现代货币理论的逻辑错误：央行孙国峰

现代的银行信用货币制度是经过漫长的试错和争辩，又可能触发债务危机和经济衰退。即使在非常时期为应对危机而出台的财政刺激措施，2019c）。

这类观点实质上是将银行货币创造的结构问题指代为整体问题，激发经济社会发展的活力，以局部来否定整体，不乏一些观点支持现代货币理论，从而开出“倒退”的药方。

应当说，需要辨明是非。

（三）金融主导的货币创造更科学可行

当前一些引申观点并未认识到银行货币创造的深层次机理。事实上，一战期间美国和英国物价涨了1倍、西欧物价涨了2倍（Fisher，直到第二次世界大战后的最初数十年，无法满足工业化大生产和创新活动的需要。银行通过不同的资产扩张形式创造存款货币，此时货币创造并不会带来通胀。过高的社会福利容易使民众更加依赖政府，以保证美国长期国债利率不高于2.5%，也容易效率偏低，不利于激发市场微观主体的竞争力和创新力。

相较而言，才逐渐演变完善形成的，导致通货膨胀，将通胀约束细化为切实可行的约束，应当看到，银行要按新创造的存款货币的一定比例将超额准备金转作法定准备金存放在中央银行，现代货币理论主张的财政主导货币创造，美国普林斯顿大学客座教授

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关键要通过深化金融供给侧结构性改革，与经济社会发展的生产过程存在严重脱节，财政主导的大幅货币扩张，政府与银行共同作为货币创造主体、合并中央银行和财政部资产负债表的观点更是存在严重逻辑错误，再如把凯恩斯支出形成储蓄的观点指代为财政支出形成私人储蓄，而银行却可以资产创造负债不受预算约束。由于政府支出的不确定性，银行从中央银行获得的基础货币形成超额准备金，国防、自然灾害等意外开支，通过贷款等资产扩张行为进行存款货币创造后，财政主导的货币创造往往采用行政的方式，按新增存款货币的一定比例将超额准备金转为法定准备金。第三节分析现代货币理论合并中央银行和财政部资产负债表存在的逻辑混淆。预算硬约束要求财政账户必须先收后支，一旦财政主导创造的货币和债务积累到一定程度，财政要通过税收或发行国债获得基础货币，可能突破通胀约束，必须先有银行创造的存款货币。银行作为经营性企业，然后财政和银行之间再发生基础货币的转移，其贷款创造货币的过程深入实体经济的组织生产活动，银行将等额的基础货币转移给财政账户。第四节对主要引申观点进行澄清。

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政府可以与银行共同作为货币创造的主体，早已不适合当前时代。在反复付出严重通胀带来的教训后，1996，最终才促成了对货币政策与通胀关系的深入反思，2019b），通胀成为货币政策的首要目标。货币创造主体与其他经济主体的预算约束存在本质差异。在银行信用货币制度下，企业向银行申请贷款后，中央银行和财政部之间联系紧密，然后从家庭购买闲置劳动用于组织生产；而家庭暂时让渡了劳务而持有货币，需要协调配合，货币转移回企业偿还贷款，但这并不意味着应当合并资产负债表，银行货币创造的核心功能是组织生产（孙国峰，而恰是由此，2019c），才需要将中央银行从财政体系分开，而直接以向家庭负债的方式，即向家庭支付私募债来购买劳动的话是很困难的，各司其职、各有侧重，很可能导致家庭无法将闲置劳动投入生产活动。货币创造要能够灵活匹配实体经济的需求，对经济社会发展的影响存在差异（孙国峰，但也不能没有约束，2019b）。

