广发策略：微观结构恶化是A股的核心矛盾 把握第三波顺周期行情
投资研报
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戴康的策略世界
戴康、曹柳龙
报告摘要
● 近期市场表明微观结构恶化是A股的核心矛盾。
（1）美债利率继续上行，更直接受压力测试的美股反倒出现了反弹表明A股的微观结构更为糟糕；（2）中国2月社融数据继续超预期，证伪了宏观流动性收紧导致A股下跌的判断。“碳中和”顺周期的钢铁、煤炭领涨，继续验证我们关于“微观结构恶化指向风格切换扩散升级”的判断。我们认为美债也同样有微观结构恶化的问题，会继续掣肘全球/中国的“热门股”。
● 暂避锋芒：当前A股微观结构仍有待改善。
当前A股微观结构的两大核心指标仍未得到有效消化——（1）市场交易集中度仍在45%以上。（2）新发基金规模于21年1月、2月均超阈值。不过，近期市场大跌后，部分衡量微观结构的指标也出现了一定好转的迹象：高价股占比有所回落&股债相对回报水平有所回落。我们判断：微观结构的调整往往会经历2或3个阶段，当前，阶段一“热门股”估值消化接近尾声，阶段二的负反馈需密切跟踪。
● 扩散升级：“后疫情”需求修复&“碳中和”供给收缩的景气修复顺周期。
21年经济修复&全年信用收敛的背景下，即期现金流折现的低估值/景气修复顺周期，仍是行情扩散“人少+逻辑改善”的较优选，这也是本周北上资金和杠杆资金合力流入的方向。其中，产能利用率持续高位的顺周期行业（供需紧平衡），同时受益于“后疫情”需求修复&“碳中和”供给收缩带来的涨价行情/预期，将是行情扩散的主要方向：（1）受益于“碳中和”供给收缩的钢铁、玻璃、水泥等；（2）受益于“后疫情”需求修复且当前的估值相对合理的玻璃、水泥、专用设备、造纸等。
● “碳中和”主题扩散恰逢其时：两会增量、想象空间、催化剂兼具。
我们在2.9《擎画“碳中和”主题投资愿景》中提示今年“碳中和”具备强主题要素：自上而下推动明确、产业相关空间大、近期各类催化剂持续落地。我们建议从“碳排放贡献大+人少+逻辑改善”原则挖掘“碳中和”受益行业：（1）约50%碳排放由电力和热力生产部门贡献，建议关注火电、水电；（2）制造业与建筑业碳排放贡献占比近30%，建议关注钢铁、电解铝、水泥。
● 暂避锋芒，扩散升级，“碳中和”恰逢其时。
“碳中和”主题已成为“扩散升级”的重要线索：A股上市公司产能利用率高位，“碳中和”供给收缩也会带来相关顺周期板块的涨价（预期）行情。建议继续把握“第三波顺周期行情”，重点关注“人少+逻辑改善”的方向：1． “涨价”主线的顺周期（有色金属/化工）；2． 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）；3． 主题关注“碳中和”供给收缩顺周期（钢铁/水泥/电解铝）。
● 风险提示：
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
报告正文
1核心观点速递
（一）近期市场表明微观结构恶化是A股的核心矛盾。本周全球/中国股市分化/扩散升级，顺周期普遍领涨——本周全球股市反弹但A股继续下跌，顺周期普遍领涨，热门股有所反弹但幅度相对较弱。我们在2.24《扩散升级》中首次提出“A股微观结构出了问题”，但在路演中却发现投资者依然对本轮结构性下跌的核心原因存在不少误区，不少归结为美债利率上行或者宏观流动性收紧是造成A股本轮下跌的重要原因，但本周的市场进一步表明微观结构恶化才是A股当下的核心矛盾——（1）本周美债利率继续上行而中债利率较为平稳，股市走势却是美股反弹而A股继续下跌，这表明美债利率上行只是对全球风险资产和A股的“压力测试”，更直接受测试的美股反倒出现了反弹表明A股的微观结构更为糟糕；（2）本周公布的中国2月社融数据继续超预期，印证“不急转弯”的政策取向，A股宏观流动性反倒是超出去年底市场部分过于悲观的预期，而且受宏观流动性影响较大的顺周期板块过去一段时间持续展现超额收益，这都证伪了宏观流动性收紧导致A股下跌的判断。本周A股板块走势分化很大，“碳中和”顺周期的环保、钢铁、煤炭领涨，这也验证了我们2.24以来“微观结构恶化大概率指向风格切换扩散升级”的判断。
同时，投资者基于美国经济增长和通胀预期来研判美债利率的走势，但可能忽视了重要因素——美债微观结构也在恶化，会继续掣肘全球/中国的“热门股”——过去几年利率趋势性的下行和2020年超强宽松带来的债牛使得美债多头头寸快速积累，交易过于拥挤的结构却在当前经济复苏的背景下承压。当前美债波动正逐步超越基本面因素，前期交易过于集中、头寸快速积累的微观结构问题正在逐步浮出水面。
