方正策略：未来需反复震荡估值磨底过程 对合理估值做进一步确认

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原标题：【方正策略】急跌后市场如何演绎？

来源：策略研究

胡国鹏 S1220514080001

袁稻雨 S1220519030001

刘 阳 S1220520080004

核心观点

1、春节后市场在全球无风险收益率快速抬升和局部交易拥堵的催化下进入快速下行通道，截止到3月10日，15个交易日内上证指数下跌幅度达8.1%，创业板指下跌幅度更是达22.8%，市场出现一波快速调整。本次周报将通过复盘2007年、2010年、2015年、2018年四次市场急跌后的反弹行情，启迪投资者如何布局当下的投资机会。

2、2007年11月至2008年1月市场迎来急跌后的第一波反弹，领涨的反弹行业农林牧渔、通信、食品饮料在2005-2007年的大牛市中涨幅居后，在急跌过程中相对抗跌，而大牛市中涨幅居前的行业如有色、非银等在市场出现急跌后表现持续不佳。

3、2010年7月至11月市场迎来急跌后的蓄力反弹，但随后由于货币政策的全面收紧导致A股再次失速下滑。急跌后的领涨反弹行业周期属性凸显，有色金属、机械设备、建筑材料、采掘、农林牧渔领涨，原因一是前期急跌过程中跌幅较大，二是经济持续上行为周期品提供了强力支撑。

4、2015年7月至8月市场迎来第一轮股灾后的反弹，但随后由于“8·11”汇改导致第二轮股灾来临，市场加速下行。第一轮股灾后的领涨反弹行业在前期跌幅均位居前列，军工、农林牧渔、商业贸易领涨。

5、2018年春节前后6个交易日内市场迎来短暂反弹，但随后受中美贸易摩擦开启的影响，A股再次进入下跌通道。急跌后的领涨反弹行业成长属性凸显，如计算机、军工、医药生物等，前期牛市大幅跑输，急跌过程中跌幅居前。总结来看，在上一轮牛市滞涨和急跌过程中跌幅较大的品种是抢反弹的首选，当两者重合，短期弹性较大。

6、本轮核心资产反弹后，仍是重要的减仓机会，逻辑在于高估值对远期基本面的透支风险仍未完全释放，内部分化也将加剧，低利率环境打破后，确定性溢价削弱，高成长溢价有望维持。

7、整体来看，大幅调整后的核心资产开始步入部分长线投资者的“合意”区间，但整体估值仍难言“合理”，未来可能需要一个反复震荡，估值磨底的过程来对合理估值做进一步确认。中短期来看，低估值顺周期类资产相对性价比仍然较高，经济确认顶部过程中其分子端弹性较高，估值业绩匹配度可能阶段性超预期。

摘要

1、2007年11月至2008年1月市场迎来急跌后的一波反弹，但随后由于国内政策收紧、海外次贷危机蔓延导致A股直线下跌。急跌后的领涨行业在前期跌幅较小，且在2005-2007年的大牛市中涨幅居后。2007年10-11月市场遭遇大牛市之后的第一轮下跌，急跌的主要原因是经济过热背景下政策的逐步紧缩。随后2007年11至2008年1月市场阶段性企稳回升，开启一波短暂的反弹，核心原因是前期的各种利空政策逐步被消化，投资者情绪仍保持相对亢奋，市场仍处于牛市后的惯性上冲阶段。但在经历短暂反弹后，A股从1月中旬至4月中旬直线下跌，主要原因是经济正式进入下行区间、政策收紧不断加码叠加美国次贷危机的不断发酵。第一轮急跌后的农林牧渔、通信、食品饮料等领涨行业在前期下跌过程中跌幅较小，且在2005-2007年的大牛市中涨幅居后，而大牛市中涨幅居前的有色、非银等行业在市场出现急跌之后表现不佳。

2、2010年7月至11月市场迎来急跌后的蓄力反弹，但随后由于货币政策的全面收紧导致反弹后A股再次失速下滑。急跌后的领涨行业周期属性凸显，且在前期跌幅较大，反弹动力十足。2010年4月市场开始牛市后的首轮急跌，急跌的主要原因是房地产调控陡然加码，期间周期风格领跌。2010年7月至11月，A股迎来急跌后的蓄力反弹，反弹持续了84个交易日，主要原因是经济数据持续向好，以及欧债危机后全球货币宽松，期间成长、周期风格领涨。但由于国内通胀高企，2010年Q4监管机构采取三率齐发抑制通胀，市场流动性全面收紧，A股在经历5个月的反弹后再次失速下滑。本轮急跌之后，周期风格由于前期跌幅较大而性价比凸显，之后反弹行情中有色金属、机械设备、建筑材料、采掘、农林牧渔领涨，叠加大宗商品价格上涨和制造业投资上行，反弹动力十足。

