华泰策略:未观察到显著的资金负反馈效应 预计维持横盘震荡格局

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【华泰策略|周观点】本轮调整中的资金面观察

来源：华泰策略研究

核心观点

成交缩量，但未达历史中期调整的均值水平，预计维持横盘震荡格局

2月社融数据超市场预期，尤其是企业端信贷向好，指引整体企业盈利继续修复、支撑制造业资本开支需求；但美债利率高位波动，周五10年期美债利率最高升至1.63%。2.18以来的A股快速下跌中，我们未观察到显著的资金负反馈效应：融资余额未明显下行、融资盘平仓压力不大，以散户为主的股票型ETF呈现净申购，北向资金成交占比下降、上周转为净流入，公募自购基金为资金面减压。但考虑到A股成交缩量未达历史中期调整的均值、当前至Q2美债与美元仍有上行压力，我们预计A股、港股维持横盘震荡格局，存量资金在震荡中进一步向周期和制造板块迁移。

宏观数据：社融与PPI，指引盈利短周期上行趋势强化

2月新增信贷与社融规模均大超Wind一致预期（9193/10669亿元），并创历史同期新高，社融存量同比较1月回升0.3pct，反映宏观流动性仍较宽；信贷结构改善，中长期贷款占比环比上升，新增居民中长期贷款同比多增3742亿元，显示房贷需求强劲，新增企业中长期贷款同比多增6843亿元，对企业资本开支需求形成支撑；春节错位下M1增速放缓+财政支出加快下M2增速反弹，导致M2-M1剪刀差转正。受大宗商品涨价等影响，PPI同比超市场预期（1.5%），PPI-CPI剪刀差扩大，利润分配利好上游资源品。PPI回升、社融尤其是企业信贷数据向好意味着企业盈利短周期上行趋势强化。

市场结构：日均成交开始缩量，低估值、碳中和是主线

上周A股日均成交额8671亿元，环比下降4%。2010年至今，A股在上涨趋势的中期调整阶段，成交额平均降幅41%；下跌趋势的中期调整阶段，成交额平均降幅36%。2.18至3.12，A股成交缩量22%,未达历史上涨趋势中的中期调整缩量均值。上周美债长端利率和美元短暂减压、国内经济金融数据超市场预期，股市下半周企稳，但周五美债在A股盘后再度大幅上行，港股尾盘下跌。结构上，碳中和是主线，受益于低估值、两会催化的电力公用事业、原材料表现强劲，碳中和影响的电新板块有所反弹。

资金面：股市快速下跌期间，未观察到显著的资金负反馈效应

1）春节后两融规模下降速率（2.18-3.11）明显低于去年美元流动性危机期（2020.3.5-3.31），我们测算整体融资盘的平仓压力不大；2）股票型ETF呈现净申购状态；3）主动型基金申赎情况暂无法观测，但2010年以来（除2015Q2），偏股型基金在整体净值大幅回撤期间均被净申购，近期公募自购也利于缓和市场情绪；4）春节后北向资金成交占比下降，上周已转为净流入。资金面反映快速下跌未引致恐慌情绪，但成交缩量不足可能导致增量资金\逆势资金\绝对收益资金不愿入场，我们预计指数维持横盘震荡格局、存量资金或在震荡中进一步向周期和制造迁移。

配置思路：低PEG、低绝对估值、强政策主线

国内金融数据超预期、美债和美元短暂减压是上周市场反弹的原因；考虑到A股成交缩量仍不足、当前至Q2美债与美元仍有上行压力、当前盈利弹性能对冲估值压力，我们建议配置思路：低PEG、低绝对估值、强政策主线。沿这三点思路，建议继续关注低PEG的中证500、低绝对估值的国有大行\地产龙头\公用龙头、强政策主线的“碳中和与稳定制造业比重”。行业关注三条线：1）疫情减压品，且估值分位数不高的交运和零售；2）涨价工业品，选择金融属性弱、受益“碳中和”的品种；3）内资定价品，去年已被“杀估值”的计算机等可沿制造业技改方向选择个股。

