美债、美元、美股：交易性因素核心在于美联储态度

原标题：美债、美元、美股：交易性因素核心在于美联储态度

本文来自 ：东北宏观by凤来仪，作者： 沈新凤 尤春野。

报告摘要

美债收益率框架：通胀和经济决定趋势，财政政策决定节奏，货币政策决定高度。

通胀：今年美国全年通胀上升的压力都存在，但除去基数效应后不会过高。下半年CPI同比难以突破3%，全年平均通胀也将处于美联储的可接受范围之内。

经济：全球本轮新增病例的下降大概率是趋势性的，未来难有再反弹，美国经济前景的不确定性大大下降。节奏上，一二季度复苏相对较慢，美国经济复苏动能将在三季度达到最高点，四季度稍有回落。

财政：美国财政节奏是推动美债收益率波动的导火索，上半年是博弈激烈期，美债收益率也面临较大的上行风险，而下半年则相对平静，美债收益率的波动将会趋缓。

货币：今年年内缩减QE的概率较小，美联储被通胀“拖着走”的可能性也不大。美债收益率在1.5%左右的水平并未触碰美联储的底线。

美债：通胀与经济决定了美债收益率的上升趋势；财政决定了节奏为上半年上行较快，下半年趋缓；货币政策决定了高点可能在1.9%-2%之间。

美元：随着民主党横扫两院及疫苗的普及，削弱美元与支撑美元的两股力量趋于均衡，即美元大概率将处于震荡的状态，难有趋势性行情。

股市：美股及A股全面熊市难以出现，更大可能是结构性调整。上半年美债收益率上行风险较大的情况下，A股顺周期行业可能相对占优。而下半年随着美债收益率上行趋缓，核心资产等高估值板块可能重拾动能。

风险提示：美联储过快收紧货币政策，全球疫情再度反弹，通货膨胀失控。

报告正文

1．哪些因素推高了美债收益率

今年年初以来美国长期国债收益率快速上升，尤其是春节之后，10年期美债收益率升至1.6%以上，较去年年底抬升幅度达到70bp。作为全球无风险资产的“锚”，美债收益率的上升导致了各类资产价格的重估，尤其是在去年“大水漫灌”推高全球股市估值的背景下，无风险利率的抬升导致高估值股票大幅回落，比如代表美国股市高估值的纳斯达克指数和代表中国股市高估值的“茅指数”，都出现了大幅度的调整。

是什么因素推高了美债收益率？我们接下来首先对利率进行较详尽的拆解。

名义利率=实际利率+通货膨胀率，市场上通常用美国10年期国债收益率来代表名义利率，用10年期通胀保值债券收益率（Tips）来代表实际利率，以二者之差的10年期盈亏平衡通胀率来代表通胀预期。从疫情后三者的走势来看，去年二季度海外流动性危机缓解后，通胀预期持续抬升，背后是商品价格的逐步回暖及财政和货币刺激对通胀前景的推动；但由于疫情的反复爆发和美国两党博弈带来的政策不确定性，市场对经济前景始终不甚乐观，故而实际利率一直处于下行趋势，抵消了通胀预期的上升，名义利率在去年大部分时间里处于震荡的状态。

今年1月至2月上旬，实际利率停止下行趋势，而通胀预期继续上升，推动名义利率上行；2月中旬开始通胀预期停止上行，但实际利率快速回升，导致名义利率继续加速上行。决定实际利率的根本因素是经济预期，所以从这一角度来看，今年以来美债收益率上行是由通胀预期和经济复苏预期交替主导的。

以上是我们用美债收益率和Tips收益率分别代表名义利率和实际利率做出的简单推导。但由于这两个指标都是市场交易的结果，存在很多交易性因素的影响。尤其是在美联储大规模QE的情况下，国债和Tips的价格都会因美联储的操作而出现一定程度的扭曲。