3、2015年7月至8月市场迎来第一轮股灾后的反弹，但随后由于“8·11”汇改导致第二轮股灾来临，市场加速下行。第一轮股灾后的领涨行业在前期跌幅均位居前列，反弹空间更充足。2015年6月市场遭遇“水牛”之后的第一轮股灾，急跌的主要原因是证监会加强对场外配资的监管。随后在一系列救市政策组合拳的持续发力下，2015年7月至8月市场迎来第一轮股灾后的反弹。但A股在短暂反弹后，随即迎来第二轮股灾，主要原因是“8·11”汇改的启动。人民币兑美元中间价瞬间贬值幅度超过3%，一周内人民币兑美元贬值幅度超过4%。在汇率快速贬值的背景下，市场对中国系统性经济危机爆发概率的上升产生预期。第一轮股灾后军工、农林牧渔、商业贸易等领涨行业在前期跌幅均位居前列，反弹空间更充足。

4、2018年春节前后6个交易日内市场迎来短暂反弹，但随后受中美贸易摩擦开启的影响，A股再次进入下跌通道。急跌后的领涨行业成长属性凸显，前期牛市大幅跑输，急跌过程中跌幅居前。2018年1月末市场开始长牛之后的首轮快速下跌，急跌的主要原因是国内央行回笼资金力度加码、国外美股高位暴跌，期间成长板块跌幅最大。随后在2018年春节的前三和后三个交易日，市场迎来短暂的小幅反弹，主要原因是国内央行呵护春节期间流动性以及海外美股的回暖，期间成长板块领涨。反弹后A股先横盘，随后再度下跌，主要受中美贸易摩擦开启的影响，期间成长风格逆势上行，在反弹至第二轮下跌期间仍具赚钱效应。本轮急跌之后的成长行业具备前期牛市跑输特征，后续补涨空间更大。计算机、国防军工、医药生物等反弹后的领涨行业在前期牛市大幅跑输市场，且在急跌过程中跌幅居前，在后续市场中具备更大的反弹动力。

5、总结来看，在上一轮牛市滞涨和急跌过程中跌幅较大的品种是抢反弹的首选，当两者重合，短期弹性较大。本轮核心资产反弹后，仍是重要的减仓机会，逻辑在于高估值对远期基本面的透支风险仍未完全释放，内部分化也将加剧，确定性溢价削弱，高成长溢价维持，整体可能会出现一个估值磨底的过程。本轮优质大市值公司的估值溢价来自两个方面，一是低利率环境永续稳定增长假设带来的确定性溢价，随着全球无风险利率的共振上行，以及潜在通胀预期及通胀压力的不断升温，这一部分确定性溢价将有所削弱，估值需要进一步修正。二是来自于经济结构性改善带来的部分行业的高成长溢价，同样是估值高企，真正的高成长性企业对利率环境及流动性环境敏感性较低，高估值容易消化，结果导致其估值下折后容易快速恢复，我们判断核心资产中同样存在这样的企业，事后看本轮无差别打击可能是中长期布局的良机。整体来看，大幅调整后的核心资产开始步入部分长线投资者的“合意”区间，但整体估值仍难言“合理”，未来可能需要一个反复震荡，估值磨底的过程来对合理估值做进一步确认。中短期来看，低估值顺周期类资产相对性价比仍然较高，经济确认顶部过程中其分子端弹性较高，估值业绩匹配度可能阶段性超预期。

风险提示：比较研究的局限性、流动性明显回收、中美关系急剧恶化、全球疫情蔓延超预期、全球经济下行加速、外围股市大幅下跌等。

正文如下

1 急跌后市场如何演绎

春节后市场在无风险收益率快速抬升和局部交易拥堵的催化下进入快速下行通道。截止到3月10日，15个交易日内上证指数下跌幅度达8.1%，创业板指下跌幅度更是达22.8%，市场出现一波快速调整。从周四开始，市场呈现企稳迹象，后续A股有望迎来一波急跌后的反弹。如何布局急跌后的反弹行情？什么行业更具备配置价值？本次周报将通过复盘2007年、2010年、2015年、2018年四次市场急跌后的反弹行情，启迪投资者如何布局当下的投资机会。

