建投策略：市场下跌趋缓 碳中和主导市场

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【建投策略】市场下跌趋缓，碳中和主导市场——2021年3月第3周

来源：中信建投策略研究

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一、引言：

1.1 市场观察

2021年3月8-12日，中国市场继续下跌，但跌幅逐步趋缓。上证指数下跌1.4%，深成指下跌3.58%，创业板指下跌4.01%。美债收益率小幅下行后突破1.6%，反映了美国和其他海外国家经济复苏，DowJones指数上涨4.07%，NASDAQ指数上涨3.09%，欧洲和其他国家指数表现优异，恒生指数下跌1.23%。

从行业层面来看，海外经济复苏和碳中和是主导市场的两条主线。在上周周报中，我们系统的对碳中和主题下行业进行了比较：清洁能源、受益于排碳约束的钢铁、电解铝等周期行业、装配式建筑等行业都具有明显的机会。3月第二周，水电等公用事业、钢铁、采掘等行业表现优异。国防军工、电子、计算机等行业表现最差。

在本周路演中，投资者跟我们主要讨论三个问题：第一，社会融资规模超预期带动了市场的反弹，A股市场下跌是否已经见底？第二，美债再次突破1.6%的高位，虽然美联储跟我们预判一直保持稳定，美债利率如何演进？第三，十四五规划和2035年远景规划等政府工作规划出台，中国市场中长期投资机会有哪些？

1.2 市场见底了吗？

从社融来看，2月社融超预期，达到1.71万亿，远高于2020年2月，也高于2019年2月的社会融资规模增速。从分项来看，人民币信贷占比从73%上升到78%，比1月增多0.33万亿，是社融规模超预期的主要原因。居民部门贷款和企业中长期贷款也增长是人民币信贷增长的主要因素。

从货币增长来看，2021年2月M2增速是10.1%，比1月9.4%进一步提升0.7%。但是M1的增速从14.7%下降到7.4%，这反映出中国经济在强劲的需求驱动下，信贷需求上升，结算周转旺盛的特征。

从利率来看，金融市场利率维持相对稳定。10年期国债利率维持在3.2%-3.3%之间的正常范围内，AAA级利率维持在4.0%-4.15%的区间内。实体经济融资成本并未显著上行。

我们认为，2月超预期的社融不具有持续性，3月社融将开始回落，并逐步回到与名义GDP相匹配的增速。社融增速的超预期与未贴现银行票据和信贷的超预期相关，但未贴现银行票据具有短期性和波动性的特点。在房住不炒的背景下，社融增速达到16%增速显著超过了经济增长的目标。我们预期央行将进一步收紧流动性供给，实现货币政策正常化。

从流动性的层面来看，现阶段仍然处于货币政策正常化的过程中，虽然对经济活动尚未构成约束，但并未构成市场见底的必要条件。在这种情况下，我们将市场近期的表现定义为反弹，现金价值高的水电、高速公路、银行等板块相对占优。

1.3 美债收益率高位波动

我们在上期周报中明确指出，当前美债利率上行接近2017年底和2018年初的水平——1.5%，本周进一步上行突破了1.6%。我们在上周周报《把握海外经济复苏》中指出：美国的经济状态远逊色于2017年四季度2.7%的增长、4%的失业率和1.9%的通胀水平。现阶段美国经济增长仍然处于-2.44%的改善中，失业率是6.3%，通胀水平只有1.3-1.4%，实际上并不构成美联储紧缩货币的经济条件。本周美联储没有官员讲话，美联储仍然维持3月第一周对市场的引导不变。

我们认为：美国现阶段随着疫情逐步得到控制，经济将继续表现强劲复苏。美联储仍然会维持当前货币政策不变，类似于中国2020年4-5月的状态。10年期、20年和30年期国债利率还会伴随着美国经济复苏上行，美股也会呈现出DowJones和标普500强于NASDAQ的风格切换。

投资者比较关心的问题是美股是否迅速调整？对A股和港股影响如何？我们认为：美国经济复苏驱动美股上行，利率的上行起到的是扰动作用。但是，中国经济基本面决定的中概股、港股由于估值由全球流动性决定，美国利率上行将压缩它们的估值，我们建议投资者注意风险。