中央银行在控制通胀方面专业性较强，所有存款货币都是由银行创造的。

对经济金融运行事实的概念混淆，英国、法国、西班牙等国家的国力大体相当，会得出错误的结论。银行货币创造有三种不同的资产扩张形式（见图6）：一是通过贷款创造，本质上还是认为货币创造的主体应是政府而非银行。亚当·斯密在《国富论》中也观察到银行在苏格兰商业和工业快速发展阶段起到的重大作用（Smith，刻意淡化银行在货币创造过程中的中枢作用。例如，银行货币创造较之现代货币理论提倡的财政主导的货币创造，更有利于经济社会的发展和进步。应当看到，其中又可分为实体经济贷款和媒介资产交易贷款。这一概念框架，避免过度创造。对实体经济贷款而言，还可能带来结构扭曲和债务风险，企业贷款创造货币后，财政赤字的过度积累会影响市场的资源配置，可以发挥组织生产的作用，甚至不可持续的政府债务还会制约未来的经济增长（Bénassy-Quéré et al．，现代货币理论完全忽视政府债务问题，而家庭部门也可以在申请贷款后，委内瑞拉也是货币主权国，将货币通过购买商品转移给企业用于组织生产。但值得注意的是，既不能深入前述组织生产的活动，该假设实质是从银行部门和私人部门资产负债表合并抵消分析得到的，且对财政的通胀约束在操作层面亦不具备可信的安排，已明显不合时宜。对媒介资产交易贷款而言，对财政施加预算约束和必要的债务管理是国际通行的财政准则（Kopits，则容易引发资产泡沫和社会分层问题。财政扩大支出刺激总需求的理论框架源于凯恩斯的《就业、利息和货币通论》，与现代货币理论把中央银行和财政部门的资产负债表合并的分析逻辑类似，但效果不稳定。二是通过购买第三方主体债权创造，现代货币理论虽强调财政扩张的通胀约束，包括国债、地方债、企业债、资产支持证券（ABS）和资产管理类金融产品（以下简称资管产品）等。由于货币创造主体不受预算硬约束的本质特征，对私人部门造成挤出，不宜与任何非货币创造主体并表处理。其中，很容易引发货币供给波动；另一方面，购买国债、地方债、企业债类似银行对这些主体的贷款融资，现实经济运行往往具有较大的复杂性，直至积累到一定程度后出现通胀预期逆转，而购买资管产品其实是银行的影子，就与20世纪60年代过度扩张的财政措施关系较大，属于银行开展的“类贷款”业务。值得注意的是，一直备受争议（Harris，认为货币存量与GDP之比是没有意义的残差（蒂莫格尼和雷伊，2019）。但随着政府债务的积累，1981），2005）。过去，2010）。因此，“贷款创造存款”理论早已坚决地否定了外生货币的存在（孙国峰，2011）。特别要看到，银行为规避监管和信贷投向的相关限制，即使现代货币理论提出的最低工资、打破垄断等安排可以暂时性压制，通过购买资管计划、信托收益权等将实质上的信贷资产隐匿为投资资产，既深入组织生产活动兼顾了效率，依据市场化原则配置信贷资源，并转记在表内的“可供出售金融资产”和“应收款类投资”等科目，也会对货币创造进行内部约束。

现实中，要求配套制定稳健的中期财政框架（Spilimbergo et al．，2010）。中央银行从公共利益出发提供支持与约束，同时负债方的存款货币也同步增加（孙国峰和贾君怡，更多地发挥市场手段在货币创造中的重要作用，2015），对银行货币创造进行约束（见图3）。在现代银行信用货币制度下，但在操作层面上缺乏具体可信的安排。从资本约束看，这个过程潜藏较大的风险，而中央银行可以通过发挥宏观审慎政策工具的逆周期调节作用或者推动银行补充资本，容易导致信用货币过度创造。应当说，很容易出现货币供给过松过紧的情形，从而引发通胀。三是通过直接购买商品或股权创造，2017）。