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1.1 2007年大牛市后的首轮急跌反弹

2007年10-11月市场遭遇指数顶点后的第一轮急跌，急跌的主要原因是经济过热背景下政策的紧缩。2005年6月至2007年10月，A股迎来了历史上最大规模的一次牛市。超过两年的时间里，上证指数、万得全A分别上涨501.0%、574.7%，各行业均迎来至少200%以上的普涨行情。在10月16日上证指数创下6124点的历史最高点后，市场由涨转跌，开始进入下行区间。从10月17日至11月28日，31个交易日内上证指数、万得全A分别下跌21.1%、19.6%，市场出现明显调整。这一时期A股进入回调阶段的主要原因是在经济过热、通胀上行的背景下政策端开始逐步收紧。具体来看，CPI从2007年4月开始加速提升，由3.0%跃升至11月的6.9%，通胀压力陡然加码。面对节节攀升的通胀水平，11月的政治局会议明确“双防”是宏观调控的首要任务。11月10日，央行宣布上调人民币存款准备金率0.5个百分点，同一时期央票发行利率也加速上行。此外，这一时期监管层对A股存在的泡沫也频频发声。11月初国务院总理温家宝公开表示要防止资产泡沫、防止股市大起大落。在一系列政策调控和公开喊话的共同作用下，A股市场情绪出现明显降温，大盘也进入牛市后的第一个回调区间。从A股风格表现看，这一时期普跌特征显著，消费、成长、金融均出现15%以上的调整，周期风格调整幅度接近25%。从行业上看，这轮急跌期间28个申万一级行业均出现10%以上的下跌，其中有色、非银、军工领跌，跌幅均超过20%，主要原因是前期牛市涨幅较大，排名位居各行业前列。

2007年11月底至2008年1月中旬A股迎来急跌后的一波反弹，主要原因是前期各种利空政策逐步被消化，市场情绪仍处于相对亢奋的阶段。在经历1个半月的急跌之后，2007年11月底至2008年1月中旬市场阶段性企稳回升，开启一波短暂的反弹行情。31个交易日内上证指数、万得全A分别上涨14.5%、25.9%。本轮反弹出现的核心原因是前期的各种利空政策逐步被消化，尽管12月央行再度加息提准，但市场情绪仍保持相对亢奋，叠加2008年A股开门红行情的成功演绎，这一时期市场仍处于牛市后的惯性上冲阶段。从风格看，各板块均出现不同程度的反弹，其中消费、周期、成长反弹幅度基本在30%左右，金融板块反弹幅度较小，但也实现了超过15%的上涨。从行业看，这一时期28个申万一级行业实现普涨，绝大多数行业涨幅均保持在20%以上，其中农林牧渔、通信、建材领涨，涨幅分别为47.8%、39.7%、38.5%。

在经历短暂反弹后，A股从1月中旬至4月中旬直线下跌，主要原因是经济正式进入下行区间、政策收紧不断加码叠加美国次贷危机的不断发酵。从本轮反弹的后续走势来看，在经历31个交易日的反弹后，市场从1月中旬开始直线下跌，开启了第二波急跌阶段。从2008年1月15日至4月18日，63个交易日内，上证指数、万得全A分别下跌43.7%、40.8%，市场进入失速下行，情绪长期弥漫在恐慌氛围当中。具体来看，这一阶段A股快速结束反弹行情并出现直线下跌的原因有三点，经济见顶、政策不断收紧叠加次贷危机的不断蔓延共同导致A股反弹结束。经济层面，伴随着出口、投资的相继见顶，各项经济指标接连出现回落，宏观经济增长动能在这一时期不断减弱，并于2008年Q1正式确立进入下行区间。政策层面，2007年底的中央经济工作会议上明确“双防”依旧是2008年宏观调控的首要任务，稳健的财政政策和从紧的货币政策将继续延续。在此背景下，央行于2008年1月和3月继续上调存款准备金率，政策收紧不断加码。此外，这一时期美国次贷危机也开始不断发酵，美股正式进入调整阶段，同样对A股投资者的信心造成明显打击。从这一时期A股风格表现看，各板块均出现大幅下行，跌幅均在40%左右。从行业看，除农林牧渔外，其它行业跌幅均在30%以上。同第一轮急跌类似，军工、非银、有色三个前期牛市涨幅居前的行业，在本轮下跌中依旧领跌。

第一轮急跌后的领涨行业在前期下跌过程中跌幅较小，且在2005-2007年的大牛市中涨幅居后，而大牛市中涨幅居前的行业在市场出现急跌之后表现不佳。在第一轮急跌之后，从A股第一轮反弹至第二轮下跌结束共经历94个交易日，期间28个申万一级行业里，仅有农林牧渔一个行业保持正收益，涨幅约15.3%，其余均出现不同程度的下跌，这一阶段农林牧渔依旧具备正收益的主要原因是通胀背景下农产品价格的不断上涨。除农林牧渔外，通信、食品饮料、家电、计算机也位居前列，跌幅分别为11.8%、14.8%、15.2%、15.6%，抗跌属性较强。从第一轮急跌后领涨行业的特点来看，五个领涨行业在2005-2007年的大牛市行情中表现较差，除食品饮料位居涨幅排名位居12位之外，其余四个行业均位于后十位，补涨空间较明显。在第一轮急跌行情期间，五个领涨行业的跌幅较小，回撤大多保持在15%以内，表明在前期上涨有限的背景下，抗跌属性较好。在后续的反弹行情中，这五个行业涨幅居前，补涨空间充足，并且在之后的第二轮下跌过程中依旧表现抢眼，回撤幅度仍相对有限。总的来看，由于前期大牛市中涨幅相对偏低，在反弹行情中保持领涨，叠加第二轮急跌中回撤幅度较小，保证了农林牧渔、通信、食品饮料、家电、计算机五个行业在第一轮急跌后存在超额收益。但是，在前期大牛市中涨幅居前的有色、非银、军工等行业在第一轮急跌中出现大幅回撤，之后也缺乏反弹动力，第二轮急跌过程中依旧处于领跌位置，市场牛熊切换后整体表现不佳。