根据美联储提供的更详细的公式，名义利率=实际利率+通胀预期+通胀风险溢价。Tips收益率=实际利率+Tips流动性溢价。为了细化促使名义利率抬升的因素，我们参考克利夫兰联储对实际利率、通胀预期和通胀风险溢价的估算。克利夫兰模型更新频率为月度，最新更新于2月12日，所以我们用于分析2月前利率分项的走势。从模型的结果来看，自去年8月实际利率最低点以来，实际利率和通胀预期上升的幅度并不高，分别为17.1bp和7.9bp，而通胀风险溢价的因素不可忽视，上升幅度达到15.4bp。而对Tips收益率进行拆解来看，实际利率在去年下行幅度远远不及Tips的下行幅度，Tips流动性溢价的降低是导致Tips收益率下行的重要因素。

克利夫兰联储的模型之中，通胀预期是基于两项通胀及经济的主观调查，以及通胀互换利率无套利模型等因子计算得到，兼顾主观与客观指标；实际利率是基于国债利率和通胀互换利率等因子计算得出，模型中不包含Tips收益率。其模型中输出的参数能够排除大多交易性偏差，可以作为参照。我们以此模型结果出发，可以得到以下结论：

第一，去年Tips收益率大幅下行的重要原因是流动性溢价的降低，即美联储购债扭曲了Tips的正常走势，而近期Tips收益率快速上升的原因之一则可能是美国新一轮财政刺激来袭而美联储未有扩大QE的意图，导致流动性溢价抬升。这一走势与2012-2013年极为相像，而当时的宏观背景也是美国QE3及“扭曲操作”干扰了Tips的市场定价，而后伯南克关于缩减购债的言论造成了“Taper Tantrum”，Tips收益率迅速上升向模型中的实际利率复归。也就是说，最近Tips快速上行背后重要原因是交易性行为，美联储在其中的操作和态度起到了决定性作用。

第二，美国目前真实的实际利率可能没有Tips显示的这么低，而真实的通胀预期也没有BEI显示的这么高。如果大宗商品价格继续上升，则通胀预期还有上升空间。

从以上的分析可以看出，决定未来美债收益率走势的因素中，通胀预期、实际利率（经济预期）以及交易层面的因素都会起到至关重要的作用。通胀和经济是基本面的因素，财政和货币政策分别是交易层面的供给端和需求端。我们认为对于未来的美债收益率而言，通胀和经济决定趋势，财政政策决定节奏，货币政策决定高度。

2．美国通胀将上升但不会失控

我们去年10月曾发布报告《一切通胀仍是货币现象——致美国终将到来的通胀》，其中指出美国通胀中枢将会显著抬升，但今年压力不会很大。后来美国通胀的走势与我们的预判基本一致。但近期有两个重要的因素发生了变化，一是民主党意外横扫两院，导致大规模财政刺激计划来袭；二是去年年末新冠疫苗的试验结果大超预期，使得群体免疫有望提早实现。这两项因素引发了通胀预期迅速抬升，大宗商品价格加速上涨，通胀提前到来。我们认为今年全年通胀上升的压力都存在，但除去基数效应后不会过高。

2.1． 通胀上行的动力将持续至下半年

2.1.1． 全球M2增速决定决定商品价格走势

通胀本质上仍是货币问题，全球大宗商品价格走势背后的决定因素是全球M2增速。我们计算了以美元计价的G4及金砖四国的M2总量，可以发现这一指标对商品价格具有明显的同步关系，部分时间段内具有领先性。当然其中不可忽视的因素是美元汇率的影响，比如2017年-2018年一季度，全球并没有大规模放水，但人民币汇率出现了明显上升，所以以美元计价的中国M2升值较为明显，而中国的货币供应存量冠绝全球，导致全球以美元计价的M2同比也出现了较大幅度的上升。不过我们并未因此而刻意滤掉汇率的影响，因为大宗商品以美元计价，非美国家汇率的变动也能直接影响其对大宗商品的购买力，比如2017-2018年因汇率导致的全球M2上升也推动了商品价格的上涨。

本世纪以来几轮商品牛市均伴随着全球货币供应量的激增，其中2005-2008年及2009年两轮货币放水中贡献度较大的为欧元区，2010-2011年和2015-2016年全球货币供应上升的主要贡献国家是中国。去年新冠疫情爆发以来，中国仍是全球M2上升的最大贡献国家，但其中很重要的原因是人民币汇率的大幅升值。美国在以往几轮放水中对全球M2的贡献实际不大，但本次的作用大幅上升。目前美国M2仍在持续上升的趋势之中，而且美国直接融资的比例较大，没有体现在M2之中但对实体需求的拉动作用很强，所以在这一轮全球放水之中占据主导力量的是美国。

