝油（+22.3%）、料酒（+14.4%）、酱油（+12.7%）、复合调料（+10.9%），集中度较高的是鸡精鸡粉（85%）、蚝油（60%），酱油、食醋的集中度较低。

2010-2019年，我国调味品行业CR4及CR8整体均呈上升态势，但增长速度较慢，分别仅增长了2.6%和4.3%；同时，行业整体集中度较低，2019年我国调味品行业CR4和CR8分别为18.6%和25.3%；其中龙头企业海天味业的市占率约为7.5%，位列第二的李锦记市占率约为3.8%。

一般认为，12元以上的500ml酱油可以称为高端酱油。2014-2018年国内高端酱油的CAGR为11.4%，2018年高端酱油市场规模约为202亿元。2025年，国内高端酱油市场份额预计将达到359.8亿元。目前千禾、海天、李锦记、太太乐、厨邦均具备零添加酱油产品，其中千禾有机酱油的定价最高，达49.8元/500ml。

不过，更高的定价似乎并未为企业带来相应的利润增长。以打开酱油行业定价天花板的千禾味业为例，尽管国盛证券认为，千禾的差异化定位已基本得到消费者认可，但事实似乎却并非如此。

有行业内人士表示，千禾无论在线上、线下销售中折扣率都很高，实际售价往往仅为标价的50%。2018-2019年，在10亿的收入体量下，千禾的销售费用就高达2-3亿，营销费用压缩了大量利润空间。2019年千禾和海天的销售毛利率均约为45%，但千禾的销售净利率（14.63%）远低于海天（27.06%），ROE也不及海天的一半，可见其高端酱油的价格目前并未被广泛认可，“零添加”“有机”等健康概念也难以支撑起高价。而这也是后续入场的“零添加”产品的通病。

除了“高端酱油”外，复合调味品是近年来各家企业竞争的另一新兴领域。

复合调味品的需求拉动因素包括餐饮需求（60%）、家庭需求（30%）、食品工业（10%）。餐饮方面，由于厨师成本攀升以及连锁化进程加快，餐饮行业的去厨师化趋势愈发明显，复合调味品则能满足连锁餐饮行业对控制成本、统一口味的需求。此外，时间成本和较弱的烹饪技能共同驱动家庭对复合调味品的需求，而连锁餐厅对菜品的需求升级倒逼供应商提升其研发爆款复合调味品的能力。

国海证券认为，目前我国复合调味料尚处于产品导入期。2013-2018年我国调味品市场规模的年复合增速为8.04%。从品类上看，大部分单味调味品的发展已步入成熟阶段，整体增长放缓；而复合调味品的增速高于行业平均，2013-2018年CAGR达14.39%，是调味品行业增长的主要推动因素，目前复合调味品已是我国调味品行业的第一大子行业，占比为18.09%。而对比复合调味品发展较为成熟的市场，美国、日本、韩国的复合调味品占比分别为73.35%，65.79%，59.32%，而目前我国的渗透率仅为26%。

但是，一位机构投资者却认为，相比产品创新，调味品企业的“渠道优势”护城河更为宽广，可持续性也更长。

2020年初至年中，主要调味品企业的经销商数量均整体上升，海天味业从年初的5806家增至年中的6433家，天味食品从1221家增至2051家，千禾味业从1140家增至1233家。可见渠道扩张是调味品企业共同的战略重心。

值得注意的是，2020年9月海天味业低调进军火锅底料市场，12月又进军中式复合调味料市场。对此上述机构投资者认为，龙头企业即使在品类创新上的步伐稍有落后，但最终都能发挥渠道优势占据一定的市场份额。

今年春节“就地过年”期间的相关销售数据，则进一步显示龙头企业的竞争力在不断加强。首先，头部调味品企业的表现相对更好。据川财数据，2021年1月阿里渠道日常调味品销售额为1.52亿元，同比增长35.98%，销售量同比增长14.01%，均价同比增长19.26%。具体来看，2021年1月海天、千禾、李锦记、厨邦在阿里渠道的销售额分别为0.26、0.26、0.08、0.03亿元，分别同比增长35.61%，202.67%，-16.97%，-41.24%。其次，头部企业在一、二线城市的表现更好，如主打高端0添加酱油的千禾味业在2021年2月实现近20%的同比增长，其中一、二线城市受益相对更大，浙江、上海等人口净流入市场的增量更为明显。

对于调味品的长期发展，国盛证券认为，差异化高端产品和符合懒人经济的复合调味料是当下的发展方向，应关注相关领域越做越强的上市企业。对此，一位私募投资总监表达了类似的观点，“近一两年内，传统消费品行业的崭新品牌是资本市场追逐的热点，其背后是00后消费能力的崛起，及渠道建设的变化，这些原因对调味品行业也不例外”，该人士表示。

责任编辑：陈志杰