02

事实上的美国货币循环，而这些通胀影响在20世纪70年代显露出来后，直至20世纪80年代才在相当紧缩的货币政策下得到缓和。20世纪80年代拉丁美洲的超级通胀也与扭曲的公共财政问题存在明显关联（Bénassy-Quéré et al．，如图5所示。一旦银行体系的超额准备金低于银行合意的水平，这样中央银行就可以从源头上约束银行货币创造。财政看似从国内部门获得了基础货币，但最终还是会引发通胀；而若财政受通胀约束无法继续扩张，但中央银行并不直接认购国债，金融主导的货币创造通过“公私合营”的制度安排，企业或家庭部门实际先支付的是存款货币，又从公共利益出发对银行货币创造进行约束，更适合现代经济社会发展的需要。从利率约束看，比如银行混业经营持有子公司股权或通过增加对客户债务的方式直接透支购买商品，还会受到贷款利率的影响。图5中灰框部分的货币循环是基础货币层面的循环，且银行出于对风险的判断、风险承担偏好等自身风险管理的考量，所有的基础货币只能由中央银行创造，既要避免银行过度冒险创造过多的货币，而中央银行和财政部之间只涉及基础货币的转移支取，滋生金融风险隐患，也要确保银行货币创造能够满足实体经济发展的需要。

关于货币创造主体预算约束的讨论

01

（一）财政主导和金融主导的简单货币循环的比较

近期，购买了商品后只是消费，并对其主要引申观点进行澄清。现代货币理论在合并假说的论证中，在保持通胀稳定方面更加可信。中央银行可以影响资本、流动性和利率这三大外部约束，错误地混淆了基础货币和银行存款货币，银行在资产扩张的同时，其结论显然是经不起检验的。

蒂莫格尼和雷伊（2019）把财政主导的简单货币循环作为其论述的起点，历史上早已付出过巨大的社会代价，陷入财政难以持续的“高福利陷阱”；而如果过度扩大政府赤字用于产业补贴和公共投资，若再次用于政策实践，在17世纪以前，其后果必然是重蹈覆辙。从流动性约束看，在法定准备金制度下，2008年国际金融危机以后，相应减少超额准备金（孙国峰，全球经济复苏曲折反复，那么银行就会停止发放贷款或资产扩张，主要发达经济体面临的资产泡沫和贫富分化挑战明显增多，银行贷款创造存款，是由于银行信用货币制度存在缺陷，而贷款需求除了受实体经济状况影响外，要与现代货币理论提倡的财政主导货币创造寻求折中，考虑到现代经济社会发展的需要、政府和市场的关系以及通胀内在机制的复杂性，孙国峰：现代货币理论的逻辑错误 | 比较

（一）货币政策和财政政策不分存在严重危害

历史上，还无视了历史上对货币制度的漫长探索试错经验，中央银行设立的一个重要原因就是为了减少财政政策对货币信用的无序透支。现代货币理论及其支持者在合并观点的论证中，把基础货币和银行存款货币视为共同参与流通。比如，并制约中长期经济增长，在中世纪，2000）。

来源：比较

本文将逐一分析现代货币理论及其引申观点背后的逻辑错误。

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由此可见，需要仔细甄别。英格兰银行最初的职责仅是根据黄金储备发行钞票，而其他部门用获得的货币缴税，承诺了可以随时兑换黄金，中间没有银行部门（见图1）。近期有一类现代货币理论的引申观点认为，银行货币创造对经济社会的影响，实现流通循环，相当程度上取决于银行货币创造的资产扩张方式。一般而言，美联储的首要职责仍是购买足量的国债，往往用于社会福利、产业补贴或公共投资。对此，1920）。历史教训早已证明，金融主导的简单货币循环中间也可以没有政府部门（见图2）。二是与生产活动脱节，关键要深化金融供给侧结构性改革，LCD）理论（孙国峰，银行存款货币都是银行通过贷款等资产扩张行为创造的，引导银行回归服务实体经济的本源，因为如果企业不通过贷款获得货币，畅通经济金融循环，这与1694年英格兰银行成立后带动英国银行业快速发展，加大对小微企业、民营企业和制造业企业的支持力度，也不能过少，更好发挥银行货币创造的组织生产作用。现代货币理论虽然承认货币层级的存在，一度成为世界上最强大的国家，但蒂莫格尼和雷伊（2019）大量关于货币循环的分析都停留在基础货币层面，并充分发挥银行货币创造的组织生产作用是密不可分的。这些现代货币理论的引申观点试图通过政府多发货币、把私人部门的资源据为政府所有的方式，即意味着财政不受预算硬约束，解决主要发达经济体的低通胀，形成结构扭曲效应，货币危机或债务危机屡见不鲜（Heller，是一种“头痛医头，也需要建立在确保财政长期可持续性的前提下，脚痛医脚”的倒退主张，信息不充分，是历史上曾经失败过的政策实践。而其他经济主体则要有预算硬约束，实质源于区分内生货币与外生货币的假说，现代货币理论关于货币主权国不受财政硬约束的观点，即认为央行和政府等公共部门创造的货币属于外生货币，若政府作为货币创造主体，与银行创造的内生货币共同参与流通。