风险提示

全球疫苗接种率及有效性持续低于预期；流动性超预期收紧。

一、金融与经济数据：PPI、社融超预期，信贷结构改善

2月金融数据淡季不淡，新增社融为1.71万亿元、新增人民币贷款为1.36万亿元，均大超Wind一致预期（分别为10669亿元、9193亿元），并创历史同期新高，社融存量同比增速13.3%，较1月回升0.3pct，贷款余额同比12.9%，较1月回升0.2pct，反映宏观流动性仍较宽且尚未出现收缩；信贷结构改善，中长期贷款占比环比上升，新增居民中长期贷款同比多增3742亿元，显示房贷需求强劲，新增企业中长期贷款同比多增6843亿元，对企业资本开支需求形成支撑；春节错位下M1增速放缓+财政支出加快下M2增速反弹，导致M2-M1剪刀差转正。2月CPI同比-0.2%，环比增加0.1个百分点；受大宗商品涨价等影响，2月PPI同比1.7%，环比增加1.4个百分点，超Wind一致预期（1.5%）；PPI-CPI剪刀差扩大，利润分配利好上游资源品。PPI回升、社融尤其是企业信贷数据向好意味着企业盈利短周期上行趋势强化。

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二、资金面：A股成交缩量，南下资金继续净流出

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A股资金面：股市快速下跌期间，未观察到显著的资金负反馈效应

杠杆资金方面，规模下降速率低于去年2-3月，融资平仓压力不大。春节后（2.18-3.12），沪深300、中证500最大回撤大于/接近去年7-8月但小于去年2-3月，创业板指最大回撤已超过去年2-3月、7-8月。本轮股市大跌中，杠杆资金收缩压力并不大：1）融资规模（2021.2.22-3.11）日均下降约20亿元，速率明显小于去年美元流动性危机时期（2020.3.5- 2020.3.31日均下降36亿元）；2）根据我们的测算（1:1杠杆、期间不追加保证金、期间不偿还等假设下），2021年以来（截至3.11）融资买入可能已发生平仓规模848亿元（由于追加保证金、期间已经偿还等因素，实际可能更低），占今年以来融资买入规模的20%，农牧/军工/电新等平仓规模占今年以来融资买入规模比重居前。

针对公募赎回压力，我们从股票ETF和历史复盘经验推断压力有限：一是从股票ETF份额变动看，节后，股票型ETF呈现净申购状态，只是节奏上看，最近两周净申购速率有所下降；以散户为主的股票型ETF（个人持有比例超60%）为样本，也并未发现近期有大幅赎回的迹象；同时，以机构为主的股票型ETF份额增幅要明显大于以散户为主的ETF。

二是从历史上公募基金大幅回撤阶段的基金份额变动看，2010年-2020年，，除2015Q2外，2010Q2、2011Q3-Q4、2016Q1、2018Q2-Q4股票型基金亦或是偏股型基金份额呈现净申购的状态。此外，去年美元流动性危机期，多家公募发生自购行为，对缓解市场恐慌情绪起到了积极作用，根据Wind数据，去年2-3月公募自购共计7.5亿元；今年春节后以来（2.18-3.12），公募自购行为再次出现，目前规模已达1.8亿元。

历史上（2010-2020），调整中期A股成交量和成交额均有明显缩量：上涨趋势中，A股成交额平均降幅为41%；下跌趋势中，为36%；上涨过程调整缩量更为显著。2.18以来（截至3.12），A股成交额亦下滑，缩量未达到上涨趋势中历史均值缩量水平。

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上周北向资金净流入66.14亿，北向资金主要净流入银行、电力设备及新能源、食品饮料、非银、建材，主要净流出电子、家电、农林牧渔、有色、消费者服务；上周新成立偏股型基金513亿份，较前一周有所下降。

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港股资金面：南下资金净流出，零售业等净流出居前

上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入17.9亿美元，环比下降1.2亿美元；南下资金净流出186.5亿港币，较前一周（净流入20.5亿）大幅下降，从分行业看，技术硬件与设备、商业和专业服务板块净流入居前，零售业、软件与服务、运输板块净流出居前。

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国内流动性：继续保持紧平衡

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三、市场结构：上周下半周，抱团股反弹

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上周美债长端利率和美元短暂减压、国内经济金融数据超市场预期，股市下半周企稳，但周五美债在A股盘后再度大幅上行，港股尾盘下跌。结构上，碳中和是主线，受益于低估值、两会催化的电力公用事业、原材料表现强劲，碳中和影响的电新板块有所反弹。

