国盛宏观：PPI上行会如何演绎 如何影响政策和利率？
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PPI上行会如何演绎，如何影响政策和利率？【国盛宏观熊园团队】
来源：熊园观察
国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，何宁
事件：2月CPI同比-0.2%，预期-0.5%，前值-0.3%；2月PPI同比1.7%，预期1.5%，前值0.3%。
核心观点：食品降，服务分化、工业强，CPI和PPI延续分化，关注PPI超预期上涨。
1.CPI同比降幅收窄，核心CPI回升。其中食品涨幅缩窄，与天气、疫情等短期扰动消退有关；非食品如期修复，与春节错月、疫情好转、油价上涨有关。
2.PPI同比大幅抬升，主要源于内外需修复提振原油、铜等大宗商品价格。
3.后续预测：中性条件下，2021年通胀整体温和上行，关注PPI超预期上涨的可能性。
4.PPI超预期上行对货币政策和利率可能有什么影响？
>货币政策将较2020年收紧，当前看PPI上行尚不足以引起货币政策过快转向；
>PPI上行对利率形成提振。
正文如下：
1.CPI同比降幅收窄，核心CPI回升。其中食品涨幅缩窄，与天气、疫情等短期扰动消退有关；非食品如期修复，与春节错月、疫情好转、油价上涨有关。教育文化和娱乐环比涨幅高于去年，但低于同在2月春节的2018和2019年，说明就地过年总体对服务消费形成拖累，但结构分化，其中近距离的电影、美发涨，远距离的旅游弱于18和19年。
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2月CPI同比降0.2%，降幅缩小0.1个百分点，其中翘尾影响约-1.8个百分点，新涨价影响约1.6个百分点；食品同比降0.2%，涨幅缩窄1.8个百分点；非食品同比降0.2%，降幅缩窄0.6个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比为0%，较前值回升0.3个百分点。分项看：
>食品项环比涨幅缩窄，与寒冷天气、疫情等短期扰动消退、生猪出栏恢复有关，预计后续将稳中有降。2月CPI食品环比涨幅缩窄2.5个百分点至1.6%。环比涨幅明显提升的有水产品和鲜果，分别较前值回升5.4和3.8个百分点至8.7%和6.1%，主因春节消费需求增加和运输成本上升。环比涨幅明显回落的有鲜菜、蛋类和猪肉，分别较前值回落17.2、13.2和8.7个百分点至1.8%、-3.8%和-3.1%，主因节后天气转暖，蔬菜、鸡蛋供给增加，生猪出栏持续恢复，以及疫情好转使得运输畅通等。总体看，食品价格环比涨幅回落主因寒冷天气、疫情等短期因素消退，随着天气继续转暖、节后需求减少，鲜菜、猪肉等价格也有望继续稳中有降。
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>非食品环比高于季节表现，与春节错月、疫情好转、就地过年提振文娱消费和油价上涨有关，但旅游环比涨幅低于同在2月过春节的2018和2019年，说明就地过年对远距离消费仍形成了抑制。2月CPI非食品环比上涨0.4%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，较过去5年同期均值（后文用“季节性”代替）高0.22个百分点，与春节错月、就地过年增加文娱消费、油价上涨有关。受益于疫情好转，春节期间人工成本上升，家庭服务环比涨价1.7%，高于季节性1个百分点；受国际油价上涨影响，交通工具燃料环比上涨3.3%，高于季节性3.9个百分点；受就地过年文娱消费增加提振，教育文化和娱乐环比上涨0.8%，高于季节性0.25个百分点（但低于2018和2019年）。旅游环比上涨5%，高于去年同期的0%应是受春节错月的影响，但仍低于同在2月过春节的2018和2019年（同期旅游环比分别是10.6%和6.4%），说明就地过年仍对远距离消费形成了一定拖累。
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2.PPI同比大幅抬升，主要源于内外需修复提振原油、铜等大宗商品价格。2月PPI同比回升1.4个百分点至1.7%，翘尾影响约-0.1个百分点，新涨价影响1.8个百分点；PPI环比较前值回落0.2个百分点至0.8%。