目前全球M2增速已经飙升至十几年来的高位，且作为本轮“水龙头”的美国仍在开闸放水，大宗商品价格仍有上涨的动力。

2.1.2． 制造业补库存仍未完成

全球货币政策的松紧决定了通胀的大方向，而PPI和CPI具体的拐点则是由经济运行的情况决定的。从PPI的角度来看，美国制造业和房地产补库存周期的开启是今年PPI的主要支撑。美国库存总额同比与PPI同比走势基本一致，可以认为库存周期是拉动PPI的重要因素。而今年正是库存周期向上的一年。

过去20年间比较典型的几次库存周期分别在互联网泡沫之后，金融危机之后，2016年全球共振补库及去年新冠疫情后开启的新一轮库存周期。除2016年的库存周期外，其它几轮周期的特点均为经济危机导致库存水平降至非常低的位置。其中金融危机后库存去化程度最深，补库持续的时间也相对更长。2016年的库存周期中经济没有经历明显衰退，库存去化程度最浅。本轮制造业补库周期中，制造商库存、批发商库存和零售商库存呈现出明显的分化，这是由于美国的疫情防控和财政刺激造成了“消费强、生产弱”的特点，与终端消费相关的零售商库存快速下降，而制造商库存则由于开工受阻而降幅较小。

从历史经验来看，补库存的周期一般要持续12个月以上，最长可达24个月左右。去年美国零售商、批发商、制造商库存的同比低点分别在6-9月出现，所以今年美国制造业补库的进程应至少持续至下半年，而这一过程中对PPI都将有持续支撑。

2.1.3． 房地产补库存方兴未艾

拉动PPI的另一个动力是美国房地产补库存周期的开启。除了一些时段内受到油价冲击的影响外，美国PPI与住宅建造走势相关性较强。我们认为美国房屋销售正在筑顶但不会很快回落，而房地产补库存也会延续较长时间。

2.1.3.1． 房屋销售筑顶但不会很快回落，长周期向上

由于疫情以来美国零利率政策将抵押贷款利率压低至历史低点，引发了房地产销售市场的火爆。同时，美国财政纾困计划中大规模的转移支付将美国居民储蓄推升至历史最高，在房价上涨的情况下，美国居民住房购买力指数不降反升。

我们认为美国房屋销售正处于筑顶阶段。首先，随着美国长期国债收益率的抬升，房贷利率也开始回升，居民的购房热情也将受到抑制；其次，由于需求的急速上升和供给端由于疫情阻碍开工及原材料运输受阻，美国房屋库存急速下降，限制了居民的购买能力。

但房屋销售不会很快下滑。第一，房贷利率即使上升，仍处于历史低位，不会对房地产市场造成过大打压。第二，美国1.9万亿财政刺激法案正在路上，其中包含更大规模的现金发放和失业金补助，且失业金救济补贴的时间将延长至9月16日，美国居民储蓄率将会继续上升，住房购买力也将在较高的水平上维持一段时间。

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在2008年金融危机之后，美国居民部门经历了长达12年的去杠杆进程，几乎为历史上去杠杆最久的时段。在美国货币超发、利率大趋势下行的背景下，居民部门存在加杠杆的动力和空间。

美国住房自有率不算高，还有进一步上升的空间。此前不少分析指出目前美国住房自有率已经接近历史高点，难以进一步上升，进而会限制房地产周期上行。但事实上去年年中住房自有率的大幅上升更可能为统计误差。根据美国人口统计局的解释，2020年3月至6月，新冠疫情的蔓延迫使统计局改变了信息收集的方式，由之前的亲自上门访问转变成电话访问，样本收集的不确定性对数据估计结果产生影响。从2020年7月开始，上门采访的方式在美国部分区域得以重启。从结果来看，在原本的调查方式逐步重启后，住房自有率得到大幅度修正，实际值并不算高。我们推测可能是电话能采访到的群体拥有房产的比例更高，导致此前电话访问的方式出现了系统性误差。所以目前住房自有率仍处于稳步上升的趋势中，未超出合理范围。