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四、中观景气与估值追踪

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基本面：煤炭、基本金属、贵金属等价格环比上涨

上周，煤炭、贵金属、基本金属、纯碱、橡胶、白卡纸等价格环比上涨，原油、钴、水泥、MDI、猪肉等价格环比下降。

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行业及赛道估值

A/H分行业估值

A股估值方面，上周电力及公用事业（+7.2pcts）、钢铁（+2.4pcts）、煤炭（+1.9pcts）、建筑（+1.7pcts）和建材（+1.0pcts）板块PE-TTM估值分位数提升幅度居前，军工（-17.4pcts）、电子（-10.0pcts）、计算机（-9.5pcts）、医药（-6.8pcts）、零售（-6.6pcts）板块PE-TTM估值分位数下降幅度居前；电力及公用事业（+5.8pcts）、煤炭（+3.0pcts）、建材（+2.7pcts）有色（+1.8pcts）PB-LF估值分位数提升幅度居前，国防军工（-13.6pcts）、农林牧渔（-9.0pcts）、计算机（-7.2pcts）、机械（-6.5pcts）、汽车（-5.8pcts）、非银（-5.7pcts）板块PB-LF估值分位数下降幅度居前。

从绝对估值分位数看，目前食品饮料（97.4%）、汽车（95.1%）、家电（94.2%）、消费者服务（93.7%）板块PE-TTM估值分位数处于历史较高水平（≥90%），消费者服务（98.9%）、食品饮料（97.5%）、家电（93.5%）PB-LF估值分位数处于历史较高水平（≥90%）；农林牧渔（7.8%）、综合金融（0.5%）、通信（5.3%）、传媒（6.0%）、房地产（1.9%）板块PE-TTM估值分位数处于历史较低水平（≤10%），银行（9.5%）、综合金融（0.5%）、房地产（1.6%）、建筑（6.2%）板块PB-LF估值分位数处于历史较低水平（≤10%）。

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H股估值方面，上周银行（+8.8pcts）、商业和专业服务（+2.5pcts）板块PE-TTM估值分位数提升幅度居前，能源（-19.8pcts）、多元金融（-12.5 pcts）、公共事业（-9.0 pcts）、家庭和个人用品（-8.5 pcts）板块PE-TTM估值分位数下降幅度居前；商业和专业服务（+2.3pcts）、银行（+1.5pcts）PB-LF估值分位数提升幅度居前，房地产（-4.4pcts）、半导体（-22.3pcts）、媒体（-10.9pcts）板块PB-LF估值分位数下降幅度居前。

从绝对估值分位数来看，目前制药、生物科技与生命科学（98.8%）、软件与服务（99.1%）、耐用消费品与服装（98.4%）、医疗保健（97.9%）、汽车与零部件（97.9%）、房地产（97.7%）、零售业（92.3%）板块PE-TTM估值分位数处于历史较高水平（≥90%），制药（98.9%）、食品饮料（97.2%）、医疗保健（97.7%）、耐用消费品（99.1%）、软件与服务（98.8%）、技术硬件（93.8%）、零售（91.2%）PB-LF估值分位数处于历史较高水平（≥90%）；消费者服务（6.4%）、电信服务（2.5%）、运输（2.5%）板块PE-TTM估值分位数处于历史较低水平（≤10%），电信服务（1.3%）、商业和专业服务（6.4 %）、公用事业（5.8 %）、半导体（6.4%）、资本货物（6.9 %）、能源（8.3%）、银行（8.5%）、保险（8.5%）板块PB-LF估值分位数处于历史较低水平（≤10%）。

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A/H龙头估值

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风险提示

（1）全球疫苗接种率及有效性持续低于预期：疫苗对于变异病毒的有效性仍在验证中，同时疫苗接种率进展也仍存不确定性，可能对全球经济修复和再通胀的预期形成压制。

（2）流动性超预期收紧：过去一年美股散户明显增加、杠杆率升高，若流动性政策早于市场预期而收紧、通胀上行压力超出市场预期，则美股波动大概率明显增大，对A股、港股形成联动影响。

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责任编辑：陈志杰