中金策略：港股价值风格暂时相对占优 基本面逻辑并未根本扭转

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原标题：中金 | 港股：价值风格暂时相对占优

来源：中金策略

价值风格暂时相对占优

上周初大幅回调后，港股周中在美股市场反弹背景下有所企稳，不过周五美债利率再度攀升使得港股尾盘加速下行，进而导致全周收跌。在这一背景下，成长股继续承压也就不显得意外，投资者切换至价值股避险。此外，我们注意到南向资金周度流出创新高，可能也反映了更多国内投资者趋于谨慎，其背景是上周A股的波动幅度甚至更大，这也反过来对市场造成压力。

整体来看，近期港股市场的疲弱表现继续体现了包括A股在内全球市场持续波动的影响。目前美债收益率仍在上行，因此短期或难免仍将对市场造成一定扰动，不过周五美股市场并没有因利率抬升出现大幅波动，可能起到一定对冲效果。

尽管近期市场波动和风格轮动是痛苦的，但港股市场相较于全球市场和A股的独特优势依然较为明显，例如近期回调后新经济龙头吸引力有望逐渐体现，同时对于那些希望寻求避险和防御的投资者而言，港股的价值板块估值更低。

更重要的是，支撑港股的长期基本面逻辑并未发生根本扭转，包括南向资金和海外资金流入以及盈利前景持续改善等。因此，我们预计港股将在短期扰动平息、或者估值消化合理后有望企稳回升。当前，MSCI中国指数动态估值为13.2倍，其中成长股估值回调幅度更大至15.7倍，位于历史均值以上0.9倍标准差。

这一背景下，我们仍建议投资者在新老经济板块间进行均衡配置以更好地抵御近期市场波动。建议关注受益于出口需求的标的以及受益于升级趋势的消费板块。此外，我们建议估值具备吸引力的行业龙头。

市场回顾：虽然海外中资股市场上周前几天有所企稳反弹，但周五受美债收益率飙升影响再度承压，进而导致全周收跌。整体来看，MSCI中国指数小幅走低0.7%，恒生指数和恒生国企指数分别下跌1.2%和1.1%，但成长股居多的恒生科技指数则大跌2.1%。行业层面，风格轮动较为明显，电信板块领跌4.9%，其次是媒体&娱乐（-3.2%）和信息技术（-2.4%）。相反，公用事业、材料、地产板块领涨，分别上涨3.9%，3.2%和1.1%。

MSCI中国指数小幅走低0.7%，电信、传媒娱乐和信息科技板块领跌

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市场展望：在上周初的大幅回调后（南下资金周初一度明显流出也增加了市场压力），港股市场周中在外围美股市场反弹背景下有所企稳，不过周五美债利率再度攀升使得尾盘港股市场加速下跌，进而导致全周收跌。在这一背景下，成长股继续承压也就不显得意外，同时投资者也切换至价值股避险。此外，我们注意到南向资金周度流出额创新高，可能也反映了更多国内投资者趋于谨慎，其背景是上周A股的波动幅度甚至更大，这也进一步反过来对市场造成压力，形成负反馈。

整体来看，H股市场的疲软表现体现了包括A股在内的全球市场持续波动的影响。目前美债收益率仍在快速上行，因此短期或难免仍将对市场造成一定扰动。不过周五美股市场并没有因利率抬升出现大幅波动，由此可见，如果美股持续稳定，可能对港股市场起到一定的对冲效果。

尽管近期的市场波动和风格轮动是痛苦的，但港股市场相较于全球市场和A股市场的独特优势依然较为明显，例如近期回调后新经济龙头的吸引力有望逐渐体现，同时对于那些希望寻求避险和防御的投资者而言，港股的价值板块估值更低。

更重要的是，支撑港股市场长期的基本面逻辑并未发生根本扭转，包括南向资金和海外资金持续流入以及盈利前景持续改善等。因此，我们预计港股将在短期风波平静、或者估值有所消化后有望企稳回升。当前，MSCI中国指数动态估值为13.2倍，其中成长股估值回调幅度更大至15.7倍，位于历史均值以上0.9倍标准差。

这一背景下，我们仍然建议在新老经济板块间进行均衡配置以更好地抵御近期市场波动。建议关注受益于出口需求的标的以及受益于升级趋势的消费板块。此外，我们建议关注估值具备吸引力的行业龙头。

MSCI中国指数估值水平近期回落

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MSCI中国股权风险溢价近期有所上行

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市场2021年盈利一致预期最近几周有所上修

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具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和本周需要关注的因素主要包括：

