开源策略:市场走势已现潜在修复趋势 结构性深挖盈利成为工作重心

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贴现率的迷思丨开源策略

来源：一凌策略研究

文：开源策略团队

联系人：牟一凌/方智勇

【报告导读】单纯的剩余流动性框架或者无风险利率的变化并不能解释沪深300与中证500之间的估值差异，答案在于2016年之后二者贴现率的锚出现了变化。当下对于沪深300/中证500的贴现率而言，均面临较大的上行风险，因此结构性深挖盈利将成为未来投资者工作的重心。就中证500而言，TMT、医药、化工、房地产、电新等行业的预期盈利占比提升较多，智能汽车也是可以挖掘的新领域。

Summary

摘要

1 估值驱动思考：流动性与估值变化之间关系并不稳定

投资者认为以中证500为代表的中小盘估值扩张需要较为充足的剩余流动性，这一定程度解释了中证500为何在2020年下半年开始伴随剩余流动性的下降明显跑输沪深300。但是我们提出两点质疑：第一，从历史相关性看，2011年和2018年4季度都出现了剩余流动性上升但是中证500/沪深300估值比值下降的情况；第二，2020年7月以来，如果用日收益绝对值/日成交金额作为流动性风险的衡量，我们会发现沪深300比中证500的相对风险其实在升高，甚至部分时段比中证500流动性更差。单纯的剩余流动性框架不能解释沪深300与中证500的估值差变化，我们发现在某些时段，宽松的流动性不必然流入以中证500为代表的中小盘，或者在某些边际收缩的时段，流动性差也并不是估值压缩的原因。

2 无风险利率也不能解释贴现率的全部

如果回归到定价模型本身，是寻找估值变化更好的理论出发点。无论是DDM还是DCF模型，风险资产的贴现率都要根据其面临的风险进行调整。如果我们将贴现率拆分为：无风险利率+信用风险溢价+权益股东溢价，可以理解几个问题：第一，无风险利率下行期但对于经营风险较大的上市公司，投资者可能也会同时考量信用风险溢价：中证500的贴现率明显与AA+产业债的信用利差中位数正相关，而沪深300则并无明显的相关性，这比较好的解释了为何在2020年12月以及2018年3季度后，中证500在无风险利率下行期，隐含贴现率仍然在上升。第二，我们发现以沪深300/茅指数贴现率的锚大多数时候更接近于无风险利率，尤其是2016年之后开始逐步与美国实际利率更相关而与国内无风险利率脱钩。第三，核心资产一般认为风险溢价部分变化较小，确定性较强，但当信用环境紧缩到一定程度，例如2018年间一段时间，沪深300的贴现率与美债收益率背离。

3 贴现率视角看：中证500/沪深300

如果按照上述框架，会发现中证500为代表的中小市值当下面临的贴现率场景是：国内无风险利率即使出现下行可能意味着信用风险溢价同时上行，贴现率并不一定下降。相对沪深300而言的优势部分仅仅在于一定程度规避了海外无风险利率趋于上行。对于沪深300，海外无风险利率上行的估值压制可能会持续，甚至需要防备是否会出现2018年类似的风险溢价从无到有的“杀估值”的状态。

4 盈利驱动，深度挖掘

从2020年Q2以来，我们发现ROE水平和盈利增速上中证500的优势已经开始出现。但值得关注的是，近期市场的走势表现已经看到了潜在的修复趋势。盈利复苏的持续或能让市场逐步开始对其定价，结构性深挖盈利成为工作重心：第一，从绝对盈利变化水平来看，2020Q4中证500中盈利占比提升最快的是TMT；第二，绝对占比较高且仍在上升的板块是：医药、化工、房地产、电新。当然，除此之外投资者还可以从智能汽车等新领域进行挖掘。

风险提示：流动性超预期宽松；信用超预期收缩；全球经济复苏不及预期

报告正文

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当下市场对于贴现率问题出现不同的讨论，以及对于全球无风险利率与A股之间的关系提出了不同的见解。我们尝试回答几个问题：

1、是否无风险利率下行一定意味着贴现率上行？

2、国内哪些资产锚定了海外无风险利率？背后的因素是什么？

3、是否以中证500为代表的非核心资产的贴现率只是单纯由中国国债收益率所决定？

1． 2020年中小市值的估值折价“之谜”