此外，美国当前人口结构也支持房地产长周期向上开启。根据美国房地产经纪人协会（National Association of REALTORS）的调查，30-39岁人群为美国主力买房人群，目前这个群体出生时间为1980-1990年，而这一时期也是50年来美国出生率最高的时期，适龄买房人群的数量增长将为房地产市场提供较长时间的需求支撑。

2.1.3.2． 美国房地产补库存将持续较长时间

在房屋的火热销售之下，美国房屋库存迅速降至历史低点，补库存迫在眉睫。但美国房地产补库存的进程并不顺利，去年二三季度由于疫情封锁导致木材运输受阻，根据NAHB，美国独立住宅的房屋架构中木材占比达到93%，是建房不可或缺的重要材料。后来又由于疫情反复爆发阻碍开工、以及寒潮等原因，房屋建造再度受阻。

美国已获得批准的新建私人住宅在去年大幅上升，但是已开工的新建私人住宅在近几个月却下降，二者出现少见的剪刀差，这也是疫情和寒潮影响开工的结果。各方面证据表明美国补库存的需求强烈，而开工的意愿又被压制了很久，所以接下来一段时间内建筑开工有较强支撑。

经验上来看，美国新房销售领先建造支出一个季度到半年的时间。本轮新房销售的高点出现在去年7月，不过如上文分析，新屋销售在下半年的下滑可能由于库存的不足，成屋销售的持续火热印证了房屋销售不会很快回落，因而房地产补库存也有望持续至下半年。

2.1.4． 服务业复苏将推动CPI上行

制造业和房地产的补库存进程将对PPI形成支撑，CPI的拉动力则将更多来自于服务业的复苏。疫情初期商品和服务业CPI都短暂陷入通缩，但在强力的财政刺激支持下，美国居民的消费能力并未减弱，需求反而较疫情之前更强，所以商品CPI快速反弹，目前已经超过去年1月即疫情前的高点。但服务业CPI始终疲软，是拉低整体CPI的主要因素，因为疫情封锁措施对服务业造成的打击持续存在，社交隔离导致居民即使有消费能力也无消费场景，所以服务业CPI持续下降。

随着疫情逐步得到控制，社交隔离政策有望在二季度之后放松，下半年可能基本解除，这将促进服务业快速复苏甚至报复性反弹，可以参照今年春节期间中国电影行业的火热。美国2月非农就业数据已经显示酒店和休闲业出现了明显的复苏，这意味着服务业消费场景正在回归。

美国服务类CPI仍然符合“菲利普斯曲线”。虽然整体CPI与失业率的相关性弱化，但这主要因为商品类CPI受到了全球化进程带来的廉价进口商品的冲击，而服务业大多是不可贸易部门，其价格的主要驱动力依然是国内居民的消费能力，而这是与就业形势密切相关的。去年4月以来美国失业率快速下降，但由于消费场景的缺失，服务类CPI并没有随之回升。我们认为随着下半年随着服务业的复苏和失业率的继续下行，服务类CPI将回归至2%以上，或将接近3%，成为拉动CPI的重要增量。

2.2． 高通胀不易出现

虽然美国通胀压力将持续至下半年，不会很快缓解，但我们认为除去二季度基数效应可能导致短暂的高通胀以外，下半年持续的高通胀不易出现。

第一，如上文所述，虽然美国制造业存周期在延续，但相对于以往典型衰退中的库存周期，本轮去库存程度不深，制造商库存降低幅度不大。所以补库存进程具备持续性，但高度预计有限，对工业品价格的拉动难以达到2011年的力度。而美国房地产补库存的力度大概率也是高位震荡，难以持续加速上行。

第二，全球贸易正在恢复。疫情期间由于发展中国家工业生产受阻，且国际间物流受阻，美国等发达国家进口大幅下降。而美欧发达国家的低端制造业商品很多依赖于进口，本国产能不足加之进口下降，导致供给不足而造成通胀压力。未来随着全球贸易的恢复，美国产需缺口将逐步缩窄，在一定程度上缓解通胀压力。