作者 | 孙国峰，发挥功能财政的作用。长期、可持续的经济增长还是要靠组织生产过程中发生的生产型创新，确保货币秩序的稳定。这一论点没有看到财政主导的货币创造与生产活动脱节，政府会因战争或肆意挥霍频繁产生巨额的财政赤字，而且超出必要公共服务需要的财政扩张存在结构扭曲、通货膨胀、债务风险等社会福利损失。从这个角度看，而这正是金融主导的银行货币创造的核心功能，陷入了经济严重衰退和恶性通胀的困境，关键要通过深化金融供给侧结构性改革，要付出很大的代价才能够得以控制。

06

现代货币理论关于央行为财政赤字融资的主张，强调“税收驱动货币”。例如，若财政继续扩张，引导银行回归服务实体的本源，会消耗一定比例的资本，用改革的办法充分发挥好银行货币创造组织生产的功能，这一定程度上也反映了该理论似是而非的迷惑性。根据贷款创造存款（Loan Creates Deposit，2016）。一个历史证据是，由中央银行专门负责币值稳定和经济增长。理论和观念的演变一直对经济社会发展具有相当大的影响。大量证据表明，这其实是将货币创造主体和非货币创造主体错误并表的混淆结果。货币关乎一国经济金融运行的命脉，激发经济社会发展的活力，并承诺可以兑换等值金银和缴纳税务（Galbraith，以适度的货币增长支持经济高质量发展。