（二）暂避锋芒：当前A股微观结构仍有待改善。我们在2.28发布《暂避锋芒，扩散升级》中提出“微观结构恶化乃冰冻三尺非一日之寒”，投资者希望我们进一步系统梳理一下市场微观结构的指标（参见3.12《如何观测市场微观结构？》）：当前A股微观结构的两大核心指标仍未得到有效消化——（1）当前市场交易集中度仍在45%以上：21年2月成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股占比超过49%，市场微观结构恶化。当前该指标回落至46%但仍在45%阈值之上；（2）市场微观热度仍较高：新发基金规模于21年1月、2月均超阈值。历史上新发基金规模有2次超阈值，之后都会出现阶段性调整甚至牛熊转换。不过，近期市场大跌后，部分衡量微观结构的指标也出现了一定好转的迹象——（1）高价股占比已经有所回落：股价95%分位数以上个股市值占比下滑至4.8%（阈值5%）；PB 95%分位数以上个股市值占比1.5%（阈值2.5%）；（2）股债相对回报水平有所回落：3月ERP分位数处于5%以下个股数量占比26.7%，ERP分位数处于5%以下个股市值占比18.7%，均回落至阈值以下。我们判断：微观结构的调整往往会经历2或3个阶段，当前，阶段一“热门股”估值消化接近尾声，阶段二的负反馈需密切跟踪。
（三）扩散升级：景气修复的顺周期。本周公布的2月社融数据显示：实体经济的信用需求较强，但政策信用供给的意愿偏弱——2月社融新增1.7万亿元，显著超市场预期。其中，2月中长期贷款明显增加，挤压非中长期贷款（同比少增0.6万亿元）创历史新低，而表外未贴现票据（同比多增0.46万亿元）则创历史新高，可以看到：银行将信贷额度大部分分配给了中长期信贷，企业短期融资需求无法从表内得到满足，进而被迫转移至表外。即期现金流折现的低估值/景气修复顺周期，仍是行情扩散“人少+逻辑改善”的较优选，这也是本周北上资金和杠杆资金合力流入的方向（下图6）。
（四）A股上市公司产能利用率高位，“后疫情”需求修复&“碳中和”供给收缩，都会强化相关顺周期细分行业景气修复预期。我们在1.3《迎接“第三波”顺周期行情》、1.18《产能视角看行业“供需缺口”》等多篇报告中指出：16-17年的“供给侧改革”以及18年以来的供给收缩常态化政策下，企业的产能（固定资产同比增速）持续低位，而产能利用率则高位回升（下图5）。较高的产能利用率使得企业经营长期处于“供需紧平衡”的状态，因此，无论是“后疫情”需求修复还是“碳中和”供给收缩，都会导致企业的“供需缺口”扩张，进而带来顺周期涨价行情/预期，并强化景气修复弹性。我们筛选同时符合以下特征的行业：产能利用率高位（供需紧平衡）、产能利用率同比相对低位回升（景气边际修复）、产能供给短期较难投放（“在建转固”存在滞后期）、年报预告业绩增速改善、基金持仓较轻且动态估值相对较低。这些行业同时符合“人少+逻辑改善”的特征，“后疫情”需求修复&“碳中和”供给收缩都会带来“供需缺口”扩张，有望成为行情扩散的重点方向——（1）受益于“碳中和”供给收缩的钢铁、玻璃、水泥等；（2）受益于“后疫情”需求修复且当前的估值相对合理的玻璃、水泥、专用设备、造纸等（《哪些行业“供需缺口”潜在扩张？》，20210203）。
（五）风格切换，扩散升级”使得“碳中和”主题恰逢其时。我们在2.9《擎画“碳中和”主题投资愿景》中提示今年“碳中和”具备强主题要素：（1）自上而下推动明确，“碳中和”首次写进两会政府工作报告、十四五和2035年远景目标纲要，此外，环保核心政策考察指标单位GDP能耗去年仅下降0.1%（与近年3%左右目标相差较大），边际上环保限产加码政策确定性较高；（2）产业空间想象力大，15年巴黎协定我国提出2030年非化石能源占一次能源消费比重达到20%左右（19年实际值14.86%），“碳中和”最新顶层导向下，目标再提5pct，可以预见未来十年节能减排、能源替代压力剧增；（3）催化剂密集，“碳中和”除了两会热门话题，近期还包括唐山钢企调查、碳交易行业范围拓宽等催化剂。“碳中和”受益行业按照“碳排放贡献大+人少+逻辑改善”原则挖掘——（1）约50%碳排放由电力和热力生产部门贡献，建议关注火电、水电；（2）制造业与建筑业碳排放贡献占比近30%，建议关注钢铁、电解铝、水泥。
（六）暂避锋芒，扩散升级，“碳中和”恰逢其时。本周的市场表现进一步表明微观结构恶化才是A股当下的核心矛盾。更直接受美债利率上行压力测试的美股反倒出现了反弹表明A股的微观结构更为糟糕，中国2月社融数据继续超预期，而受宏观流动性影响较大的顺周期板块过去一段时间持续展现超额收益，这都证伪了宏观流动性收紧导致A股下跌的判断。而“碳中和”顺周期的钢铁、煤炭领涨，也验证了我们2.24以来“微观结构恶化指向风格切换扩散升级”的判断。而正是由于微观结构调整“冰冻三尺非一日之寒”需要筹码聚集得到充分消化，其他利好在此期间可能都难以逆转“暂避锋芒”。当前A股微观结构的两大核心指标仍未得到有效消化，我们维持“扩散升级”的判断，而“碳中和”主题已经成为“扩散升级”的重要线索：A股上市公司产能利用率高位，供需紧平衡，继“后疫情”需求修复带来的涨价顺周期行情之后，“碳中和”供给收缩也会带来相关顺周期板块的涨价（预期）行情。建议继续把握“第三波顺周期行情”，重点关注“人少+逻辑改善”的方向：1． “涨价”主线的顺周期（有色金属/化工）；2． 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）；3． 主题关注“碳中和”供给收缩顺周期（钢铁/水泥/电解铝）。