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1.2 2010年牛市后的首轮急跌反弹

2010年4月市场开始牛市后的首轮急跌，急跌的主要原因是房地产调控陡然加码，期间周期风格领跌。2008年末至2010年初市场经历了金融危机过后“4万亿”和经济复苏带来的牛市，期间上证指数涨幅83.72%，成长、消费风格领涨，涨幅分别达到214.45%和172.94%。2010年4月14日市场急转直下，上证指数在52个交易日内下跌25.03%，点位由3181.66降至2319.74，几乎回撤了09年牛市的一半涨幅。市场急跌的主要原因是4月14日最严厉地产调控措施“新国四条”的出台，提出贷款购买第二套住房的家庭的贷款首付不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。随后4月17日，国务院下发《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，明确提出对于商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商业银行可以根据风险评估，暂停发放购买第三套及以上的住房贷款。地产调控骤然升级，释放政策从紧信号。从A股风格表现上看，市场普跌现象显著，周期板块领跌，达-28.64%，其余板块跌幅均超过20%。从行业上看，申万28个行业全部下跌，其中26个行业跌幅超过20%，化工、采掘领跌，分别达到-31.26%、-30.98%。

2010年7月A股市场迎来急跌后的蓄力反弹，反弹持续了84个交易日，主要原因是经济数据持续向好，以及欧债危机后全球货币宽松，期间成长、周期风格领涨。在2010年7月至11月18日，市场蓄力反弹，上证指数上行33.10%，点位回升至3159.51，几乎收复了急跌的失地。市场整体反弹的主要是经济持续稳定向好，以及欧债危机后的全球货币宽松。一是经济持续向好，2010年二季度GDP增速达到10.80%，其中，地产和制造业投资增速再上台阶，叠加长期利率回落，资金面紧张态势缓解。二是欧债危机爆发后，欧央行采取设立稳定基金、银行注资以及债务减计等一系列措施。同时，美联储预期开展第二轮QE，全球货币维持宽松。从风格上看，市场一致回暖，成长、周期板块领涨，涨幅分别达到58.74%和57.99%，消费、金融其次，涨幅分别达到44.65%和25.61%。从行业上看，申万28个行业全部收涨，有色金属显著跑赢，受益于全球金属价格大幅上涨，有色金属反弹幅度达到93.10%。机械设备、国防军工表现其次，反弹幅度达73.03%和72.75%。此外，本轮反弹中，24个行业反弹幅度显著超越市场急跌时的跌幅，表明了急跌反弹这一区间市场仍具赚钱效应。

本轮反弹后A股再次失速下滑，主要受资金紧缩加码影响，期间食品饮料和建筑材料相对抗跌。从本次反弹的后续走势来看，A股在11月9日见顶后再次进入下跌通道。11月9日至12月28日期间，市场大幅回落，上证指数下跌13.50%。主要原因是国家统计局公布的数据显示CPI同比已经连续四个月上行，并达到4.4%，市场预期资金继续从紧。下跌期间，央行紧缩政策陡然加码，基准利率、存款准备金率和汇率携手上行，三率齐发抑制通胀。从反弹后的第二轮下跌期间风格和行业表现来看，市场再一次陷入普跌，金融板块跌幅最大，达到-15.88%。申万28个行业全部下跌，食品饮料、建筑材料相对抗跌，跌幅达到-1.19%和-4.05%，汽车、军工和非银领跌，跌幅分别达到-22.99%、-18.93%和-18.82%。

本轮急跌之后，周期风格性价比凸显，叠加大宗商品价格上涨和制造业投资上行，反弹动力十足。2010年的第一轮反弹至第二轮下跌的结束总共持续了120个交易日，期间成长和周期风格显著跑赢，涨幅分别为39.94%和27.23%。具体分析反弹至第二轮下跌期间超额收益前五的行业，有色金属、机械设备、建筑材料、采掘、农林牧渔领涨，涨幅分别达到60.06%、59.99%、49.01%、47.50%和41.64%，周期特征明显。从行业轮动的角度来看，本轮反弹后的领涨行业皆具补涨动能，特别是急跌期间，5个行业跌幅均超过上证指数，后续补涨空间极大。此外，受益于工程机械企业产能扩张带来的制造业投资上行，周期行业景气度持续提升。同时，全球大宗商品价格持续上涨，南华金属指数同期涨幅19.58%，进一步加强了周期行业的超额收益。总的来看，周期行业在急跌前显著跑输，叠加景气度持续上升，在后续市场中反弹动力十足。