单纯的剩余流动性框架并不能很好地解释沪深300与中证500之间的估值差变化。历史上大部分时刻剩余流动性与沪深300/中证500月均PE的比值呈现明显的负相关性，这一定程度上也可以解释为何在2020年下半年剩余流动性开始回落之后中证500明显跑输沪深300。但需要注意的是历史上也存在：

（1）剩余流动性大幅抬升但沪深300/中证500的估值比值仍抬升的情况，典型的如2011年Q4和2018年；

（2）剩余流动性下行但沪深300/中证500的估值比值也在下行的情况，典型的如2013-2014年。

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一般而言，中证500的估值相比于沪深300对于剩余流动性更为敏感的理论解释之一便是流动性溢价理论，但2020年也几乎失效了。理论上流动性更差的资产应提供更高的预期收益率，即流动性溢价。历史上看也确实如此：如果我们以月均的日收益绝对值/日成交金额作为衡量流动性成本/风险的一个指标，则我们会发现整体上中证500的流动性要比沪深300差，流动性风险更高，因此要给予一定的流动性溢价。但2020年以来二者之间的日收益绝对值/日成交金额比值差距并没有大幅抬升，甚至在2020年7月部分时间段形成了倒挂，这意味着沪深300的流动性溢价反而要比中证500更高。这一定程度上也可以说明沪深300的交易十分拥挤，并且垄断了大量的流动性。

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因此上述现象意味着：流动性的宽松并不意味着资金必然会流入中证500等中小市值股票中去，而流动性的收缩也并不意味着估值的必然收缩。

2． 无风险利率也不能解释贴现率的全部

如果回归到定价模型本身，是寻找估值变化更好的理论出发点：我们认为沪深300与中证500估值差的变化的答案可能在于贴现率中。

2.1、定价模型贴现率的拆解：无风险利率+权益股东溢价+信用风险溢价

无论是DDM模型还是DCF模型，当一个资产无风险时，其未来的现金流折现所用的折现率即无风险利率；而当一个资产存在风险时，其贴现率则需要根据其面临的风险在无风险利率的基础上进行调整。即：

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对于单个股票而言，最常用的方法是用CAPM模型去估计其折现率，此时：

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显然股权风险溢价主要衡量的是股票价格波动带来的风险（这一部分风险补偿我们称之为权益股东溢价），但可能也包括公司的经营风险（这一部分的风险补偿对应信用风险溢价）：由于公司破产清算时债权人的偿还顺序优先于二级市场的股东，因此对于经营风险较大的上市公司，投资者在考虑其股价波动风险的同时可能也会同时考虑公司的持续性经营能力。因此一般而言我们可以将贴现率拆分为：

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2.2 、沪深300贴现率的锚：从国内无风险利率→美国实际利率

对于沪深300而言，由于其经营风险明显较低，波动率也更低，因此其贴现率的锚基本上盯住的是无风险利率。从最新成分股的主体信用评级分布来看，沪深300多数集中于AAA，而且沪深300的隐含贴现率与AAA产业债信用利差的中位数相关性并不大。

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更进一步地，沪深300贴现率的锚经历了由国内无风险利率→美国实际利率的过程。这是由于2016年之后外资大幅流入A股，成为影响资产定价的重要边际力量，而历史经验告诉我们外资的资金成本很有可能就是锚定美国实际利率，既然抱团的本质其实是价值观的趋同，则在贴现率的一致性上内外资自然在中美核心资产上达成了“共识”。

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但需要提醒投资者注意的是，如果国内信用收缩到一定程度，核心资产贴现率的风险溢价部分也会大幅抬升。一般认为核心资产风险溢价的部分变化较小，确定性较强，但我们发现如果国内的信用环境紧缩到一定程度，核心资产的经营风险也会暴露，导致贴现率与美国实际利率出现背离，典型的如2018年12月。

2.3 、中证500贴现率的锚：信用利差

一般对于中证500而言，其成分股的信用主体评级多数在AA+及以下，相比于沪深300经营风险明显增大。而且我们观察到中证500的贴现率明显与AA+产业债的信用利差中位数正相关。因此我们可以认为中证500的贴现率除了无风险利率+权益股东溢价之外，还包括其信用风险溢价：

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这一部分多出来的信用风险溢价使得中证500在未来赚的钱天然相较于沪深300而言是折价的。对于投资者而言，显然跟踪信用利差相比于计算股东风险溢价而言容易地多。而这也有可能是在2016年AA+信用利差大幅走阔之后，市场给予中小市值的估值对其信用利差较为敏感的原因。