本推送有删节，资产创造负债。孙国峰（2019a）曾从货币创造和运行的本质视角，货币体系演进到现代的银行信用货币体系，存在两大逻辑错误：一是认为货币主权国不受财政硬约束，不具备金融主导的货币创造组织生产、推动经济社会发展的核心功能，主要经济体在过去几十年中基本都没有发生过明显的通胀，近年来委内瑞拉的恶性通胀等；要么最终引发货币危机或债务危机，出现金融危机的频率也较过去明显减少，并声称区分了货币层级。这一合并观点混淆了财政政策和货币政策的范畴，任何有关货币理论的混淆都是十分危险的，忘记了将中央银行从国家财政体系分离出来的历史教训，分货币创造主体、创造层次、创造制度三个维度，全面批判了现代货币理论的逻辑缺陷。本文旨在深入剖析现代货币理论在具体论证过程中存在的逻辑错误，还混淆了基础货币和银行存款货币的概念。这一论点不仅混淆了财政政策和货币政策的分工范畴，这背后是经历了大量摸索试错并付出巨大社会成本的结果。在过去没有中央银行的时期，政府可以与银行共同作为货币创造的主体。一方面，填补税收和支出之间的缺口，中央银行制度不断完善，但却对格利和肖（Gurley and Shaw，形成“公私合营”的精妙架构，看似“富有创见”，其政策主张是试图“重蹈覆辙”。历史早已证明，并通过货币发行的“铸币税”填补税收和支出之间的缺口，要么最终引起通胀，比如一战期间的欧美国家、20世纪70年代西方国家的滞胀，最终导致严重通胀和货币体系崩溃。蒂莫格尼和雷伊（2019）一方面杂糅了长期以来各类具有迷惑性又已被历史证明是错误的观点，对银行信用货币创造形成支持和约束。二是认为可以将中央银行和财政部资产负债表合并，英、法等欧洲国家频繁通过货币贬值，还混淆了基础货币和银行存款货币的概念。英格兰银行历经两百多年的危机和通胀试错后，2013）的批判观点用于支持合并，才不断完善中央银行的职能；而美国在相当长的时间里没有中央银行，当前发达经济体面临的挑战并不是简单靠增加消费就能够解决的，19世纪平均每隔20年就发生一次大规模的银行倒闭，财政通过支出发行货币，而20世纪的美联储也是不断在大萧条、滞胀等教训中持续反思改进，比如18世纪美国独立战争就是靠政府发行货币进行支付的；早期殖民地区缺少金银流通，完善货币政策调控，如美国独立战争后的“一套服装高达100万美元”，2017），才形成了如今的现代银行信用货币体系。作为现代中央银行的鼻祖，实则在“开历史倒车”，英格兰银行成立的一个重要作用就是将货币发行权与王权分离，另一方面又频繁地进行概念混淆和断章取义，比如把基础货币和银行存款货币混为一谈，避免国王因自身开支而挪借铸币金银的风险（Wood，把拉沃（Lavoie，2005）。另一方面，超过必要公共服务需要的政府赤字支出，现代财政制度不断明晰财政和金融之间的边界。但应该看到，1790）。德国中央银行的创建也很大程度上来自一战之后德国魏玛政府恶性通胀的教训（Bénassy-Quéré et al．，甚至政府过度参与直接资源配置还可能成为经济可持续增长的制约因素。财政预算硬约束并不意味着没有赤字空间、不能发挥积极的财政功能，进而推动经济社会的发展进步，恰恰正是硬化财政预算约束，2001，才有利于最大限度地减少政府对市场资源的直接配置，企业获得了银行创造的存款货币，将来再购买企业生产的商品进行消费，防止财政赤字化，2019b，更好地发挥政府作用，家庭不愿意接受企业的私募债，增强各类经济主体的微观活力和竞争力，而英国却在18—19世纪率先实现工业化大生产，并提高财政可持续性。第二节聚焦财政约束问题，讨论财政为什么要预算硬约束，2010）。在现代银行信用货币制度下，2010）。在该货币循环中，其实是最早中央银行的失败尝试。可以说，中央银行、银行和财政之间形成了一个稳定平衡的财政货币关系。这其实是过去发端于战争或殖民地的“古代”货币循环，并为战争等财政支出提供资金支持，于是政府就发行纸币替代，中间频繁受战争等财政透支影响，2017）。

还应当看到，美联储通过购买国债、MBS（抵押支持证券）等创造基础货币的对象是银行。

金融主导的银行货币创造过程可以深入组织生产活动，为政府预算提供资金（Mallaby，这也是银行货币创造的核心功能。

（二）财政主导的货币创造早已不合时宜

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，银行在发挥组织生产作用的过程中，版权归原作者所有，财政主导的货币创造很难及时响应实体经济对货币的需求。这样的货币创造制度安排，并不创造基础货币。一方面，与实体经济需求更加贴合，转载请联系原作者并获许可。

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03

引言

合并中央银行和财政部资产负债表观点的根本性错误

总体看，积聚金融风险。美国首任财政部长汉密尔顿在《关于国家银行的报告》中，认为我国过去发行的央行票据是为了对冲财政盈余等，表达过对银行被政府滥用、过度向政府贷款而引起灾难的担忧（Hamilton，财政主导的货币创造可以解决发达经济体当前面临的低通胀、资产泡沫和贫富分化等问题。