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1.3 2015年第一轮股灾后的反弹

2015年6月市场遭遇“水牛”之后的第一轮股灾，急跌的主要原因是证监会加强对场外配资的监管。2014年至2015年上半年，A股迎来了2007年之后的又一轮全面大牛市，期间上证指数、万得全A分别上涨151.3%、203.2%，各行业均迎来至少100%以上的普涨行情。在6月12日上证指数创下5178点的历史第二高点后，大盘开始急转直下，从6月15日至7月8日之间的17个交易日内，上证指数、万得全A下跌幅度分别达到32.1%、44.4%，市场出现惨烈调整。期间6月19日、6月26日两天大盘出现踩踏式崩盘，上证指数单日跌幅均超过6%。这一时期市场出现急跌的主要原因是为了解决场外配资和高杠杆行为导致的市场过快上涨，证监会于6月2日出台《证券公司融资融券管理办法（征求意见稿）》，加强对场外配资的监管。在此背景下，机构开始主动去杠杆，前期大涨的个股出现暴跌，从而引发高比例配资账户爆仓。伴随着证监会重拳整治场外配资力度的不断升级，市场恐慌情绪持续升温，大量资金迅速撤离，最终引起市场出现大幅调整。从A股风格表现上看，市场普跌现象显著，周期、消费、成长均出现45%以上的跌幅，金融板块相对抗跌，跌幅约25%。从行业上看，28个申万一级行业全部下跌，除银行、非银外其余26个行业跌幅均在30%以上，其中军工、商业贸易、有色领跌，跌幅分别为52.0%、47.5%、46.3%。

2015年7月9日起市场迎来第一轮股灾后的反弹，主要原因是一系列救市政策组合拳的持续发力。在经历接近1个月的股灾后，7月9日至8月17日市场迎来一波反弹，28个交易日内上证指数、万得全A分别上涨13.9%、33.5%。本轮市场出现反弹的核心逻辑是监管机构一系列救市政策组合拳持续发力的结果。6月27日央行时隔七年再度“双降”，除定向降准外同时下调存贷款基准利率0.25个百分点，有效缓解了短期流动性紧张的困境，并在一定程度上起到了稳定市场信心的积极作用，A股也开始逐步企稳。除此之外，证监会还出台了包括暂缓IPO、再融资停审、降低A股交易结算费用等一系列救市政策，汇金公司从7月初也不断在二级市场买入ETF基金，“国家队”正式入场救市。在一系列救市政策组合拳持续发力的背景下，市场从7月9日开始企稳回升，开启了第一轮股灾后的一波反弹。在本轮反弹行情期间，从风格看，周期、消费和成长均出现明显反弹，涨幅超过40%，而金融由于前期跌幅较少，本轮反弹行情期间基本保持震荡。从行业看，除银行、非银外，其余26个行业均出现明显上涨，涨幅均超过15%，其中军工、农林牧渔、商业贸易等前期领跌行业在本轮反弹行情中领涨，涨幅分别为78.0%、46.5%、43.5%。

A股在7-8月短暂反弹后随即迎来第二轮股灾，主要原因是“8·11”汇改的启动。从本轮反弹的后续走势来看，在经历28个交易日的反弹后，市场遭遇2015年的第二轮股灾。从8月18日至8月25日，短短6个交易日内，上证指数、万得全A分别下跌25.8%、29.7%，市场出现失速下行。具体来看，2015年第二轮股灾出现的核心逻辑是我国“8·11”汇改的启动，人民币兑美元中间价瞬间贬值幅度超过3%，一周内人民币兑美元贬值幅度超过4%。在汇率如此快速贬值的背景下，市场对中国系统性经济危机爆发概率的上升产生预期，风险资产被重新定价，引发了资金对于股票的疯狂抛售，从而导致了第二轮股灾的爆发。此外，人民币汇率的大幅波动同时引起了这一时期全球股市的明显回调，在A股经历第二轮股灾期间，标普500指数跌幅超过10%，海外股市的暴跌对A股形成了负反馈，强化了这一时期A股的下行趋势。从A股风格走势看，这一时期消费、周期、成长、金融均遭遇超过25%的回撤，普跌迹象明显。从行业看，28个申万一级行业均出现不同程度的下跌，且跌幅均在20%-30%之间。

第一轮股灾后的领涨行业在股灾期间跌幅均位居前列，补涨空间更充足，但在前期牛市过程中并无明显特征。在经历17个交易日的第一轮股灾后，从第一轮股灾后的反弹至第二轮股灾结束，共持续了34个交易日，期间28个申万一级行业里，仅有7个行业保持正收益，其中军工、农林牧渔、商业贸易、纺织服装、建材五个行业领涨，涨幅分别为24.0%、8.4%、3.4%、3.2%、2.9%。从第一轮股灾后领涨行业的特点来看，五个领涨行业在第一轮股灾急跌期间下行幅度均较大，跌幅均超过40%，行业排名位居后十位。在经历第一轮股灾的大幅调整后，这些行业跌幅明显超过全市场，所以在后续的反弹行情中排名前五。在第二轮股灾爆发后，在反弹区间涨幅靠前的行业同样出现较大回撤，但由于前期反弹幅度较大，将第一轮股灾后的反弹和第二轮股灾合起来看，军工、农林牧渔、商业贸易、纺织服装、建材五个行业依旧处于前五位，具备明显的超额收益。但是，军工等第一轮急跌后的领涨行业在前期的大牛市中并无明显特征，国防军工、商业贸易、纺织服装在前期牛市中涨幅居前，但农林牧渔、建筑材料在牛市中明显落后。