1.4 十四五规划与2035远景目标

2021年中国两会之后，中国公布了十四五规划和2035年远景目标。对比我们的深度报告来看，十四五规划和2035年远景目标符合市场的预期，我们认为具有如下的重点：

第一， 中国不再明确公布经济增长目标，每年度视实际情况确定。

第二，科技创新放到了更加关键的位置，明确了创新驱动发展，健全现代化工业基础。科技、高端制造、数字经济等相关领域将得到长远的发展。

第三，双循环的经济发展和国土空间合理布局的格局将成为未来发展的蓝图。碳达峰和碳中和放到了重要的位置，绿色和可持续发展。

第四，文化、民生等其他领域也做出了相应的规划。

1.5 投资策略：碳中和主线主导全年

A股市场延续了波动下跌，跌幅有所趋缓，与我们前期判断相符。碳中和和海外经济复苏成为市场的焦点。这种情况下，海外经济复苏相关的有色、化工等行业的景气程度持续改善。碳中和主线中，水电等清洁能源直接受益，电解铝、钢铁等行业受益于碳排放的约束，供给下降，龙头公司将表现优异。光伏、新能源车、装配式建筑等在长期成为碳中和的主线。

二、宏观：实体经济融资需求仍然强劲

2月新增社融再超预期，实体经济融资需求仍然强劲。根据央行数据，2月社会融资规模存量为1.71万亿，超过预期的1.07万亿元，同比多增0.8392亿元，存量增速为13.3%。

超预期的来源：表内融资和表外融资均有一定程度的多增，人民币贷款和未贴现银行票据是2月社融增量的主要来源。2月的人民币贷款和表外融资同比分别多增0.96万亿和0.68万亿，较1月的0.33万亿和0.23万亿分别扩大0.63万亿和0.45万亿。从分项看：

（1）信贷的改善一方面来自于于居民中长期贷款的超预期增长，居民中长期贷款明显扩大至1.36万亿，主要原因是去年年末楼市活跃的滞后影响持续到2月。另一方面，企业中长期贷款延续1月趋势，扩大增幅至1.06万亿，持续处于高位，这也反映了经济仍保持较强的复苏动力，制造业企业中长期投资需求增加，实体企业融资需求仍然强劲。

（2）未贴现银行承兑汇票同比多增4601亿元，主要是企业融资需求的高涨促使银行通过表外转移的方式发放信贷额度，由此避免表内信用额度紧张的状况。

社融超预期的持续性：社融增速不可持续，预计3月即将回落。本次社融增速的超预期与未贴现银行票据和信贷的超预期相关。但未贴现银行票据具有短期性和波动性的特点，不足以作为长期社融上行的考虑因素。1月以来，四大一线城市住建部门集体强调“楼市要稳”。在两会“房住不炒”的主基调下， 预计更严格的调控和监管政策将会使得居民部分的长期贷款的增长趋缓，在3月之后该部分贡献的信贷增速也将面临回落。此外，社融规模连续两月超预期可能会放大市场对于货币政策转向的担忧，目前社融增速达到13.3%处于近年来高位，这也将推动央行更加谨慎的评估当前的信用格局和货币政策。随着经济的持续恢复和“稳杠杆”的基调，我们认为在3月之后社会融资规模的高速增长将逐渐结束，市场对此也形成了一定预期。

三、市场表现复盘：市场出现反弹

本周海外市场有所反弹。周中美债收益率的下行对于市场的反弹起到了重要作用，纳斯达克、恒生科技指数出现反弹。但周五10年期美债收益率再次飙升至1.6%，重新引起市场对科技股高估值的担忧，纳斯达克再次低开。

我们认为总体来看，短期内美债利率上行对股市的影响逐渐趋于钝化，预期已经逐步注入股价。但未来市场仍然存在隐忧，通胀的情况将可能继续施加影响。目前，整体来看，代表美国整体经济的道琼斯工业指数以及标普500指数表现出相对于纳斯达克指数的明显占优，顺周期相对于新经济明显占优。材料、房地产、工业、金融等涨幅居前。另外，需要注意的是，公用事业作为低估值板块也受到资金的关注。

A股方面，3月8日-12日，市场总体下跌。上证综指、深成指、创业板指、科创50分别下跌1.4%、3.58%、4.01%和5.15%，但已在周四出现反弹。本周A股市场受外部因素和悲观的交易情绪冲击，仍然处在震荡调整周期，前期呈现的超跌现象有所修复，预计后市仍将围绕海外经济复苏和碳中和两条主线进行。

