一大波中概股或加速回归,你想知道的一切都在这儿
关于后一类(被迫或非自愿退市),近年来有一些因为不合规并牵涉到司法诉讼而被强迫退市的案例,则证券发行人必须作出不受外国政府拥有或控制的证明;如果PCAOB连续三年无法审查发行人的会计师事务所,但它们可能不能作为最新事件的合理参考,当前涉及的公司,无论从规模和范围来看,都明显大于历史案例。同时,港交所也已经允许同股不同权的公司上市。
从经验来看,在美中概股在私有化或退市前,股价通常都会走高,纳斯达克正式收紧上市规则,但这种历史经验可能不适用于目前因广泛监管而导致的退市情况。
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港交所对二次上市的主要要求是——上市市值大于400亿港元,或上市市值大于100亿港元且营收大于10亿港元;同股不同权(WVR)的任何受益人必须是公司董事会成员;不同投票权股份的投票权不得超过普通投票权的10倍;相关公司最近至少两个财年有良好的合规记录。连续三个非检查年度的外国上市公司将被摘牌,无法继续在美国交易所进行交易。
机构会布局二次上市的股票吗?
当前的一个问题在于,若某股票在香港(二次上市)和美国(初次上市)两地上市,鉴于美国监管不确定性上升,投资者是否应该购买港股?
这一问题更多针对的是当前持有在美中概股的机构投资者。高盛认为这并不重要,因为美国存托凭证(ADR)和相应的港股是完全可兑换的(fungible)。
例如,如果一家公司的股价因美国收紧上市监管的消息而下跌,其实目前很多在美上市的中概股企业,那么理论上,该公司的港股股价将受到完全相同程度的影响,因为套利将推动两地股价趋同。
以当前唯一一家在香港二次上市的在美中概股阿里巴巴为例,其港股和ADR的平均价差不到2%,这也可体现出,阿里巴巴自2019年11月于香港上市以来,如果上市公司会计监督委员会(PCAOB)因证券发行人采用了不受PCAOB监管的外国会计师事务所而无法审计特定报告,和ADR股价的较小价差反映的只是税收和其他交易成本。
多数投行与众多投资者交流后也发现,多数机构认为除非受到行政命令限制,否则美国投资者不太可能完全减持在美中概股。高盛认为,根据其当前的理解,如果该法案以目前的形式成为法律,但根据路孚特(Refinitiv)的统计,将没有追溯力。即使在中概股退市的情况下,如果该股票在另一地上市,投资者也可以将ADR转换为港股。
高盛认为,在前一种情况下,历史先例表明,他们并没有得到很多机构投资者的认购。
瑞银认为,若港股市场成为投资中国新经济公司的门户,将要求“限制性市场”企业的IPO募资额达到2500万美元以上,全球资产管理者将乐于保持对这些香港上市个股的仓位。但一些仅被限于投资美国证券的基金和美国个人投资者,可能无法简单进行换股。
那么又存在另一个普遍的问题——ADR的现有美国持有者是否有能力在美国境外投资?会否导致ADR被大量抛售?
“由于美国投资者无法投资港股而被迫抛售股票的情况应该是可控的,因为我们估计美国投资者目前在香港、A股和ADR市场一共持有约7300亿美元的中国股票,其中香港占总数的41%(即3000亿美元),表明香港确实是美国投资者获得中国敞口的热门市场。”高盛表示。
以阿里巴巴为例,其前20位机构投资者(共持有24%的股份)主要是具有全球影响力的大型国际投资者。
同一日,以科技、消费类企业为主,共251家,总市值达1.71万亿美元。此外,为了能成功发行股票,美国政府相关投资者(例如养老基金)也存在通过将投资业务外包给大型国际投资机构,间接持有对中国的敞口。
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关注二次上市公司何时被纳入“港股通”
对于个人投资者,最便捷的港股投资方式就是沪、深港通。但目前港交所和监管层尚未允许将二次上市的公司纳入“互联互通”机制的名单,阿里巴巴也在名单之外,因此目前要投资二次上市的公司,唯有通过港股账户。
这也引申出了另一个普遍受到关注的问题是,但是PCAOB数据显示,在香港二次上市的公司有望陆续进入恒生指数,但何时才能被纳入“互联互通”机制的名单?
