兴证策略：当前市场的十大关键问题 本轮调整进入后期

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来源：王德伦策略与投资

投资要点

市场（问题1-3）：估值下+基本面上，把握盈利改善较大的方向。回顾2010-2020主要指数提估值阶段与流动性宽松息息相关。在2020年估值提升20%-30%情况下，2021年流动性相比2020边际收紧，目前来看，市场面临估值向下，基本面向上，布局短期业绩快速落地，而非讲故事、炒预期的行业和个股。特别伴随着全球复苏，PPI和工业增加值，一价一量迎来量价齐升，中上游周期行业有望迎来业绩明显改善。同时，以史为鉴，参考5次A股“急刹车”，本轮调整进入后期。比如13年6月份的钱荒，19个交易日，上证综指调整-16%，创业板指-10%。而当前市场，上证综指调整-9%，创业板指-20%，从相对指数强弱和幅度上来看，本轮市场短期调整有望进入后半段。第三、以史为鉴，美债收益率上行，主要反映的经济基本面向，企业盈利走强的预期。后续可重点关注估值与基本面的主导力量。

微观结构（问题4）：“明星股”阶段性拥挤，微观结构改善仍需时间消化。过去一段时间，“明星股短期确实出现了微观结构恶化，交易“拥挤”的现象。从成交额看，以基金重仓股为代表，我们计算其成交额占全部A股成交额的比例一度升至45%的高点，目前回落至38%左右，但仍显著高于2019年以来20%-35%的中枢范围。其次，从换手率的角度来看，基金重仓股平均换手率超过2%后，短期股价面临较大调整压力，待换手率逐步回落，筹码结构充分交换，回落到1%-1.5%的底部中枢后，“明星股”的微观结构有望迎来阶段性改善。目前来看，仍需时间调整。

基本面（问题5-6）：中美地产周期共振，周期制造+地产后周期。本轮美国地产周期仍处于上半场，美国房屋供给偏紧，需求旺盛。当前，美国二手房、新房销售量处于历史高位，房屋空置率和出租空置率处于历史低位，关注后续进展。中国地产微观层面有望逐步从一线城市向二三线城市扩散，微观层面交易也较为活跃，双向叠加，中美地产周期共振有望带来周期制造与地产后周期机会。同时，有PPI胀，没有CPI胀，货币政策不会大收。全球复苏，PPI向上，会带来PPI的持续上行，这对中上游企业的盈利会有较大提升，会带来PPI的胀。但由于CPI相关的基本消费品供给充分，猪价往下走的趋势，没有CPI的通胀。叠加，本轮疫情并没有出现类似于08金融危机的大放水，货币政策较难大收，也不会急转弯。

估值（问题7）：极致的分化，迎接风格再平衡。从沪深300和全部A股估值中位数而言，沪深300成分股的PE中位数接近30倍，整体估值达到2010年以来的较高水平。但全部A股的PE中位数位于过去10年的倒数第二。从估值分布来看，无论是沪深300还是全部A股，其估值分布并没有大面积右倾，仅少部分个股明显高于中位数，体现出较强的分化结构。往后看，我们认为在性价比、盈利、微观机构等多重作用下，有望迎来风格再平衡。

行业配置（问题8-9）：周期制造+服务业+碳中和，关注中盘股且PEG<1的标的50组合。1）受益于全球经济复苏，PPI上行，量价齐升,地产周期共振，周期制造迎来改善大趋势。①全球经济复苏，主要中上游原材料品种价格上行，量价齐升，关注化工（MDI、农药、钛白粉）、有色（工业金属、贵金属）、机械等。②中美地产周期共振，地产后周期的轻工、家电和汽车。2）受益于从疫情中恢复的服务业。从2020年受损到2021年受益，从疫情中逐步恢复的服务业值得重点关注。如酒店、医美、免税、金融、影视娱乐、航空快递航运、餐饮旅游、医疗服务等。3）碳中和主线。4）关注我们筛选出市值分布在100-600亿元的中盘股，PEG<1的50个标的组合。