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>分七大产业看：除一般日用品外，其余门类同比涨幅均持平或扩大，其中：采掘工业、原材料工业、加工工业同比涨幅分别扩大5.8、3.7、0.7个百分点至6.8%、2.9%和1.7%。
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>分40个工业行业看：第一，受天气转暖和春节期间工业用电需求下降影响，煤炭开采和洗选业环比涨幅缩窄4.8个百分点，同比涨幅小幅扩大1.8个百分点。第二，受益于国际原油价格上涨，石化产业链价格持续走高，石油和天然气开采业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业的同比涨幅呈现0.5-15.5个百分点的扩大。第三，受益于内需回升，国际金属涨价，有色、黑色产业链价格同比涨幅较1月扩大0-7个百分点，其中黑色金属矿采选业同比上涨29.4%。
>维持报告《以史为鉴，本轮PPI上行和大宗涨价会如何演绎？》中的判断，继续提示关注大宗商品涨价和PPI可能超预期逻辑。回顾历史的PPI上行期，宏观环境的共性特点为内外需修复和全球流动性宽松，个别典型时段则处于危机之后的复苏时期。对标历史和结合当前经济修复节奏，预计本轮PPI将持续上行，但环比上行幅度可能逐步放缓（去年12月至今年2月PPI环比分别1.1%、1.0%、0.8%，已部分印证环比放缓逻辑）；年内看，预计PPI同比呈“M”型，同比高点有望在5月超5%。涨价的重点预计在于石化链、黑色、有色，对应的大宗品可重点关注原油、铜、螺纹钢。对于全球大宗商品，我们同样认为会继续涨价、但涨幅可能放缓，本轮大宗行情可能是慢牛。
3.后续预测：中性条件下，2021年通胀整体温和上行，关注PPI超预期上涨的可能性。
>CPI：从季节规律看，春节之后CPI环比通常回落，截至3月8日高频数据来看，猪肉、鸡蛋、蔬菜环比大幅降价，水产品环比小幅涨价、鲜果涨跌不一，叠加节后非食品环比可能走弱，预计3月CPI环比为负，对应同比走弱。预计2021年全年CPI同比由2020年2.5%降至1%-2%。
>PPI：3月首周南华工业指数和CRB工业原料现货指数呈回升趋势，生产资料价格指数环比上升0.8%，叠加2020年3月PPI同比基数大幅下行，预计3月PPI同比将大幅提升至3%以上。综合当前内外经济面，预计2021年全年PPI同比由-1.8%升至3%甚至4%以上。继续提示关注PPI对库存、制造业投资的影响。
4.PPI超预期上行对货币政策和利率可能有什么影响？
>货币政策将较2020年收紧，当前看PPI上行尚不足以引起货币政策过快转向。其一，我们梳理2015年以来央行对物价态度的表述，认为央行更关注CPI和GDP平减指数，今年CPI将是温和通胀，中性情况下CPI升幅弱于2020年，不会发生显著通胀。其二，本轮PPI超预期上行很大程度上是受国际定价的大宗商品引起，国内货币政策过快收紧对于抑制通胀效果可能有限。其三，美联储为首的海外央行仍维持较为宽松的货币政策，在这种情况下中国也不急于过快收紧。总体看，维持我们在报告《有底线有余地—2021年政府工作报告9大信号》中的观点，今年货币政策将较去年收紧，但不会过快转向，即“不急转弯”（要转弯+不能急），短期难加准加息（“推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融向实体让利”）。但鉴于央行Q4报告“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动（Q3为平稳运行）”的提法，预计后续DR007围绕7天逆回购利率宽幅波动。货币政策将注重结构性松（小微企业、绿色、科技、新经济、制造业）和结构性紧（房地产和资金套利）。
>PPI上行对利率形成提振。过往看，PPI和利率走势高度正相关，预示短期利率仍将承压、易上难下，短期内利率将震荡为主，趋势性下行的条件尚不具备。
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风险提示：疫情反弹超预期、经济复苏不及预期，模型测算有偏差。
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责任编辑：陈志杰
