新时代策略：大宗涨价刚走完一半 A股近期技术性调整已经结束

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大宗涨价刚走完一半

来源：新时代策略

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策略观点：大宗涨价刚走完一半

1970年至今，大宗商品共出现过9次大幅上涨，只有1次低于两年，共6次2年半，2次3年。这一时间规律从统计的角度来看非常显著。2020年4月以来，大宗商品涨价，目前可能只走完了一半。商品涨价的第一年，估值、业绩和流动性都对股市有正贡献。涨价的第二年，估值、流动性会有很大的分歧，但分歧并不意味着拐点。历史上A股进入熊市的拐点，往往领先商品拐点半年左右，现在大概率还没到。

（1）每一轮大宗商品单边上涨至少持续两年。1970年至今，大宗商品共出现过9次大幅上涨，只有1次低于两年，共6次2年半，2次3年。这一时间规律从统计的角度来看非常显著，背后很重要的原因可能是经济的库存周期。

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而我们知道，库存周期主要影响的是1-2年的需求和库存波动，而其他因素（比如产能、央行货币供应量等）为何没有对每一轮商品价格上涨时间产生明显的影响？我们认为，很重要的原因可能是，产能和央行货币体系的变化很多时候影响更为长期，会对每一轮商品价格上涨的幅度和3-5年的商品价格中枢产生影响，而不会改变1-2年内的方向。

（2）大宗涨价这一次是历史上最快的。疫情后，2020年4月以来，大宗商品上涨持续的时间已经达到了1年。从总的上涨时间来看，目前可能只完成了一半。而从上涨的速度和幅度来看，过去1年和2009-2010年上涨速度有点类似，最近一个月甚至已经超过了那时候的速度。

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背后很重要的原因可能是，需求层面疫情导致全球需求年度的波动剧烈，而之后的需求恢复也比正常的周期更强，同时美联储货币供应量的增加，也可能会对商品的整个价格体系产生影响。按照我们的经验判断，大宗商品的涨价，一般分三个阶段（见图4）。

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第一个阶段：需求刚出现拐点，商品价格开始快速上涨，摆脱亏损区域。此时投资者的主流认识是需求只是超跌反弹，恢复空间不大，对商品价格顶部的预期只是恢复到成本附近。

第二个阶段：随着价格的上涨，企业利润回升，开始有足够的现金流，闲置产能和建设中的产能快速投产。由于经济热度往往不错，货币政策开始转向。投资者对经济的信心已经恢复，对商品价格上涨也能理解，但对涨幅有很大的偏见。供需虽然有缺口，但测算出来的缺口只有0-5%，很多人“理性地”认为不足以支撑商品价格100%的上涨。

第三个阶段：由于商品价格的连续上涨，通胀压力增大，货币开始非常紧缩，经济总需求已经受到了影响。供需缺口依然存在，而且已经没有可以快速恢复的产能了，未来新的产能短期内看不到，所以商品价格可能会继续上涨。投资者对商品市场的感觉是投机和非理性，在宏观层面的感觉是滞胀。

（3）商品对股市的影响。商品涨价的第一年，股市的上涨是非常确定的。因为第一年对应的是大宗涨价的第一阶段，经济刚出现拐点，货币政策还很宽松，股市的估值也比较低，估值、业绩和流动性都能对股市产生正贡献，股市上涨的概率很高。而到商品涨价的第二和第三阶段，由于业绩、估值、流动性三个因素中，只有第一个因素最确定，第二和第三个因素会有很大的分歧。2007-2008年初、2010-2011年初、2017-2018年初均处在这个阶段，此时需要不断权衡哪个因素影响更大，离场过早可能会错过2007年、2010年下半年和2017年下半年的行情，离场太晚则会面临2008年、2011年和2018年的熊市。

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（4）短期策略判断：近期技术性调整已经结束。虽然春节后的调整幅度较大，但从性质上，依然可以算作技术性调整，背后很重要的原因是各板块涨跌幅和盈利变化没有很好的匹配，虽然整体盈利是持续改善的，但涨幅最大的板块并没有很好盈利的支撑。牛市中最大级别的调整往往都伴随着货币政策直接和明确的紧缩，3月内出现的概率不高，4-6月是很重要的观察窗口。

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行业配置建议：商品涨价只完成了一半，周期股的行情依然没有结束，但是节奏上周期股进入投资的第二个阶段，波动可能会加大，需要重点寻找个股层面的预期差。我们建议关注有色、化工、保险、汽车、电子等行业中利润兑现逻辑较好的方向。这一轮经济回升中，受疫情影响最大的电影、航空、酒店、旅游等行业将是最晚进入景气周期的行业，也建议重点关注。

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上周市场变化

上周A股普跌，其中中小板指（-5.05）领跌。申万一级行业中，公用事业（4.69%）领涨，国防军工（-10.99%）领跌。概念股中，煤电重组指数（6.96%）、垃圾发电指数（3.59%）和合同能源管理指数（3.54%）领涨，航母指数（-10.25%）领跌。

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责任编辑：陈志杰