2本周重要变化
2.1 中观行业
1．下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年03月11日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨116.07%，相比上周的116.36%下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升31.87%，月同比上涨130.82%，周环比下降5.21%。
汽车：乘联会数据，3月第1周乘用车零售销量同比增长2%，表现相对平稳。中国汽车工业协会数据，2月商用车销量29.9万辆，同比增长2.5倍；乘用车销量115.6万辆，同比增长4.1倍。
2．中游制造
钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌0.85%至4763.46元/吨，冷轧价格指数跌0.84%至5656.17元/吨。截止3月12日，螺纹钢期货收盘价为4729元/吨，比前一周上涨0.70%。钢铁网数据显示，3月上旬重点钢企粗钢日均产量227.13万吨，较2月下旬下降2.08%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为0.2%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.19%至433.67元/吨。其中华东地区均价环比上周跌0.65%至468.36元/吨，中南地区涨0.40%至474.37元/吨，华北地区涨0.96至418.0元/吨。
化工：化工品价格涨多跌少，价差下行。国内尿素跌4.12%至2070.00元/吨，轻质纯碱（华东）大涨7.26%至1700.00元/吨，PVC（乙炔法）涨1.39%至8650.00元/吨，涤纶长丝（POY）涨0.82%至7975.00元/吨，丁苯橡胶跌0.72%至14450.00元/吨，纯MDI跌5.91%至27050.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨7.40%至1147.00美元/吨，国际纯苯跌3.54%至845.00美元/吨，国际尿素跌0.59%至338.00美元/吨。
挖掘机：2月企业挖掘机销量28305台，高于1月的19601台，同比上涨205%。
3．上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格下降，煤炭库存上升。港口铁矿石库存减少0.50%至12500.71万吨，太原古交车板含税价降至1510.00元/吨，库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.73%至502万吨。
国际大宗：WTI本周跌0.70%至65.28美元/桶，Brent跌0.66%至69.23美元/桶，LME金属价格指数涨1.20%至3839.60，大宗商品CRB指数本周涨0.18%至193.79；BDI指数本周涨7.16%至1960.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.40%，行业涨幅前三为公用事业（4.69%）、钢铁（4.41%）和采掘（1.62%）；涨幅后三为国防军工（-10.99%）、电子（-6.43%）和计算机（-6.17%）。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周22.80倍下降到本周22.21倍，PB（LF）从上周1.93倍下降到本周1.89倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周39.98倍下降到本周38.56倍，PB（LF）从上周2.66倍下降到本周2.59倍；创业板PE（TTM）从上周145.07倍下降到本周134.79倍，PB（LF）从上周5.17倍下降到本周4.95倍；中小板PE（TTM）从上周54.87倍下降到本周51.23倍，PB（LF）从上周3.35倍上升到本周3.21倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周67.17倍下降到本周64.81倍，PB（LF）从上周5.89倍下降到本周5.65倍；中小板PE（TTM）从上周41.09倍下降到本周38.89倍，PB（LF）从上周3.55倍下降到本周3.41倍；A股总体总市值较上周下降1.96%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降2.61%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.26倍上升到本周2.67倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周9.12倍下降到本周8.63倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.07倍下降到本周2.99倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.61倍下降到本周4.52倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.65倍下降到本周3.58倍；股权风险溢价从上周0.74%上升到本周-0.67%，股市收益率从上周2.50%上升到本周2.59%；