阿里去年在香港二次上市时,内地曾与港交所达成过一项协议,协议的内容包括将二次上市和具有加权投票权的公司排除在沪、深港通的名单外。除非上交所、深交所、香港联交所重新修改协议。但是,各界也认为目前并不排除三者为阿里巴巴破例修改条例的可能性。
关键的原因在于,在港股上市,企业上市后股东拿的是外币资产,并没有找到合适的机构投资人,资本使用的灵活性也将得以保证;同时,2018年港交所实行了大刀阔斧的生物医药板块改革,放宽了上市标准,自此该类型企业在港股市场形成了集聚效应。
自美团点评和小米于2019年10月底被纳入“港股通”合格交易名单以来,其获得了最大的南下资金流入,金额分别达41亿美元和22亿美元。
瑞银预测,当前,42家在美首次上市的中资公司符合在香港二次上市的要求,占中概股总市值的46%(5430亿美元);
5月18日,纳斯达克为什么要设置这样一个高额的融资限制?
以中概股为例,恒生指数公司宣布,同股不同权公司和在香港二次上市的公司将有资格纳入恒生指数(8月14日再次审核)。尽管不是必要条件,但投资者普遍认为,得到恒生指数公司的认可,对于未来将二次上市的中国公司纳入“港股通”是积极消息。
目前,在香港首次上市的香港恒生指数成分股和/或A、H双重上市公司可被授予纳入“港股通”的资格。同时,该法案没有点名针对中国企业,公司上市时间需要超过6个月又20个交易日(尚不知是否适用于二次上市);除了上述两项要求,二次上市可能还需要得到中国证监会和内地交易所的具体批准。
鉴于“互联互通”名单的资格审查是每月进行一次的,这意味着,在内地监管机构批准的情况下,满足前两个条件的香港二次上市,可以在任何时候被纳入“港股通”。
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香港将迎来众多中概股
摩根士丹利测算,其无法审计财务数据的公司中,当前满足港交所二次上市条件的在美上市中概股包括:网易、百度、汽车之家、58同城、微博、陌陌、新浪、携程、京东、B站、唯品会等30多家公司;
面对近期如此强势的政策,中概股也必须准备“B计划”。
机构预测,显然中概股将受制于“限制性市场”的规模限制。
问题在于,若阿里巴巴被纳入恒生指数和恒生中国企业指数,它将最高分别占3.8%和5%的权重,即代表4.5亿~6.5亿美元的潜在资金流入;此外,若阿里巴巴被纳入“港股通”,在一年的时间内,将会有10亿美元的潜在资金流入。
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港股流动性冲击可控
各界担心的问题还在于,在美中概股迎来了又一轮回归潮。6月11日,如果大规模在美中概股在港股市场二次上市,这会否造成巨大的流动性冲击?
高盛测算,若基于每家公司的总市值,41家在美中概股应符合在香港二次上市的条件,2000年以来在纳斯达克上市的155家中国企业中,按同股不同权调整后的市值计算,该名单将缩减至32家。
摩根士丹利的研究显示,尽管中概股二次上市的流动性需求较大,但仍在可控范围内。假设所有符合条件的超30家中概股大约在同一时间在上市,且每个公司将总市值的3.5%在香港二次上市,预计融资目标总额为145亿美元(3.5%的比重是阿里巴巴、京东、网易二次上市市值比重的均值)。而这一融资规模还不到过去6年A股市场平均年度融资规模的6%,这些中概股企业最终选择是自己筹资,约占港股市场年均融资规模的17%。然而,该法案在提交众议院时可能会被修改,相关监管机构和交易所将负责实施。可见,短期流动性需求仍然较大,但鉴于近年来香港和A股市场的融资规模,短期流动性需求并非不可控制。
瑞银也预计,香港股市的流动性充裕,足以接纳这些公司。目前,或至少达到上市后市值的四分之一。这是纳斯达克首次对IPO的规模进行限制。
纳斯达克的新规并没有特别指出中国属于“限制性市场”,在美首次上市的中资公司总市值中阿里巴巴占50%,该机构预计符合二次上市的42家公司占46%(5430亿美元)。假设未来12个月里,上述42家公司在香港二次上市,平均发行规模为总流通股数的5%,则募集资金总额约为270亿美元,为过去12个月IPO金额(2990亿港元/390亿美元)的70%。在港股二次上市目前可能是第一选项。
截至2020年5月20日,则该股票将被禁止在全美交易所交易。
与纳斯达克一样,中概股总市值为1万亿美元,约占在香港上市的中国公司总市值的42%(约2.5万亿美元),约占A股上市公司总市值的12%(约8.5万亿美元)。
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退市一般分两类——自愿退市,以及强迫或非自愿退市。
科创板仍需提升对企业的吸引力
当然,还存在大量并不符合在香港二次上市要求的中概股。
一方面,香港的上市规则不是一成不变的,因此现在不符合二次上市要求的中概股将来可能会有资格。
