中泰证券：什么价格的白酒股不算贵？必须深入个股

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读研报 | 什么价格的白酒股不算贵？

来源：中泰证券资管

这一轮市场调整中，白酒股始终站在风口浪尖。

一方面，股价的调整不可谓不显著；另一方面，从多家卖方研究团队在春节后的行业调研报告来看，来自终端的白酒销售数据仍然喜人——供销两旺、价格稳中有升，产品结构也在升级。

从这个意义上，华创证券报告中的这句话“白酒板块今年并不是基本面的问题，行业景气向上的趋势并未改变，而更多是以合适的价格买入的问题”，或许道出了市场对于白酒股的普遍纠结点——什么价格的白酒股才不算贵？

事实上，去年12月我们就在“读研报”这个栏目中和大家讨论过白酒股的估值问题。当时，包括招商证券、中金公司和方正证券在内的多个卖方研究团队，都在报告中提到了这个观点：高端白酒在经历若干外部冲击后仍能保持稳健成长，商业模式被验证逐步告别周期性，其估值体系应从周期属性向消费属性（高端消费）转变。

那么，高端消费品的估值体系是什么？参考华创证券近期报告中的表述，对比国际高端品估值中枢看，爱马仕、LVMH 等奢侈品标的估值中枢40倍PE左右，帝亚吉欧和保乐力加等烈酒集团在个位数稳态增长背景下，估值中枢也达25-30倍PE，国内白酒10%以上持续成长性，估值中枢则可看更高一些。

另一种寻底的思路是对标历史找答案。东兴证券在报告中提到，2017年是定标白酒行业估值底的一个重要观察年份。正是从那一年起，业绩稳定的个板块龙头白马取代炒作题材，被赋予了更多的确定性溢价。具体而言，2017年白酒板块的整体估值为35倍，整个板块的归母净利润增速为44.92%，白酒板块PEG整体小于1。考虑到当前白酒企业净利率水平和ROE水平比2017年都有较大的提升，企业盈利能力有较大的改善，因此在估值水平上被认为可以享受更高的PEG水平。即估值可以按照PEG1.5倍（中枢）水平+确定性溢价来确定白酒板块的估值。按照这个方法计算出来，该报告认为白酒板块估值在30-40倍为合理估值水平。

从数据看，无论是对标消费属性的估值体系，还是回到增长的原点，计算出的合理估值区间相仿。对比当下，似乎又到了可以考虑投资的时候。不过别急，我们更希望分享的，是去年年底中泰资管基金业务部总经理姜诚做的这个统计结论：

2010年底投入10万元买食品饮料指数，2020年年底可以变成46万，但如果再仔细看，就会发现不一样的结论。因为在食品饮料指数3.6倍的涨幅中，大部分由“饮料”这个二级子行业贡献，后者十年翻了5.3倍；在“饮料”中大部分涨幅，又由“白酒”这个三级行业贡献，后者十年翻了7倍；在“白酒”中只有4只股票的涨幅超过了7倍，如果把涨幅最高的那只拿掉，白酒指数也要少涨两三倍。

换句话说，同一行业内的不同股票之间的表现差异，要远大于不同行业间股票的表现差异。就算是牛股辈出的白酒行业，也并没有好到可以让你随便挑一只就能够赚到钱的程度。

从这个意义上，关于“什么价格的白酒股不算贵的问题”，也不该停留在行业，而必须深入个股。

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责任编辑：张书瑗