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1.4 2018年的首轮急跌反弹

2018年1月末市场开始长牛之后的首轮快速下跌，急跌的主要原因是国内央行回笼资金力度加码、国外美股高位暴跌，期间成长板块跌幅最大。2016至2018年初，A股市场经历了一段业绩驱动的健康慢牛，期间上证指数涨幅23.53%，期间金融、消费风格领涨，涨幅达到42.87%和39.47%，成长板块明显跑输，期间跌幅-1.21%。2018年1月29日A股转向急跌，上证指数急跌持续10个交易日，跌幅达到-12.04%，点位由3587.03回至3062.74，几乎回撤了2017年全年涨幅。市场在短时间内急跌的主要原因一方面是央行回笼资金力度加码。2018年开年随着普惠金融定向降准的实施以及CRA的使用和1月15日3980亿MLF的投放，市场资金面在1月维持充裕，但自1月24日后央行公开市场操作进入空窗期，连续三周并未开展逆回购操作，净回笼资金三周分别达到3200、7600和2200亿元，步入春节前市场资金面一度趋紧。另一方面是海外美债收益率急速上行，引发美股高位暴跌，1月29日至2月8日标普500指数跌幅达-10.16%，引发全球市场集体调整。从A股风格表现上看，市场普跌现象显著，成长板块跌幅最大，达-14.83%，金融、消费、周期板块跌幅均超过10%。从行业上看，申万28个行业全部下跌，其中25个行业跌幅超过10%，房地产、通信、军工领跌，分别达到-17.82%、-16.73%、-16.05%。

2018年春节的前后6个交易日内市场迎来短暂的反弹，主要原因是国内央行呵护春节期间流动性、海外美股回暖，期间成长板块领涨。在2018年春节的前三和后三个交易日，市场迎来短暂的小幅反弹，上证指数反弹6.38%，点位回升至3335.99，与2017年末的点位相当。市场短期内整体反弹的主要逻辑是前期急跌的利空因素逐渐消除。一是央行呵护春节期间流动性，节前2月13日投放3930亿元MLF，节后2月23、24和26日连续投放逆回购1100、1600、1100亿元。节后一周央行净投放达5800亿元，市场资金面趋紧的态势暂时缓解。二是美股回暖，2月9日至2月26日标普500指数反弹7.69%，带动全球市场回暖，主要原因是美债上行减缓，于2月21日达到2.94%后见顶回落，本此A股的急跌后反弹也与美股走势呈现出了高度一致性。从风格上看，市场普遍回暖，成长板块领涨，涨幅达9.12%，消费、周期其次，涨幅分别达到7.77%和7.68%，金融反弹幅度较弱，涨幅5.30%。从行业上看，申万28个行业全部收涨，有色、电子、家电和建筑材料涨幅超过10%，分别达到11.20%、11.14%、10.04%和10.04%。

反弹后A股先横盘，随后再度下跌，主要受中美贸易摩擦开启的影响，期间成长风格逆势上行。从本次反弹的后续走势来看，A股在经历了一个月的横盘后再次进入下跌通道。2月26日至3月22日期间，市场横盘震荡，上证指数下跌0.78%。3月23日后，市场再度失速下滑至4月18日，上证指数跌幅-5.27%，主要原因是当日凌晨特朗普签署总统备忘录，提出将对中国600亿美元商品加征关税，成为中美贸易摩擦的开端，后续随着贸易摩擦的不断升级，全年市场震荡下跌。从反弹后的第二轮下跌期间风格和行业表现来看，不同于第一轮的普跌现象，成长风格涨幅达3.43%。申万28个行业中5个行业收涨，其中计算机和国防军工显著逆势上涨，涨幅分别达到19.70%和12.34%。医药生物、电气设备、通信相对抗跌，涨幅分别达到7.84%，1.43%和1.35%。总的来看，成长风格在反弹至第二轮下跌期间仍具赚钱效应。