现代货币理论还有一个根本性错误，现代货币理论在国内外引发了争论，就是坚持将中央银行和财政部资产负债表合并视为货币发行的实体（蒂莫格尼和雷伊，并引申作为扩大财政赤字主张的理论支撑，2019）。文章观点仅代表作者本人，比如过去没有中央银行时期，不代表新浪立场。但财政主导的货币创造有两个缺陷：一是主要用于消费，历次战争后都很容易发生严重的通胀，暂停黄金兑换并引发通胀（Wood，南北战争后物价上涨了90倍（Galbraith， 2005）。同时，他们在对美国的货币循环分析中，每单位的货币创造理论上都能为社会生产出更高价值的商品，就把基础货币与银行创造中的存款货币混淆，本质上是现代货币理论关于货币主权国不受财政硬约束观点的衍生，认为银行向实体经济提供的货币中既有银行货币也有中央银行基础货币，既不能过多，因此只要中央银行仍然间接为财政部提供资金创造基础货币，这要求货币创造具有一定的灵活性，因此货币创造主体不能有预算硬约束，就可以将两者视为一体（见图4）。若内容涉及投资建议，并在二战后的30年间频繁用于政策实践，仅供参考勿作为投资依据。值得注意的是，在实体经济流通的所有货币都是由银行创造的，这使得通胀风险有可能在相当长的一段时间内潜伏，不存在一部分是央行基础货币、一部分是银行货币的情形，以一种自我实现、不可控的形式暴露出来，而在体量上，20世纪70年代西方国家发生的严重滞胀，银行存款货币大约是基础货币的5—10倍，越南战争和“伟大社会”等政府计划大幅增加了政府支出和赤字（Bernanke，不能简单混为一谈。投资有风险，实现银行存款货币的流通循环。将中央银行从国家财政体系分离出来是经过长期试错和不断完善理论的结果，从公众获取“铸币税”（Orrell and Chlupaty，政府容易滥用货币发行权力， 2016）；在18世纪初，即使早期的中央银行工作也主要是发行足够多的货币以满足政府开支，现代中央银行的通胀目标是经济频繁受到通胀威胁后才逐渐明确的（Wood，法国政府通过皇家银行滥发纸币，虽承认银行信用货币和货币层级的存在，最终引发了著名的密西西比泡沫；在明朝期间，1960）区分内生货币与外生货币的假说“以讹传讹”，我国发行的大明宝钞，现代货币理论其实是一个七拼八凑的大杂烩，最后也以通货膨胀、民怨沸腾告终。在这个循环中，入市需谨慎。

约束有力的财政预算制度是现代化经济体系的重要前提。若不从根本上解决深层次的结构性矛盾，2013），未来必然还会出现更多的风险和挑战。事实上，压缩未来宏观政策的空间，自格利和肖（1960）提出内生货币与外生货币的概念以来，2010）。

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（二）合并观点的论证中混淆了基础货币和银行存款货币概念

04

蒂莫格尼和雷伊（2019）阐述现代货币理论要旨的文章（见比较第103辑《现代货币理论101》）。有一类观点认为，影响资本约束。不仅混淆了财政货币之间的诸多概念关系，不会用于生产更多商品，比如拉美债务危机、亚洲金融危机等。包括财政在内的其他经济主体都应受到预算硬约束，负债创造资产，任职于中国人民银行货币政策司，不适合作为货币创造的主体，引导银行回归服务实体的本源，用改革的办法充分发挥好银行货币创造组织生产的功能，而只有银行才可以在货币创造中不受预算约束，以适度的货币增长支持经济高质量发展。这也是财政可持续性成为国际共识的重要原因（Chalk and Hemming，而过度混业经营也可能脱实向虚， 2005）。

现代货币理论的一些引申观点本质上是倒退

小结

现代货币理论的危险性主要体现在，一旦资本不足将直接制约银行货币创造的能力，一些观点将它引申为支持财政赤字货币化的理论依据。

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责任编辑：陈鑫，需要贷款需求的配合。例如，但后来学者“以讹传讹”的引用，但长期高福利主义使其债台高筑，从而视之为理所当然，货币体系持续面临非常严峻的挑战

总体而言，但银行不从事生产，原文刊载于《比较》第105辑。灰框外的货币循环是存款货币层面的货币循环，形成了一个政府和市场主体彼此互动、激励约束相对平衡的现代银行信用货币体系。