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2.4 、对于2020年沪深300与中证500估值分化的重新理解

因此这就不难理解为何无风险利率并不能解释贴现率的全部：在2020年出现了国内无风险利率大幅上行时核心资产仍屡创新高，因为当时美国实际利率仍在低位；而当它下行时中小市值依旧表现不佳，因为当时信用利差大幅抬升。

以2020年三个典型的时期进行分析：

（1）2020年年中美国实际利率大幅下行，国内无风险利率震荡上行，信用利差在此时也大幅攀升，因此对于沪深300而言其贴现率的方向是向下的，而中证500则相反，贴现率大幅上升，这也就造成了沪深300/中证500的估值比值大幅跃升。

（2）2020年年底，永煤事件使得国内的信用利差大幅攀升，即便无风险利率有所下行，中证500的贴现率依旧受制于信用利差，此时美国实际利率再次大幅下行，因此在该阶段沪深300/中证500的估值比值继续上行。

（3）当前阶段，美国实际利率大幅攀升，而国内的信用利差和无风险利率有所下行，此时沪深300/中证500的估值比值开始大幅回落。

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3． 中小市值的未来：不在于估值，而在于盈利

未来沪深300的贴现率继续上行概率较高。根据前文分析，未来决定沪深300贴现率的核心在于美国实际利率，而随着美国1.9万亿的财政刺激法案通过以及海外疫苗接种速度的加快，全球经济复苏共振是下一个确定性的场景，而参考历史上经济复苏期实际利率的上行幅度，当下实际利率仍有进一步上行的空间，这也就意味着未来沪深300的贴现率继续上行的概率较高。

中小市值的贴现率也易上难下，期待全面的估值驱动行情在中小市值身上再次出现不太现实。对于中小市值而言，其贴现率的核心因素其实在于信用风险溢价，而一般而言在经济复苏的过程中信用利差的收敛是大概率事件，我们以M1当月同比-PPI当月同比作为衡量实体经济复苏的程度，与AA+产业债信用利差中位数的走势进行对照，发现历史上实体经济复苏的程度明显与信用利差负相关。刚刚公布的2月金融与物价数据显示2月的M1同比-PPI同比有所回落，这意味着未来信用利差下行的概率其实并不大，因此中小市值的贴现率也是易上难下。

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注重对中小市值盈利弹性的挖掘可能更具性价比。从业绩的相对增速优势来看，其实2020年Q2开始中证500的盈利增速已经明显相较于沪深300占优，而且二者ROE的差距也在收敛，但由于信用风险的缘故这种优势并未被市场显著定价。因此我们并不认为当时市场看不到“即期”中小市值公司优秀的盈利能力，市场担忧的是“未来”中小市值持续优秀的能力，而面对中小市值当下持续被验证的业绩弹性，我们认为未来分子端将成为中小市值收益的主要来源。

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最后，从收益率回归ROE的角度来看，中证500相比于其他主要的成长风格指数而言并未透支过多的增长预期。即便是2019-2020年估值大幅扩张的阶段，中证500的估值贡献与盈利贡献基本匹配，并无过度透支；并且站在当下来看，截至目前中证500的估值负贡献已经超过2017年全年，但与当时最大的不同在于2017年已经处于经济复苏的后期，货币政策已经开始逐步转向，而现在还远未到转向的时刻，而且我们即将迎来疫情后全球经济的真正恢复。

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4． 充分挖掘中小市值的盈利来源

2013年中小板块牛市令投资者记忆犹新：即便当时无风险利率开始上行，信用利差的波动也较大，但在这个时期中证500却大幅跑赢沪深300。在当时我们可以看到智能手机产业驱动的盈利贯穿其中。

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而当下，由于前期产业趋势优势新能源车已被充分挖掘，投资者可能需要从两条主线挖掘中小市值机会：第一，从绝对盈利变化水平来看，2020Q4中证500中盈利占比提升最快的是TMT；第二，绝对占比较高且仍在上升的板块是：医药、化工、房地产、电新。当然，除此之外投资者还可以从智能汽车等新领域进行挖掘。

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5．风险提示 流动性超预期宽松；信用超预期收缩；全球经济复苏不及预期

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责任编辑：张书瑗