风险（问题10）：关注中美复苏错位，美元美债走强，全球资金回流对A股的冲击。展望未来半年，中国经济复苏周期早于美国，而美国早于欧日，美国经济复苏可能阶段性成为全球较强的经济体，进而带动美元、美债存在1-2个季度走强。在这种背景下，全球资金可能会回流美国，进而对A股造成冲击。但从长周期来看，在开放红利背景下，中国资产吸引全球配置中国，人民币升值的大趋势并未改变。

风险提示：关注金融防风险，特别是对于新经济业态、新型垄断和新型大而不倒可能的监管，给相关公司基本面经营和投资者预期带来的影响，全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。

目录

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原文

1. 市场：估值下+基本面上，把握盈利改善较大的方向

我们用M2和PPI两个指标的同比增速定义较为典型宏观环境。PPI为正、M2为负的宏观组合为通胀高企、货币紧缩环境；PPI为负、M2为正的宏观组合为经济通缩、货币宽松环境。此外，CPI同比增速指标作为参考。

从历史经验来看，通胀高企、货币紧缩的宏观组合下，市场往往会杀估值：2010-2011年、2016-2017年，以及中美摩擦的2018年。

经济通缩、货币宽松的宏观组合下，市场往往会拔估值：2012年（结构性）、2015年、2019-2020年，其他结构性拔估值包括2013年的创业板（鼓励双创，创业板开板杀完业绩和估值后的历史大底）、2014年的沪深300和中证500（四季度已经转向通缩+宽松）。

向后看，今年宏观环境下，盈利可能成为后续市场演绎的主要驱动力，全市场估值向下，盈利向上。全球复苏，经济基本面超预期向上，上市公司盈利往上；流动性，美债超预期上行，国内流动性心动大于幡动，高估值品种承压。2010-2020主要指数提估值阶段与流动性宽松息息相关，在2020年估值提升20%-30%情况下，2021年流动性相比2020边际收紧，市场面临估值向下、基本面向上的组合。

布局短期业绩快速落地，而非讲故事、炒预期的行业和个股。特别伴随着全球复苏，PPI和工业增加值，一价一量迎来量价齐升，中上游周期行业有望迎来业绩明显改善。

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2. 市场：以史为鉴，5次A股“急刹车”，本轮调整后期

此轮美债利率上行斜率较陡，催化A股核心资产回调；结构方面，创业板指公司跌幅尤为靠前。当前市场距离调整结束还有多远？我们回顾2013年至今A股五次“急刹车”经验，以供参考。

1）从时间长度来看，过去五次急跌平均14个交易日，本次已经下跌13个交易日。

2）从下跌幅度来看，过去五次急跌上证综指和创业板指平均下跌16.8%、19.1%，本次上证综指已经下跌9.1%，低于过去平均跌幅，但创业板指下跌19.8%，高于过去平均跌幅。

3）从成交热度来看，过去五次下跌前后，上证综指换手率、成交额平均萎缩17.6%、30.9%，创业板指换手率、成交额平均萎缩30.6%、40.4%；本次上证综指换手率、成交额分别上涨12.8%、12.6%，创业板指换手率下跌6.9%，成交额上涨1.4%。

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3. 市场：以史为鉴，美债上行，以往市场表现如何？

美债利率短期过快上行成为打破市场拥挤交易的催化剂，向后看或仍有40bp左右的上行空间。2000年以来，美国经济复苏利率上行约70-160bp，2020年4月以来美债利率已经上升了95bp，高点可能到1.8%至2.3%。从铜金比来看，美债收益率当前也有约40bp-60bp的上行空间。

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美债利率上行市场并不一定差，取决于经济基本面的成色，以及美债利率上行是否会诱发危机。回顾2000年至今5轮美债利率上行，能够看到：1）美债利率和估值正相关而非负相关，因为利率上行往往伴随着经济复苏，盈利牛推动权益资产估值抬升。2）美债利率上行触发危机后，美股才杀估值，同时利率会一同下行，反映衰退预期。美债利率引发危机与彼时的经济、金融脆弱环节有关，而本轮美国的疫苗加速推广疫情褪去、1.9万亿美元财政刺激的环境下，具备极强复苏强度，金融和经济环境韧性十足。因此美债利率上行中，尽管纳斯达克指数下挫，但道琼斯指数表现优异，全球市场更倾向于结构转换，而非牛熊转换。