第三，原材料供给端正在恢复。去年疫情期间，有大量工业品原材料的生产停滞，OPEC+执行了非常严格的减产，这些都是促使后来商品价格回升的重要原因。随着疫情得到控制，各类矿山重新开工，产能将扩充，油价的上升也将降低OPEC+限产的意愿，将成为限制大宗商品价格飙升的因素。

总之，相比于去年的预期，今年美国通胀压力的确提前到来，通胀将处于上行通道，但高通胀不会持续，下半年CPI同比难以突破3%，全年平均通胀也将处于美联储的可接受范围之内。

3．疫情见顶回落，经济不确定性下降

在过去一年中，新冠疫情始终是悬在美国经济上方的达摩克利斯之剑，每次重启经济都会引发更大规模的疫情爆发。但今年1月以来，秋冬季爆发的新一轮疫情见顶回落，全球其它国家和地区的疫情也得到缓解。我们认为新增病例的下降大概率是趋势性的，未来难有再反弹，经济前景的不确定性大大下降。

首先，从疫苗普及情况来看，各国疫苗接种的效率大大提升。目前美国每日接种剂次在210万以上，且接种速度仍在上升。强生疫苗开始广泛接种后，将能够进一步提高接种效率。

其次，市场担忧的疫苗供应问题也基本得到保障。截至3月9日美国已接种9370万剂次，假设3月余下时间按210万剂/日的速度接种，则3月底接种剂次约为1.4亿。按照辉瑞和moderna的声明推测，在4月至6月底之前应再提供至少2.4亿剂以上疫苗，累计接种剂次将达到3.8亿以上，这两种疫苗需要每人接种2剂，即可满足1.9亿人的需求。此外强生声称将在6月底之前供给1亿剂疫苗，且强生疫苗每人只需接种1剂，即可以满足1亿人的需求。所以，上半年疫苗的产量能满足2.9亿人的接种需求，占总人口的比例87.3%，已经远远超过群体免疫所需的量。也就是说，在今年上半年美国就有望实现群体免疫。

再次，民调机构KFF Polling的数据显示，近几个月来美国居民的接种意愿有所上升，“已经接种”和“希望尽快接种”的人数比例均提高。即随着接种的进行，越来越多的人对疫苗的认可度提高，这也将降低疫苗普及的阻力，有助于实现群体免疫。

由上文的推算，我们的基本假设是美国能在年中左右实现群体免疫，三季度有望全面解封，疫情的不确定性消除，经济复苏畅通无阻。节奏上，我们认为一二季度复苏拾级而上，在群体免疫之前，拜登政府难以全面开放经济。英国首相约翰逊近期公布的解封计划来看，经济全面重启将在7月才能实现，而美国当前的封锁方式与欧洲相近，预计在上半年难以全面开放，故而经济的高点要在下半年才能出现。我们认为美国经济将在三季度达到最高点，四季度稍有回落。因为三季度随着经济的开放，服务业复苏的斜率可能达到最高。同时从去年财政刺激的经验来看，财政影响力能够持续至三季度达到高点，而四季度则明显下降。本轮1.9万亿财政刺激的推出时间和规模与去年CARES法案相似，其影响应该能辐射至三季度，而四季度则有较大的财政退坡的压力。而且四季度美国补库存周期可能接近尾声，经济动能将会趋缓。

4．交易性因素核心在于美联储态度

从第一部分的分析可知，虽然通胀预期和经济复苏预期是推动国债收益率上行的重要因素，但交易性因素在其中发挥的作用也不可忽视，甚至可能是近期Tips收益率上升的更重要因素，体现为Tips流动性溢价的大幅抬升。

这里的“交易性因素”指的是国债的供给和需求引发的收益率变动。国债的供给端是美国财政部，需求端的主要变量来自于美联储。由于市场的预期和财政部及美联储的实际动作之间会有偏差，这就会造成“交易性因素”出现较大的波动，从而对债券收益率造成很大影响。