本轮急跌之后的成长行业具备前期牛市跑输特征，后续补涨空间更大。2018年的第一轮反弹至第二轮下跌的结束总共持续了41个交易日，期间成长风格显著跑赢，涨幅12.86%。具体分析反弹至第二轮下跌期间超额收益前五的行业，计算机、国防军工、医药生物、通信和电子领涨，涨幅分别达30.54%、20.10%、15.95%、11.09%和9.02%。从行业轮动的角度来看，本轮反弹后的领涨行业皆具补涨动能。在急跌前期的牛市期间，这些行业表现相对落后，涨幅均跑输万得全A和上证指数，特别是计算机和国防军工，在前期的牛市期间下跌0.50%和6.60%，在28个行业的表现排序中仅位于19和24名。急跌期间，这些行业跟随市场一起下跌，跌幅远超万得全A和上证指数。急跌后这些行业估值分位显著低于市场平均水平，其中，电子、医药生物五年市盈率分位仅为0.32%和2.01%，性价比优势凸显，补涨空间极大。总的来看，本轮反弹后领涨行业具备前期牛市跑输特征，在后续市场中具备更大的反弹动力。

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1.5 本轮急跌反弹如何演绎？

总结来看，在上一轮牛市滞涨和急跌过程中跌幅较大的品种是抢反弹的首选，当两者重合，短期弹性较大。本轮核心资产反弹后，仍是重要的减仓机会，逻辑在于高估值对远期基本面的透支风险仍未完全释放，内部分化也将加剧，确定性溢价削弱，高成长溢价维持，整体可能会出现一个估值磨底的过程。本轮优质大市值公司的估值溢价来自两个方面，一是低利率环境永续稳定增长假设带来的确定性溢价，随着全球无风险利率的共振上行，以及潜在通胀预期及通胀压力的不断升温，这一部分确定性溢价将有所削弱，估值需要进一步修正。二是来自于经济结构性改善带来的部分行业的高成长溢价，同样是估值高企，真正的高成长性企业对利率环境及流动性环境敏感性较低，高估值容易消化，结果导致其估值下折后容易快速恢复，我们判断核心资产中同样存在这样的企业，事后看本轮无差别打击可能是中长期布局的良机。整体来看，大幅调整后的核心资产开始步入部分长线投资者的“合意”区间，但整体估值仍难言“合理”，未来可能需要一个反复震荡，估值磨底的过程来对合理估值做进一步确认。中短期来看，低估值顺周期类资产相对性价比仍然较高，经济确认顶部过程中其分子端弹性较高，估值业绩匹配度可能阶段性超预期。

2 三因素关键变化跟踪及首选行业

经济进入旺季，能否维持韧性尤其关键，从3月高频数据来看需求依然向好，生产端开工率出现分化。国内流动性“不急转弯”的态势显著，从海外流动性的演绎路径来看，当前美债利率的抬升主要驱动力仍为经济复苏，但本轮流动性收紧的过程将更加紧凑，预期先行。风险偏好短期仍较为低迷，政策注重结构性，看点聚焦在碳中和等领域。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

经济进入旺季，能否维持韧性尤其关键，从3月高频数据来看需求依然向好，生产端开工率出现分化。进入3月份之后经济进入旺季，旺季复苏的成色将是判断本轮经济高点的重要依据。从最新的3月经济高频数据来看，生产端方面，黑色系开工率出现明显下滑，化工产业链开工率大多回到去年峰值水平附近，总体呈现分化的格局。需求端方面，地产销售依然有韧性，较2019年同比增长15%左右；汽车3月第一周零售较去年增幅较大，较2019年3月第一周增长2%，总体表现较为平稳。出口方面，集装箱价格指数在高位出现小幅回落，出口景气度依然较好。

国内流动性“不急转弯”的态势显著，从海外流动性的演绎路径来看，当前美债利率的抬升主要驱动力仍为经济复苏，但本轮流动性收紧的过程将更加紧凑，预期先行。2月国内社融数据略超预期，体现出了货币“不急转弯”的总体思路，也表明信贷需求依然有韧性。当前影响市场的主要因素是美债收益率，当前美债利率的抬升类似于中国国债收益率从去年4月到11月的性质，主要反映的是经济的复苏。对于流动性的演绎路径来看，通常而言，先是金价见顶，意味着一揽子实际利率见底；再是中长期名义利率上行，对应经济复苏的预期不断强化；再是实际利率上行，意味着市场开始反映流动性收紧的预期；再是美联储实质性缩表，直到中短期名义利率上行以及加息兑现。从2011-2014年的经验来看，这一过程持续时间较长，从金价见顶到美联储释放“缩减恐慌”，间隔长达2年，而从本轮流动性的演绎来看，市场反映地更为集中和提前，预期先行的特征十分明显。2月以来美债收益率近期的大幅上行，主要由实际利率的上行贡献，接下来美债收益率仍有抬升的空间，在1.8%-2%的一致预期下，基本对应实际利率-0.2%-0%的水平。实际利率显著上行导致的美股回调大多发生在美联储货币政策基调偏鹰的阶段，如果经济增长动能强劲，实际利率显著上行对美股的杀伤力会减弱。