从行业来看，公共事业以4.69%的涨幅绝对领先，作为低估值高股息的防御性标的，机构低配的公用事业板块受到关注。叠加碳中和背景下电价可能上涨的预期，其中的电力板块明显走强。此外，钢铁、采掘、休闲服务、有色金属、建筑装饰等涨幅居前，资源、工业行业在碳中和背景下预期形成供给侧改革效果的预期浓厚。二级行业方面，电力、水泥制造、工业金属、钢铁、酒店、林业、煤炭开采、航空运输、橡胶等涨幅居前，而航空设备、种植业、电子制造、航空装备、半导体、地面兵装、计算机设备、互联网传媒等跌幅居前。

四、行业景气观察：新能源车景气，面板持续涨价

硅料涨价。近期硅料出现涨价。截至3月6日，国产多晶硅料、进口多晶硅料分别为16.98美元/千克和17.29美元/千克，周涨幅分别为9.86%和3.57%。根据硅业分会统计，国内太阳能级单晶复投硅料、单晶致密硅料均价分别为117.3元/千克和114.2元/千克，周涨幅5.87%和5.74%，近三周来价格持续向上，或将会带动光伏电池片和组件价格进一步上涨，对下游企业的投资造成进一步的影响。

低基数同比高增，新能源依旧景气。2月，我国汽车产销量分别为150.3万辆和145.5万辆，受去年超低基数影响同比分别增长419%和365%，1-2月累计产销量分别为389万辆和395.8万辆，同比增长88.9%和76.2%。值得注意的是，新能源汽车依旧强势，2月新能源车产销量分别为12.4万辆和11万辆，同比增速1146.11%和752.18%。对比2019年2月，新能源车的月销量有着翻倍的表现，在汽车销量整体够齐2019年表现的情况下，新能源汽车的结构性优势明显。自去年8月以来，新能源车的月销量均超过10万辆，体现出碳中和长期目标指引下，新能源车的较高成长性。

DRAM与面板涨价持续。截至3月11日，DRAM：DDR3 4Gb 512Mx8 1600MHz周涨幅1.3%，近一月涨幅超过40%。而液晶显示器面板21.5寸、23.8寸和27寸2月价格分别为55.7、62.4和81.9美元/片，月涨幅分别为4.7%、5.05%和3.15%，近一个季度的涨幅分别为15.56%、14.71%和8.33%。DRAM的供需不平衡矛盾是涨价主因，需求严重超过供给。一方面疫情需求和5G的逐步推广带来对于消费电子产品的需求，另一方面，新能源车浪潮带动的汽车智能化升级扩展了需求的来源，使得代工厂满负荷运转。面板方面，受芯片和玻璃供应短缺的影响，液晶面板市场供需持续偏紧，而下游传统需求复苏叠加新能源车需求使得行业整体仍将维持供需不平衡的状态。

五、政策视角：金融体系支持可再生能源产业，为企业发展降成本

本周五（3月12日），发改委等多部门联合发布了《关于引导加大金融支持力度 促进风电和光伏发电等行业健康有序发展的通知》（下简称《通知》），从补贴发放、信贷展期和降息等方面加大了对风电、光伏发电企业的金融支持力度。《通知》重点扶持内容如下：

（1）从贷款角度出发，《通知》一是对短期偿付压力较大但未来有发展前景的可再生能源企业提供了展期、续贷等服务，二是支持企业申请补贴确权贷款，由金融机构按照市场化、法治化原则协商发放。

（2）从利息成本出发，《通知》一是允许企业与银行自行核定贷款利率、偿还方式；二是以财政补贴、贷款金额、贷款利率等信息为参考，新增了向企业发放“绿色电力证书”，被发放证书的企业此后可通过指标交易市场进行买卖，买卖盈余则作为收益留存。两举并下，既分担了企业的利息成本、提高了获取债务资本时的议价权，同时也畅通了优质企业扩大融资的市场化渠道。

（3）从补贴资金出发，《通知》严格新增了各级地方政府不得随意减免或选择性征收可再生能源电价附加的规定；而对于资金流转也相应提出了新的封闭还贷制度，即补贴不经过企业周转、直接进入还贷账户，降低了金融机构面临的风险。

正如我们前期报告指出的，在实现碳达峰和碳中和的过程中，发展风电、光伏发电、生物质发电等可再生能源是不可或缺的，相应的政策支持力度也会进一步增强。相比于前期的产业扶持政策，此次印发的《通知》虽然切入点仅在金融体系这一个侧面，但其举措对于企业降低成本、保障经营活动和扩大再生产均有切实的帮助，产业内大型企业可以受益于议价权提升和指标交易市场买卖，中小企业亦可以受益于贷款展期和利息成本降低等，大中小企业均在政策下存有不同程度的受益空间。

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责任编辑：张书瑗