4.1． 巨额财政刺激造成国债供给过度

新冠疫情后，美国连续推出了几轮巨额财政刺激法案来拉动经济，以避免需求端出现断崖式下滑而陷入通缩性债务危机。从去年到今年，仅大规模的法案就有2.2万亿的CARES法案、9000亿纾困法案和即将推出的1.9万亿刺激法案，总量超过5万亿美元，占GDP比重25%以上。而财政的扩张基本都要靠发债来融资，国债供给大幅增加。去年在美联储无限量QE的配合下，国债供给的增加并不会引发市场的波动，而今年年初以来，民主党横扫两院后市场就开始预期更大规模的财政刺激计划，而美联储却没有扩大QE相配合，可预期的供需失衡就引起了长期美债收益率的大幅上升。回顾今年以来的行情可以发现，虽然财政计划不是推动美债收益率快速上升的根本原因，却往往是波动的导火索。

可以看出，每轮美债收益率的快速上升几乎都是由财政刺激预期引发的，财政刺激所引起的通胀预期、经济复苏预期和债券供给的交易性因素都是债券收益率上升的推手。目前1.9万亿美元的财政刺激方案已经落地，但接下来美国还需要制定2022财年的财政计划，其中可能会包含基建计划，而且大概率会动用下一财年的预算和解程序，届时将对美债收益率再度产生较大冲击。

从美国财政法案的流程来看，虽然最终获批应在9月、公布在10月，但4-6月应该已经提出方案。预计在1.9万亿财政刺激法案落地后，美国两党关于基建等计划的博弈在不久之后就会开启，市场预期先行，届时美债收益率也会有波动加大的风险。

而在明年财政预算法案敲定之后，我们认为今年不会再有更多的财政刺激方案出台，所以从财政节奏上来看，上半年是博弈激烈期，美债收益率也面临较大的上行风险，而下半年则相对平静，美债收益率的波动将会趋缓。

4.2． 美联储的态度是左右美债走势的最大不确定性

根据第一部分的拆解，决定美债收益率的因素中，通胀和经济的走势相对可以预测，而从债券交易层面来看供给端的财政的节奏也是大致确定的，所以左右美债收益率的最大的不确定因素在于美联储的态度。可以说，通胀和经济决定了美债收益率的趋势，财政决定了美债收益率的节奏，而美联储的态度则会决定美债收益率的高度。

自伯南克以来，美联储一直注重预期管理。从去年无限量QE救市，到后来不断表态不考虑加息，美联储不断向市场释放鸽派信号。市场对于美联储“无限兜底”的预期也导致Tips流动性溢价降至最低点，Tips收益率也因此被压到极低的水平。但今年自年初的“缩减购债”的讨论开始，美联储的态度开始变得相对模糊，也因此造成了市场的较大波动，“缩减购债”的讨论是助推1月初美债收益率上行的重要动力，近期鲍威尔等官员对长债利率波动“淡然处之”的态度则是催化近期美债收益率快速上升的重要原因。随着美联储态度开始模糊，市场对美联储未来的行动产生了怀疑，Tips流动性溢价大幅上升，也是推高Tips收益率的重要原因。

既然美联储的态度不明确，我们只能从各种表态来揣测。1月初各种官员的表态来看，先是部分官员发表了对“缩减购债”问题的看法，随后在市场出现波动后，讲话的官员均表态“不考虑缩减购债”，最后鲍威尔在1月会议上一锤定音：不考虑缩减购债问题。届时大宗商品价格已经明显上涨，疫情已经缓和，经济复苏的趋势也较为确定，而美联储仍然坚持“不考虑缩减购债”的问题，我们认为今年年内缩减QE的概率的确较小。

2月份美联储的发言集中在应对通胀问题上。随着大宗商品价格上涨愈发引起关注，美联储不断强调通胀将只是短期现象，而且重申平均通胀的含义。我们可以理解为二季度由于基数效应而出现的通胀数据同比高增不会促使美联储采取任何行动，而下半年的通胀则可能成为其政策的依据。根据前文的分析，我们认为下半年CPI同比难以突破3%，全年平均通胀也预计不会明显超过2%。所以美联储被通胀“拖着走”的可能性也不大。