风险偏好短期仍较为低迷，政策注重结构性，看点聚焦在碳中和等领域。风险偏好角度，市场经历了快速调整之后目前处于修复阶段，但整体较为低迷，后续需要关注美债收益率抬升对于风险偏好边际压制作用的变化。政策方面，从两会政府工作报告来看，底线思维较重，总量无忧但结构有虑，重在前后衔接与内外统筹，增量有限，符合市场预期。财政货币政策方面，今年3.2%的赤字率对应的赤字规模和2020年较为接近，直达机制规模上由去年的2万亿提高到2.8万亿。货币政策表述和经济工作会议差别不大，金融支持实体经济重要性提升，贷款利率下降的表述更多是口径问题，政府工作报告中主要针对普惠和中小微。结构性的看点在于专项债支持在建工程以及碳中和等领域。

2.2 3月行业配置：首选银行、化工、建筑材料

行业配置的主要思路：关注低估值以及顺周期高景气行业。2月市场先扬后抑，以春节为分水岭，节前主要宽基指数持续上行，并在节后开盘首个交易日盘中创2015年以来高点。指数随后掉头向下，其中，创业板指下跌14.64%，跌幅巨大。从行业表现来看，2月房地产、钢铁、有色金属等强周期、低估值板块领涨，电气设备、汽车、传媒、食品饮料等前期抱团行业领跌。整体来看，3月经济基本面是市场主要逻辑，在复苏周期持续确认，全球预期转向坚定乐观的背景下，向上的盈利周期将支撑包括大宗商品、权益在内的金融资产走强。短期市场交易核心转向经济复苏，而流动性逻辑减弱，随着抱团资产估值的不断下杀，市场波动性加大显著压制风险偏好，建议从两个维度关注景气超预期且具备低估值、高安全边际优势的顺周期板块，具体包括，1）周期板块中，关注受益于经济回升，库存回补，碳中和推进、行业格局优化的化工、有色、钢铁、建材；2）金融板块中，关注受益利率上行与企业盈利改善的银行、保险。3月首选行业银行、化工、建筑材料。

银行

标的：兴业银行、光大银行、招商银行、南京银行等。

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支撑因素之一：银行业绩拐点已至，业绩释放有望较好。多份银行快报佐证业绩拐点已至，上市银行整体利润增速或将回升至-1%到0%区间；20年资产质量大幅改善，信用成本有望显著下降，叠加内生资本补充需要，21年业绩释放有望较好。

支撑因素之二：全球经济复苏回暖，银行基本面有望改善。随着新冠疫苗的接种，国内外需求持续复苏，预计企业信贷需求会持续回升。叠加息差走阔，银行资产不良率阶段性见顶，银行资产质量或迎来拐点，景气也会大幅提升。

支撑因素之三：监管再规范互联网贷款，利好大中型银行。2月20日，银保监会发布《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》，进一步加强对中小银行的监管，从而利好大中型银行，缓解市场竞争压力。

化工

标的：万华化学、玲珑轮胎、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新洋丰、阳谷华泰、新和成、三友化工、华鲁恒升等。

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支撑因素之一：全球经济共振复苏，化工品需求大幅回升。随着新冠疫苗的推出，国内外需求持续复苏，预计化工各细分领域的需求都有较大幅度的回升，景气也会大幅提升。

支撑因素之二：龙头企业具备长期成长性，有望迎来估值持续提升。部分龙头企业在高盈利的情况下大规模加大研发投入，具备了横向扩张的能力，成长为平台型公司，打开了成长的天花板。未来成长将会成为估值分析的主导因素，市盈率有望从10-20倍提升至30倍以上。

支撑因素之三：行业龙头强者恒强，业绩存在比较优势。由于化工行业的大部分技术进步和诀窍主要是由各企业独立研发，各企业具有累积效应，呈现出强者恒强的特点，其相对于整体行业的超额收益大幅提升。

建筑材料

标的：旗滨集团、中国巨石、中材科技、海螺水泥、华新水泥、上峰水泥（维权）、万年青、塔牌集团、天山股份、祁连山、三棵树、亚士创能等。

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支撑因素之一：经济复苏态势延续，带动建材市场价格提升。预计各省份经济环境将延续快速复苏态势，有望进一步带动水泥市场需求的释放。短期来看华东熟料涨价时点超预期，水泥价格有望持续提升。

支撑因素之二：建材需求端将从逆周期转向顺周期、前端转向后端。伴随着国内经济的稳步复苏，逆周期调节手段或将稳步退出，对应社融增量驱动的边际减弱、地产稳杠杆手段的落地，逆周期对冲带来的需求动能减弱，顺周期行业有望延续景气向上；同时，从地产产业链需求来看，需求重心也将由前端转向后端，对应竣工端需求的逐步释放。

支撑因素之三：节后市场担忧情绪消散，建材企业业绩有望持续提升。节前市场担忧情绪导致建材企业股价下跌，农名工响应就地过年政策，节后地产链企业提前复工复产，重振市场信心，带动建材价格回暖，建材企业业绩增速有望持续提升。

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责任编辑：张熠