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4. 微观结构：“明星股”筹码还需时间完成充分换手

市场微观结构的确出现一定程度的恶化，部分优质景气赛道呈现出“拥挤”的状态。以基金重仓股为代表的抱团股，其成交额占全部A股成交额的比例一度升至45%的高点，目前回落至38%左右，但仍显著高于2019年以来20%-35%的中枢范围。

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经过近期调整，“拥挤”交易程度得到一定程度释放。我们统计了2014年以来市值前5%个股和成交额前5%个股分别占全部A股成交额的比例，发现在2016-2019年间，市值前5%个股的成交额占比，基本比成交额最高的5%个股低10个百分点左右。更加值得注意的是，在同样流动性充裕、市场出现剧烈波动的2015年里，大市值股票也成为当时市场资金的涌入方向，上述比例持续低于5%，最低触及3%的水平。目前经过一定时间调整后，市场“拥挤”程度得到一定程度释放，但仍需时间。

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从换手率的角度来看，2019年以来，基金重仓股的换手率超过2%的水平后，股票价格均进入了回调或振荡的状态。历史经验来看，经过2-3个月的时间，待换手率回落到1%-1.5%的底部中枢后，“拥挤”股票可能会有所改善。

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整体来看在2010-2012年间，市场给予目前抱团股的估值大致与其盈利表现相当。我们以2020年底公募基金持股市值前50个股，作为对目前“抱团股”的代表性样本。回顾历史数据可以发现，2010-2012年间，目前抱团股的市值和利润占全部A股的比例基本相当，而由于沪深300指数中低估值的金融地产股票较多，抱团股在沪深300指数中的市值占比则略高于利润占比。

2013-2015年间，目前这批抱团股被当时的市场嫌弃，市值占比相对低估。彼时成长风格在市场中占优，“炒小、炒新、炒差”风气盛行，即使目前这批抱团股在全部A股和沪深300中的利润占比持续提升，市场却不买账，其市值占全部A股的比例持续下滑，在沪深300中的市值占比也基本没有提升。

2016-2019年间，外资助推抱团股实现“戴维斯双击”。2016年外资流入开始加速，2017年起外资流入实质性超预期，北向资金成为A股市场中具备可观边际定价权的一股资金。在外资的带动下，A股核心资产迎来价值重估，伴随着其盈利占比的持续提升，核心资产享受到“戴维斯双击”，其市值占全部A股的比例出现了明显的提升，回到了与利润占比相当的水平。截至2019年底，目前这批抱团股的利润和市值占全部A股约20%，利润占沪深300约23%，市值占沪深300约33%。

2020年，在宏观经济和企业盈利受到疫情重挫的背景下，国内外流动性充裕，内外资金进一步涌入基本面确定性较强的核心资产，市值占比出现明显拔升。截至2021/3/8，这批抱团股的市值占全部A股约24.5%，而2020Q3的利润占比仅19.7%，营收占比仅10.2%；若以沪深300为参照物，抱团股的市值、利润、营收占比则分别为41.3%、25.3%、16.2%。这体现出市场资金对确定性业绩的追逐，而年报和一季报则将成为检验核心资产成色的试金石，与此同时在当前的这种市值-盈利差之下，未来可能也需要一段时间来消化目前业绩确定性带来的高估值溢价。

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5. 基本面：中美地产周期共振，周期制造+地产后周期

本轮美国地产周期仍处于上半场。中短期视角，我们考虑通胀预期下，若未来美国利率继续快速上行，则美国地产周期可能在2021Q3见顶；长期视角下，美国25-44岁人口增速整体呈上升趋势，对住房的潜在需求将在未来较长时间内持续释放。

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美国房屋供给偏紧，需求旺盛。当前，美国二手房、新房销售量处于历史高位，房屋空置率和出租空置率处于历史低位，并且成屋库存降至历史低点后，住房自有率随之下降，种种迹象表明美国出现“一房难求”现象。从房屋的建造进展来看，美国已批准新建私人住宅套数仅低于上一轮地产周期的最高点，而建造支出已经创出有记录以来新高，显示需求高企下，房屋供给速度也在高位运行。