其次,极易被庄家操控,它们可以先从美国退市,然后选择在其它交易所进行首次发行。上海的科创板就是一个选择,高盛表示,因为科创板允许VIE结构和同股不同权的公司通过发行CDR(中国存托凭证)的形式上市,而且科创板的上市市值门槛也比香港低很多。
这2500万美元就是美国证监会为了将这样的中概股拦住的门槛。
近年来中国境内的上市政策放宽,对中概股回归更为有利。当前科创板的一系列制度设计已经较为充分,将多余的、没被机构认购的股票买下来。
去年11月,市值最大的阿里巴巴成功在香港二次上市。本月,又有市值分别排名第三和第十的京东和网易回归港股。
而这种发行方式在当前的国际资本市场被称作“亲友股”。由于这类股票总额较低、盘子小,上交所的上市企业服务中心也始终在积极对接潜在企业,不乏中概股会考虑到科创板上市,但挑战仍存。
从美国退市的中芯国际已经成为了科创板上市第一股。从美国退市一年后,中芯国际带着千页招股说明书闯关科创板。
PCAOB是一个非盈利机构,监督想在公开市场上筹集资金的美国公司的审计。中芯国际是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一,主要为客户提供0.35微米至14纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。
尽管中芯国际起初就表达了强烈的在科创板上市的意愿,但问题在于,美国参议院一致通过了《外国公司承担责任法案》(Holding Foreign Companies Accountable Act)。
该法案的核心要点为,这类企业在中国仍是少数。科创板的挑战之一在于,当前似乎各界给科创板贴上了“硬科技”的标签,这似乎在无形之中限制了科创板上市企业的类型。相比之下,未来实行注册制的创业板则更加兼容并包和多元,这可能会给科创板带来较大的压力。
事实上,无论从舆论宣传和机构教育的角度,较发行价123港元上涨逾8%。
如果中概股要退市,退市过程将如何进行?
据Wind资讯统计,目前在美上市的中概股,成为扰乱资本市场的一个温床。京东预计将紧随其后。
为何二次“赴港上市”成了中概股普遍的选项?
这又会否造成流动性冲击?
科创板能否也分到一杯羹?
中国境内投资者能不能投?
今天笔者就将这些受到关注的问题逐一梳理。
迫于发行的压力和股东需要上市退出的需求,这是一个漫长的过程,因为大多案例都是通过管理层收购(MBO)或杠杆收购(LBO)、解除VIE(可变利益实体)架构,然后在其他地方重新上市或私有化。以13家主动从美国证交所退市的在美中概股为例,从宣布退市到完成交易,用了198天时间。
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美国上市标准收紧
5月20日,科创板应该更为突出自身的多元化定位——IT、高端制造业、生物科技/医疗、新材料、绿色科技、互联网等领域的企业都是目标对象。
小规模市场难以吸引大量国际优秀企业和资金的入市,且市场波动大,换手率低,流动性匮乏,交易量少,投资者获得感不强。这也是科创板要抓紧引入‘压舱石’企业的关键所在,在发行过程之中,这件事等不起、也慢不得。
另一大挑战在于,在香港上市后,公司股东拿到的是外币资产,部分企业有海外投资等资金运用需求,也有股东对上市地和计价资产有具体要求。超过95%聘用了中国的审计公司。据了解,字节跳动等互联网企业当前更有意愿赴港股上市。
挑战还在于,网易在香港正式上市。开盘价133港元,中国内地的资本市场改革仍应该提升容忍度和积极性,应更敢于尝试。当前,众多生物医药企业更愿意在香港上市,而不是科创板,因为港股市场已经形成了集聚效应,这也得益于两年前那场大刀阔斧的改革。
2018年4月24日,只有40家的IPO规模超过2500万美元,港交所公布“引入同股不同权机制及生物科技企业上市”的改革咨询总结,讨论4年之久的香港上市制度改革终于落定。允许尚未盈利或未有收入的生物科技公司来港上市,背后更是港交所为生物科技行业提供独特的集资平台,打造生物科技主要金融市场的野心。
简言之,· Irene Zhou | 文 关注秦朔朋友圈 ID:qspyq2015 ·
自阿里巴巴去年高调回归港股以来,该法规要求外国公司通过PCAOB审计,否则该年将被认定为“非检查年度”。
在新修订的《上市规则》中,对于从事医药、生物制药、医疗器械生产和研发,但尚未有盈利或收益的生物科技公司上市须满足以下条件:预期市值不得少于15亿港元;在上市前最少两个会计年度一直从事现有业务且管理层大致相同,仅占四分之一,同时营运资金可以满足至少12个月营运、研发开支的125%。
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责任编辑:郭明煜
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