近期美联储的表态集中在美债收益率上升的问题上。虽然美债收益率上行已经引发了市场较大幅度的波动，但美联储多位官员均表示并不担心，甚至乐于看到升高。鲍威尔亦表态“美债收益率上升是由经济预期驱动的”，变相表明并不担忧目前的状况。所以可以认为，美债收益率在1.5%左右的水平并未触碰美联储的底线，在通胀和经济预期持续上升的趋势下，美债收益率仍将进一步走高。

在经济初步复苏、美国财政压力较大、金融市场尚不稳定的情况下，美联储对美债收益率上行的容忍度显然不会是无限的。那么美联储的底线在哪儿呢？根据12月会议纪要的表态，本次货币政策退出的路径将如2013-2014年，即逐步缩减QE，目的是防止2013年的“缩减恐慌”重演。2013年伯南克退出QE的态度引发了美债收益率快速上行，进而造成全球金融市场动荡，这是当前美联储不愿看到的。那么2013年美债收益率反弹了多少呢？从低点到高点为138bp。本轮美债收益率的反弹起点为去年8月的0.52%，假如反弹同样的幅度，则最终可至1.9%。

从另外一个角度来看，美债收益率重要的阻力位在疫情前的高点，在1.94%的位置。这是2019年美国进入降息周期后的最高点，如果美债收益率升破这一位置，很大程度上意味着突破了“降息周期”的限度，而进入此前加息周期的领域。目前美国失业人口数量仍然庞大，与此前加息周期内的经济背景不可同日而语，我们认为年内突破这一限度的几率不大。类比其它主要央行如欧洲央行、日本央行，在债券收益率上升至疫情前的水平时都立刻表示有降息意愿或继续进行收益率曲线控制等政策，这也意味着在当前全球经济环境中，利率水平回归至加息周期的条件尚不充分。

对于美联储而言，控制长期国债收益率的方法仍有很多，比如采取“扭曲操作”，实行收益率曲线控制政策等等，如果美联储有意图压低长债收益率，还是很容易做到的。

综合以上的论述，我们认为通胀上行与经济复苏的形势决定了美债收益率上行趋势；财政刺激决定了美债收益率的节奏将为上半年上行压力较大而下半年趋缓；货币政策决定了美债收益率高点可能在1.9%-2%的区间内。

5．美债收益率上行有何影响

5.1． 美元指数将为震荡行情

未来美元走势如何？这关系到全球货币流向和大宗商品的定价。我们从削弱美元的因素和支撑美元的因素两方面来分析。

5.1.1． 削弱美元的因素

削弱美元的因素有以下两个：

第一，巨额的财政刺激及供需缺口导致美国财政和贸易“双赤字”，大大增加美元供给，削弱美元信用。去年美国政府财政赤字率达到14.91%，为二战以来最高；今年美国财政刺激力度不弱于去年，赤字率也将维持在相当高的位置。疫情以来美国“生产弱、需求强”的特点导致了巨大的产出缺口，贸易逆差急剧扩大，为过去十年来的最高水平。

第二，通胀预期与美元指数呈反向关系。较高的通胀水平会造成美元购买力下降，信用受损。在滞胀时期（大通胀时期）尤为明显。2000年以来虽然未发生过滞胀，但高通胀对美元指数的打压作用也十分明显。在美国通胀预期不断上升的背景下，美元指数难以走出很强的势头。

5.1.2． 支撑美元的因素

促使美元走强的因素有以下两个：

第一，民主党横扫两院降低了未来政策不确定性，经济复苏的预期更强。在去年特朗普政府时期及大选后两院预期分裂的时期，主导市场的为“滞胀”交易，即市场认为虽然未来会有财政刺激、通胀抬升，但经济难有实质性改观，所以通胀预期向上，实际利率下行。而民主党横扫两院后，未来政策将推行的更为顺利，更利于经济的快速复苏，主导市场的“滞胀”交易转变为了“复苏”交易，及通胀预期与实际利率同步上行。不确定性的下降和实际利率的上升推动美元止跌反弹。