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中美地产周期共振将带动对化工品、家电和家具等的需求。从地产大周期的视野来看，美国地产周期与家用设备、化学品生产相关性较高，其次是地毯家具生产，最后是基本金属生产。中国地产周期可能由一线城市向二、三线城市蔓延，疫情也改变了居民消费习惯，提高了对能够改善生活品质的家电的需求，从而冰箱、空调等销售同比攀升的局面未来仍可持续。

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6. 基本面：有PPI胀，没有CPI胀，货币政策不会大收

油价和猪价，是影响我国通胀的两大核心因素。本轮有PPI的胀，没有CPI的胀，货币不会大收。长周期来看，2006年以来我国共经历过3轮较为明显的通胀周期，其中2006-2007年、2010-2011年是由国际油价攀升所致，2017-2019年是由猪价进入上行周期所引起的。目前国际原油价格仍然低位徘徊，预计2021年也难以出现大幅攀升的情景；另一方面随着国内生猪存栏数开始回升，国内猪价逐步进入猪周期的下行阶段。因此明年来自油价和猪价的通胀压力均较为可控，无通胀不收缩。

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2020 VS 2008，货币政策没有大放，何谈大收。2020年以来，货币政策持续发力，数次降准、再贷款等措施，精准滴灌助力经济恢复。先后安排3000亿专项再贷款、5000亿再贷款再贴现额度、1万亿再贷款再贴现额度共计1.8万亿，三次降准共释放资金约1.85万亿元长期资金，同时下调了LPR、MLF等利率。2020年2次下调LPR利率（1年期下调30bp、5年期下调15bp），2次下调1年期MLF利率共30bp，下调大型存款金融机构准备金率50bp，下调中小型存款金融机构准备金率100bp。而2008年央行4次降息共189bp，3次下调大型存款金融机构准备金率共200bp，4次下调中小型存款金融机构准备金率共400bp。与2008-2009年的货币宽松对比，本轮货币政策在抗疫过程中，宽松的节奏和力度把握适度，既然前期没有大放，货币政策转向常轨过程中也就谈不上大收。在9月2日的国常会上，总理李克强要求下一步要坚持稳健的货币政策灵活适度，保持政策力度和可持续性，不搞大水漫灌，引导资金更多流向实体经济，以促进经济金融平稳运行。

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在估值贡献负收益，盈利贡献正收益的年份，PPI同比下降，环比上升，化工股表现优异。今年流动性边际收紧，估值贡献将负收益，盈利贡献正收益，我们在相似的历史年份中（如2008、2010、2011、2013和2018年），对比了有色、化工、煤炭、钢铁等周期板块股价表现，发现PPI同比下降，但PPI环比上升的年份，化工股表现相对较好，在PPI同比上升，PPI环比也上升的年份，化工、煤炭股表现相对较好。

今年货币边际收紧，预计全年整体估值下跌，盈利向上。从概率上看，化工股在PPI环比向上阶段均能够取得高于沪深300的收益；当期PPI处于同比由负转正，环比持续上升阶段，结合上表对PPI同比和环比区间的划分，以及今年的“碳中和主线”，周期股中化工和煤炭可能相对较好。

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7. 估值：极致的分化，迎接风格再平衡

从成分股中位数的角度来看，截至2020年底，沪深300成分股的PE中位数接近30倍，整体估值达到2010年以来的最高水平，但全部A股的PE中位数历史来看并不高，这也从侧面反映出近两年来市场风格演绎趋于极致。

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从成分股的估值分布情况来看，无论是沪深300还是全部A股，2020年底的估值分布都不如2009年那时重心明显靠右，因此也较难出现2010-2011连续两年大幅杀估值的情况。但整体来看仍然呈现两头高中间低的状态，估值分化情况大概率在2021年出现一定程度的平衡与收敛。

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调整后的A股动态估值依然处于历史相对较高水平，但不在极致水位。沪深300远期市盈率和隐含ERP回到2020年7月水平，远期市净率回到2020年9月、11月水平；创业板指远期市盈率、远期市净率和隐含ERP均回到2020年7月水平。如果目前沪深300和创业板指的估值进一步下折10%，那么预期市盈率将分别处于历史54%、50%分位数，预期市净率将分别处于历史71%、76%分位数。