1）政策面：两会闭幕；总理强调可持续发展、宏观政策不“急转弯”。两会于上周四结束，李克强总理在新闻发布会上就热点议题答记者提问。关于2021年6%以上经济增长预期目标，总理表示温和的增长目标将为政策制定者关注持续增长留出更多空间。政策方面，李克强总理表示中国的宏观政策将继续围绕市场主体的需求来考虑，依然坚持就业优先。财政政策方面，2021年赤字率目标下调至3.2%，表明去年为应对重大疫情所采取的超常规支持政策在逐步退出。货币政策方面，中国将延续社融规模增速与名义经济增速基本匹配、保持宏观杠杆率基本稳定的目标。

“十四五”规划出炉，强调高质量、可持续增长。全国人民代表大会通过了“十四五”规划与2035年远景目标。“十四五”规划中并未提出明确的经济增长目标，而政策举措着力点更加重视科技创新和产业升级，内需和消费，以及绿色发展和碳中和，等等。

2）宏观面：增长动能依然稳健、政策维持相对宽松。首先，外需维持强劲，2021年1-2月中国出口（美元计价，下同）同比增长60.6%，超出市场预期并创新高。“就地过年”对生产和出口有一定促进作用，同时防疫物资出口对1-2月相对于2020年的同比增速有较大拉动。考虑国际需求复苏，我们预计2021上半年出口可能相对仍然比较强劲。同时，货币条件维持相对宽松。2月新增人民币信贷1.36万亿元，同比多增4543亿元，其中居民中长期贷款新增4113亿元，强于正常年份同期，或表明房地产市场仍有韧性。2月新增社融1.71万亿元，社融增速回升至13.3%（前值13.1%），其中企业部门新增1.41万亿元（同比多增3029亿元），而在1月企业部门的同比多增额为-7亿元。从环比动能来看，企业的融资需求持续表现更强，反映经济景气度仍较高。2月末，广义货币M2增速回升至10.1%（前值为9.4%），主要因为财政支出加速，同时银行间流动性缓解。

另一方面，2月PPI冲高至1.7%，但可能不会成为紧货币的理由。通胀快速上涨主要反映了全球大宗商品价格受疫苗接种驱动经济复苏预期。考虑全球大宗商品价格上行，我们预计短期PPI上行压力仍将持续。但是，领先PPI增速约6个月的M1-M2剪刀差指标上月大幅收窄，显示未来PPI可能逐步见顶回落。此外，CPI同比增速较去年同期下滑0.2百分点，小幅高于1月份的-0.3%。

中国1 ~2 月出口同比达60.6%

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2 月M2 与社融数据超预期

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2月PPI同比由1月的0.3%快速冲高至1.7%

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M1-M2差回落，可能意味未来PPI 上升压力有限

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3）外部环境：美债收益率仍是短期市场不确定性的根源，尤其对成长股边际影响更大。上周美债收益率一度下滑至1.5%以下，推动科技股较为集中的纳斯达克指数和恒生科技指数大幅增长。美债收益率回落缓解了市场波动，减轻了成长股的抛售压力。但是，上周五美债抛售加速，十年期国债收益率抬升至1.63%，为去年2月以来的最高水平。美债收益率上行或继续扰动市场，尤其是成长股和科技板块。不过，虽然短期波动难免，我们认为基本面仍将是中长期市场表现的关键驱动力。

4）资金流向：上周一南向资金大幅流出；海外资金连续第28周流入。上周一国内南向资金净流出123亿港币。随着A股进一步调整，南向资金周二周四继续流出，但幅度有所收窄。随着市场企稳反弹，南向资金周四转为流入，且周五动能持续，流入资金达到32亿港元。整体而言，上周南向资金日均净流出37亿港元，为单周流出幅度最大的一周之一，也一定程度上加大了市场的压力。

相比之下，海外中资股市场继续吸引海外投资，上周海外资金净流入28.2亿美元。中期而言，随着国内居民资产配置多样化，我们预计南向资金流入将逐步恢复。H股市场汇聚中国科技龙头，有望持续吸引国内投资者。

投资建议：考虑流动性支持和稳健的基本面，整体而言我们中期依然看好H股市场现。市场或继续波动，主要取决于美债收益率曲线陡峭化速度和其他政策信号。

考虑市场波动性和不确定性，我们仍然建议在新老经济板块间进行均衡配置，例如选择国内和国际需求改善的部分周期性板块（如原材料，化工和有色金属）。此外，我们继续推荐受益于出口需求的标的以及受益于升级趋势的消费板块（如汽车和零部件、首饰、美妆、家具和家用电器）。此外，我们建议关注股价大幅回调的高质量新经济个股。

流动性与市场情绪：上周市场整体流动性分化：1）海外资金连续第28周流入；2）南向资金转为流出；3）港股市场卖空成交比率下降至12%左右。

重点关注事件：1）中国经济数据和四季度业绩情况；2）美债收益率曲线抬升；3）部分地区疫情反弹以及疫苗接种进展；4）中美关系。

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责任编辑：张熠