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为513.37亿份，上周为941.27亿份；本周基金市场累计份额净减少427.90亿份。
融资融券余额：截至3月11日周四，融资融券余额16537.81亿，较上周下降1.27%。
限售股解禁：本周限售股解禁241.42亿，预计下一周解禁103.38亿。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持53.46亿，本周减持最多的行业是医药生物（-21.16亿）、有色金属（-9.79亿）、传媒（-8.57亿），本周增持最多的行业是化工（2.02亿）、商业贸易（1.31亿）、交通运输（0.56亿）。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入66.14亿元，上周净流出8.36亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至133.91，上周A/H股溢价指数为135.39。
2.3 流动性
截至2021年3月12日，央行上周共有5笔逆回购，总额为500亿元；共有5笔逆回购到期，总额为500亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计0亿元。
截至2021年3月12日，R007本周上涨6.79BP至2.065%，SHIB0R隔夜利率上涨22.20BP至1.787%；期限利差本周上涨1.39BP至0.62%；信用利差上涨3.91BP至0.71%。
2.4 海外
美国：周三公布2月CPI同比终值1.7%，高于前值1.5%，等于预测值1.7%；周五公布2月PPI同比2.8%，高于前值1.7%，高于预测值2.7%；
欧元区：周二公布四季度GDP同比终值-4.9%，低于前值5%，低于预测值5%；周五公布1月工业产出同比0.1%，高于前值-0.2%，高于预测值-2.2%；
英国：周五公布工业产出同比-4.9%，高于前值-3.3%，低于预测值-4.4%；
日本：周二公布四季度实际GDP年化季环比终值11.7%，低于前值12.7%，低于预测值12.6%；
本周海外股市：标普500本周涨2.64%收于3943.34点；伦敦富时涨1.97%收于6761.47点；德国DAX涨4.18%收于14502.39点；日经225涨2.96%收于29717.83点；恒生跌1.23%收于28739.72。
2.5 宏观
CPI&PPI：2021年2月份，全国居民消费价格总水平同比下降0.2%，环比上涨0.6%；全国工业生产者出厂价格同比上涨1.7%，环比上涨0.8%；
外汇储备：中国2021年2月外汇储备为32050亿美元，较上月下降57亿美元；
2月金融数据：2月份新增人民币贷款1.36万亿元，比去年同期高出4543亿元。
2月社会融资规模：2月新增社会融资规模为1.71万亿元，低于前值1.72万亿元，比去年同期增加8392亿元。
2月M1、M2余额：2月末M1余额同比增长7.4%，比上月同比低7.3%，比去年同期高2.6%；2月末M2余额同比增长10.1%，比上月同比高0.7%，比去年同期高1.3%。
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下周公布数据一览
下周看点：中国1至2月社会消费品零售总额同比、中国1至2月规模以上工业增加值同比、美国2月零售销售环比、美国2月工业产出环比、欧元区2月调和CPI同比终值、英国央行政策利率、日本1月工业产出同比终值、日本2月进出口同比。
3月15日周一：中国1至2月社会消费品零售总额同比；中国1至2月规模以上工业增加值同比；
3月16日周二：美国2月零售销售环比；美国2月工业产出环比；日本1月工业产出同比终值；
3月17日周三：欧元区2月调和CPI同比终值；日本2月进出口同比；
3月18日周四：英国央行政策利率。
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风险提示
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
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责任编辑：王涵
