华创首席张瑜：这次下跌 见底了吗

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今天收盘，看了同事一眼，除了眼眶是红的，别的都是绿的。

春节前一度受到追捧的公募基金，今年的收益中位数已回落至0%。

在流动性拐点来临、资本市场震荡的当下，如何看待市场风格转变？远川邀请到华创证券首席宏观分析师张瑜，为大家展望后市。

华创证券首席宏观分析师张瑜

张瑜认为，当前通胀回归，带来利率的冲高风险，随之带来股债双杀和风格均衡的压力。对于投资者而言，今年指数层面没有较理想的溢价，所以需要降低投资的预期收益率。

“今年对于中国来说是一个比较典型的金融小年，去年因为疫情超宽松、非常态，而今年社融、M2、M1三大金融数据全部回落，或许金融小年股债都没有大趋势。”

“未来三个月，当利率上行，中美股市齐跌，紧接着投资者风格切换，从高泡沫高估值切换到顺周期的行业中。现在市场交易活跃，包括资产价格异动，都是在消化这些事情。”

“历史来看，股牛债熊是个标准组合，而这次经济复苏的时候利率上升权益却跌落，主要原因便是权益资产的风险补偿溢价（ERP）太低，说白了就是股票太贵。”

“除了顺周期股票，商品和核心房产值得关注。在大牛市之后，都会存在财富效应的外散。”

以上，是张瑜在访谈中分享的精彩观点。我们也整理了访谈精编，供读者参考。

这一轮股债双杀，往起点算，应该从2020年中美疫情后的差异化应对措施说起。疫情后美国选择保消费主体，将钱真正地发到居民端促进其消费；而我们选择保市场主体，在控制疫情后迅速复工，恢复产能。

在“中国生产强，美国消费强”的格局下，我们的出口取得了出人意料的好成绩，这一情况一直延续到今年。

但在今年1月后，市场拐点开始出现。2月初，铜油价格上升，黄金破位下跌等，起因便是美国疫苗接种提速超出预期。

在2月初，美国的单日疫苗接种人数突破200万，按照现有数据线性外推，我们预测美国有望在7月左右实现全民免疫。随着疫苗的接种，美国为首的西方国家生产端约束将打开。

同时，带动生产端的动能也已准备就绪：一是补库，美国20年零售商的库存下降到08年以来的低点，虽然在保主体政策下，美国生产端去库并不像2008年那么猛烈，但我们认为会强于16~17年的补库力度；

二是地产周期启动，美国在“买、建、库、融”四个方面的指标全面向好，且房产的销售与投资均处于高位。在上述基础上，通胀预期随之而来，在通胀压力下，中美利率随之上升。

中国作为投资性主体，利率对于工业通胀更为敏感，按现在的PPI估算，预计今年十年国债利率高点有可能冲到3.5。而美国作为消费主体，根据通胀因子，预计美债利率存在破2的可能性。

通胀回归，带来利率的冲高风险，随之带来股债双杀和风格均衡的压力，中国这一现象表现得更为突出。

历史来看，股牛债熊是个标准组合，而这次经济复苏的时候利率上升权益却跌落，主要原因便是权益资产的风险补偿溢价（ERP）太低，说白了就是股票太贵。中美股市下跌都是同样的逻辑，通胀上行带来利率上行，低水平的ERP带来权益的下行。

由于去年以来的中国生产强和美国消费强，两国的通胀特征也存在差异，我们是生产通胀（关注PPI），美国是消费通胀（关注CPI）。预计在今年5月，中美出现通胀共振，我国PPI高点区间为5%-6.5%，美国CPI、PCE区间应该能接近3%-5%。

从现在开始一直到5月，我们将见证中美通胀连续三个月同比、环比双上升。当利率上行，中美股市齐跌，紧接着投资者风格切换，从高泡沫高估值切换到顺周期的行业中。现在市场交易活跃，包括资产价格异动，都是在消化这些事情。

以上是短期的通胀预测，从长期看，未来十年美国通胀中枢会也比过去十年要高。原因是，第一，疫情之后，产业链安全大于效率的观念加剧，这必然造成供应链重建成本的上升，这次疫情后，美国一定会在国内复刻重要的产业链，这一行动会推升成本。

第二，这次疫情，美国的穷人其实是获利的，虽然得到的钱没有富人从资本市场上获得的泡沫那么大，但他们的绝对利益并未受损，这一波钱发放到美国穷人手中会带来真实的通胀压力。

第三是全球推进的碳中和项目，这就相当于是全球做了一次供给侧改革，也是一个不可小觑的力量。以中国今年的行动速度来看，动作相当快，比如工信部要求今年粗钢产量下降，去年粗钢产量仍有6%同比增速，今年经济回升之下，还要求刚性下降，从这可以看到我们的行动力度。