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8.行业配置：周期制造+服务业+碳中和

盈利改善+估值性价比高，行业配置继续沿着顺周期+服务业进行。我们在《顺周期+服务——3月行业配置展望》中指出，今年估值向下，要沿着盈利向上的主线进行布局。进一步地，我们对比了申万二级行业的估值性价比，发现周期制造+服务业2021年的预测PEG也大多小于1，估值性价比同样较高。

具体而言，我们自下而上计算出总市值大于100亿，存在分析师覆盖的上市公司按申万二级行业的2021年Wind一致预测PEG，发现PEG小于1的行业多集中于上游原材料、中游原材料、中游工业品中的电气、机械、交运、下游消费品中的农业、休闲服务、汽车、家电、TMT中的电子以及金融板块、房地产开发。

前期机构抱团较重的行业，如食品饮料、医药生物2021年的预测PEG依然大于1，若未来美债继续加速上行，则高估值品种可能仍然承压。

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9.行业配置：PEG<1，中盘股标的50组合

我们选取2021年3月9日收盘市值在100-600亿元之间，同时，市场至少10家机构给出盈利预测并且我们兴业证券各行业分析师重点覆盖的标的池。自上而下与自下而上结合，最终我们筛选出50只中盘股，2021年Wind一致预测PEG和2022年Wind一致预测PEG均在0-1之间，供各位投资者参考：

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10. 风险：关注中美复苏错位，美元美债走强，全球资金回流对A股的冲击

美债收益率快速上行，短期影响波及A股核心资产。近期在通胀预期抬升的背景下，美国10年期国债收益率快速上行，3月8日收于1.59%。美债收益率回升也令部分股票资产价格面临重估，纳斯达克指数回调约10%，市场波动明显加大。在A股国际化程度越来越高、外资掌握不小的边际定价权的背景下，A股核心资产和科技股也受到波及，各类“茅资产”出现20%左右的回调。

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美元指数阶段性反弹，或影响外资流入和大宗价格。疫情爆发以来美元指数持续下行，从103跌至最低89.4。随着美国疫苗接种顺利推进、疫情得到有效控制、刺激法案即将落地启动，经济复苏预期进一步高涨，美元指数出现阶段性反弹，回升至92附近。美元升值使得外资流入A股的节奏出现阶段性放缓，国际大宗商品价格也从高点回落，或对中上游顺周期板块盈利的乐观预期带来一定的影响。

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需要注意外资流出对以消费板块为代表的传统核心资产的影响。2020年北向资金深股通净流入额远超沪股通，此外在9-10月份，外资从沪股通中兑现了大量浮盈，而同期深港通的累计净流入额保持稳定。这种现象一方面说明外资拥抱更广义的核心资产，另一方面在过去几年间消费白马股价上涨数倍甚至数十倍、估值已经不便宜的情况下，外资在这些股票上赚得盆满钵满，累积了大量的获利盘，以消费板块为代表的传统核心资产可能成为外资兑现浮盈的首选。2021年1-2月，贵州茅台、五粮液、格力电器、伊利股份、中国中免位列陆股通净流出最多的股票前列。

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中长期来看，全球最好的资产仍在中国股市。金融海啸十年以来，全球资金配置美国，美国经济乏力，美元、美股、美债高位震荡；全球进入负利率时代，全球资本面临再配置，叠加新冠疫情以来美欧大放水，美元长期贬值趋势不改，成为全球再配置的指挥棒。本轮全球资金从发达市场转向新兴市场配置过程中，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市。在未来，中国股市波动性将下降，夏普比率不断提升，股票市场制度和监管环境也将愈发健全，科技创新有望成为我国经济发展的主要驱动力，龙头企业领航驱动A股“长牛”行情。叠加我国金融开放的红利继续加速提效，目前外资配置比例仍然较低，在全球负利率的背景下，A股市场将继续受到外资青睐。

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风险提示

关注金融防风险，特别是对于新经济业态、新型垄断和新型大而不倒可能的监管，给相关公司基本面经营和投资者预期带来的影响，全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。

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责任编辑：陈志杰