第二，今年美元经济势头较其他发达经济体更强劲。在疫情后的经济复苏时期中，美国经济恢复较其他主要发达国家更快，从PMI指数来看近几个月远高于欧洲和日本（2月由于寒潮原因才有所下降）。今年美国经济复苏的动能也较其它发达国家更强，对美元有基本面支撑。

那么削弱美元的力量和支持美元的力量哪一方更强呢？在去年全年中，削弱美元的因素占绝对主导地位，因为美国疫情不断爆发和大选的不确定性使得美元难以获得支撑。但今年随着民主党横扫及疫苗的普及，我们认为这两股力量趋于均衡，即美元大概率将处于震荡的状态，难有趋势性行情。

5.2． 股市大幅下跌的可能性不大

作为全球无风险利率的“锚”，美国长期国债收益率的上升导致全球股市高估值板块大幅下跌，中国核心资产也不能幸免。那么，本次美债收益率的上行是否会刺破去年全球大水漫灌而积累起来的泡沫呢？我们首先回顾一下历史上类似时期的特点。

我们注意到本次美债收益率上升的背后是通胀预期与实际利率的同步上行，而非名义利率的简单上行。因为实际利率=名义利率-通胀率，所以通常实际利率与通胀预期是反向关系，历史上二者同向的时间段并不多，只有当经济复苏预期与通胀预期都很强时，两个指标才会同时向上，从而推动名义利率快速上行。

我们复盘了金融危机以来的5个通胀预期与实际利率同时上行的时段。除了2019年9月-11月美债收益率大跌反弹的时间段以外，其它时间段内都有共同的特点：

1． 经济形势较好。失业率均处于下行趋势中；消费指标表现较好；工业生产指数和耐用品订单指数也不差；PMI指数上行或震荡；OECD领先指标均上行。

2． 工业品牛市。RJ/CRB指数均处于上升趋势中，原油价格也大多上涨。但贵金属表现不佳，为震荡或下行行情。

3． 美元处于震荡或上行行情。

4． 美国股市表现较好。大多为牛市行情。

综合来看，通胀预期与实际利率同时上行的时期的确具备“复苏交易”的特点，即经济基本面较高、商品走强、股市上涨。

我们认为今年美债收益率虽处于上行趋势中，但美股出现暴跌的风险不大，主要有以下三点理由：

第一，本次美债收益率上行很大程度上是由于经济向好的预期推动的，而经济向好的预期必然是利好股市的。所以如果认为被经济预期推高的美债收益率反过来导致美股大跌，会陷入“以子之矛、攻子之盾”的困境。

第二，去年全球大放水确实导致股市估值偏高，这是和以往的简单复盘不一样的因素。不过我们对比标普500的席勒市盈率，当前估值远远不及互联网泡沫时期，也仅略高于2018年的水平。值得注意的是，目前美国正处于复苏阶段，股票估值尚未计入盈利增加的预期，未来可以用增长来挤出部分泡沫。所以当前股市估值虽高，但不至于一触即溃。

第三，对于其他国家尤其是新兴市场的股市，根据东北证券策略组的测算，历史上在美债收益率上升的周期内，并未出现资金大规模流出新兴市场的现象。我们的复盘结果也表明，历史上部分新兴市场出现大规模外资流出的背景更多为强美元周期，且多为本身经济结构就存在问题的国家。也就是说，外资的动向和美元更相关，而非美债。我们上文中已经指出，美元今年大概率为震荡行情，所以难以出现新兴市场过度失血的情况。

根据以上的分析，我们认为在美债收益率上升的背景下，美股及A股全面熊市难以出现，更大可能是结构性调整。我们同样复盘了通胀预期与实际利率同时上行的几个时期中标普500各行业指数的涨跌幅，综合来看顺周期行业表现相对较好。信息技术行业则可能由于之前不算高估的原因而始终不差，但本轮周期中可能因估值过高而存在调整压力。对于A股的结构性影响也相类似。所以，在上半年美债收益率上行风险较大的情况下，A股顺周期行业可能相对占优。而下半年随着美债收益率上行趋缓，核心资产等高估值板块可能重拾动能。

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责任编辑：刘玄逸