今年4月将会是一个非常重要的观察窗口，第一季度GDP的公布、PPI向5月预期高点的收敛以及政策基调都是我们需要关注的内容。尤其是第一季度GDP在经济大涨大跌的背景下难以预判，而市场对于包含基数的GDP预期达到18%-19%左右。

同时，4月也是拜登百日新政的结束时点，在下一阶段，拜登将重点是放在国内基建还是中美关系、美欧关系值得关注。在4月之前，只要美国疫苗接种一直在超预期，其组织能力和疫苗供给能力不见底，补库和房地产的启动顺利，一直维持到利率上升，那么现有的经济逻辑会保持不变。

利率趋势从超长期来看，因为全球人口红利不可逆转的关系，确实会下降，除非存在新一轮的技术革命。从美国、德法日等发达经济体来看，在过去五六十年超长周期，60年平均名义GDP增速、年均股指涨幅、以及十年债券利率三者是一致的，这便非常精准地体现了资本市场定价的有效性。

但中国从2000年以来，民营GDP增长平均值在10%左右，然而利率平均值却一直在5%上下。造成这5个点差距的原因，一方面是我国间接融资主导的国情和金融资源的政策压制原因；另一方面是我们的GDP增速没有转化成有效投资收益，做了很多效率偏低的投资，但长期来看这两个数据迟早会如同欧美日发达经济体一样咬合。

美联储今年1月份以来一直偏鸽，但市场却不买单，美元利率一直在反弹，大家认为美联储已经在转向。

回顾2012年到2015年，上一轮转向是伯南克主导前半场，耶伦主导后半场，一共分为五步走。第一步是在2012年底提出Taper（紧缩），提到要缩减资产购买，之后又转而否认，表示要继续呵护经济、一切以经济为先。

第二步是2013年5月在国会宣布准备进行Taper。第三步便是2013年底在利率决议上正式宣布缩减资产购买的措施。第四步是2014年1月份开始缩减资产购买，最后在2015年12月份开始加息。

而在去年12月底，美联储提出Taper，之后又否认，表示要呵护经济，这与上一轮转向的动作如出一辙。大家已经了解美联储只不过想通过预期管理让大家有所准备。但市场知道美联储下一步会做什么之后，市场就会走在美联储前面。

如果美联储这一波财政刺激落地，美国的企业和居民盈利得到内源性修复，并比较顺畅地接棒转移支付的话，美联储大概率还是会在今年年底到明年做出疫情期间一些特殊性工具的退出，所以Taper的概率还是存在的。

但对美国来说，这一波复苏能够做多少货币政策的收紧，就比较难预测了。因为这次疫情已经把美国从2012年到2018年六年积攒的工具，一把梭全打掉了。今年的通胀高，如果通胀高伴随着企业盈利的修复，这就是真实的经济复苏。如果这个时候美联储不做政策回笼的话，还要在什么时候做呢？

今年对于中国来说是一个比较典型的金融小年，去年因为疫情货币政策超宽松、非常态，而今年社融、M2、M1三大金融数据全部回落，“金融小年股债都没有大趋势”，这句经验之谈也许在今年能够得到很好的验证。

上半年股票跌落是因为贵，但是股指里面仍存在结构性机会，如顺周期行业。而在今年下半年利率回落、经济回冷，股票与股指可能仍会下跌，可能就需要回归到成长性溢价、确定性溢价、赛道溢价的老逻辑，但是整体来说指数层面可能没有较理想的溢价，所以需要降低投资的预期收益率。

从微观来看，产业利润分配会更倾向上游。今年中国PPI强CPI弱，PPI-CPI剪刀差的翻正意味着在工业企业盈利分配上，上游企业的利润会占优，侵吞来自中下游的利润。

PPI-CPI剪刀差的翻正与周期股跑赢创业板这一现象也是一个同步的过程，在成长风格股受到压制的背景下，顺周期的结构投资相对可以跑赢大盘。

同时，在上游利润提升的情况下，中下游的日子自然不太好过。我们需要避免成本端提升对中游企业的利润造成过多负面影响，甚至对上游产生负向反馈，解决这一问题的关键点就是提升消费。

我们可以看到商务部最近提出的刺激消费动能的政策，比如鼓励新能源汽车、家电下乡、深挖县乡消费潜力等等。这些政策对于消费端的修复至关重要，这也是平衡供需关系的一个关键点，否则中国企业的下半年会更加难过。

除了顺周期股票，商品和核心地段的房产值得关注。在大牛市之后，都会存在财富效应的外散，2015年大牛市之后，当年年底房产就开始启动。一般权益会先行，权益在冲高之后，新发募集规模立刻下落，随后资产开始出现轮动。而在今年年初，我们看到股市基本在冲高之后，房地产异动就特别明显。

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责任编辑：彭佳兵