广发策略：区域贸易联系更为紧密 中美贸易摩擦继续升级风险降低

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【广发策略】21年A股出口链投资机会在哪里？

来源： 戴康的策略世界

报告摘要

● 21年预计外需对中国出口链大概率仍是正向推动。

不计入通胀的情况下进行假设计算，若中国明年出口份额占比能够实现正常状态下的较好水位，则全球出口增速约在10%即可实现对中国经济的正向推动。

● 出口产品结构将如何演变？

路径一：出口份额趋势性抬升的中国优势，疫后份额或得以留存，并受益于需求回升，如电气电池类、空调类、通信电子类。路径二：20年供需均大幅扩张，21年存在双向回落压力，如其他纺织制成品、计算机设备。路径三：需求扩张VS份额回吐。经测算，21年需求扩张大概率超过份额回吐的产品主要有（1）服装类，（2）电子类，如液晶装置和光学仪器，（3）电线电缆光缆。

● 海外供需缺口变化如何影响中国出口链份额？

20年中国出口超预期源自两个因素，（1）全球出口链响应不足，中国填补空白份额扩张。中国出口份额大幅扩张的产品主要填补了欧美等国的出口份额收缩。欧美是海外疫苗上半年产量主要预订国，预计1H疫苗大规模注射，供应链也将逐步恢复。（2）进口国内部供需缺口走阔，进口需求被动上行，拉动中国出口扩张。20年中国出口主要拉动国中，英国、欧盟、马来、泰国的21年需求修复弹性或大于供给修复弹性，美、法的内部供需缺口或保持当前稳态，中国对该类国家的出口有望继续维持增长。

● 21年额外拉动力一：海外主动补库与资本开支扩张。

复盘过去三轮美国主动补库周期，发现如下规律：期初库存水位越低的产品，补库弹性越强，对中国相关产品的出口拉动也越强，反之亦然。寻找当前美国①PPI分项上行，②收入改善，③库存低位的交集，该类产品有望率先开启主动补库，中国相关产品出口有望受益。主要集中于地产后周期可选消费品，如家电、家具相关产品、汽车零部件等。此外，海外本轮补库周期，汽车将为主要拉动项，轮胎，以及稀有金属的出口亦有望上行。

● 21年额外拉动力二：地产后周期拉动。

家居、家电、装修建材等中国优势的地产后周期产品，在海外地产上行周期，出口增速更具弹性。出口拉动具备时序特征，按照水电建材（滞后约1-4个月）—>基本家装配件（橱柜、空调等，滞后约3-4个月）—>软装（家具、床垫等，滞后约5-8个月）的节奏递进。本轮美国地产上行周期已于5月逐步开启，对中国优势的地产后周期品出口支撑有望在21年进一步体现。

● 其他可能变化的条件。

（1）若中美贸易关系进一步缓和，且下调关税税率，预计纺服、化工、机械、建材家具等率先受益。（2）RCEP落地实施，区域贸易联系更为紧密。（3）若海外大规模基建计划达成，新能源类产业需求或形成进一步提振。

风险提示：疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。以上分析均建立于2021年疫苗逐步铺开、疫情得到控制的假设。

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报告正文

引言

2020年，出口链条成为中国宏观经济最超预期的线索之一，源自疫情带来防疫需求和居家需求的大幅上行，以及全球供需缺口走阔，中国在全球供应链中的份额占比扩张。2021年，全球经济将进一步复苏，但不同于过往海外需求回暖、中国出口链受正向拉动的简单传导，伴随着疫苗逐步铺开、海外供应链渐进恢复，本轮中国出口链将面临海外需求扩张vs 部分供给份额回吐两重不同方向的力量。

本文旨在回答以下几个问题：

（1）2021年，出口链整体是否还能带来正向的拉动？

（2）地区结构来看，2020年中国主要填补了哪些国家的供需缺口？2021年，这些国家/地区的供给和需求修复弹性分别如何？供需缺口是会进一步走阔还是收敛？对中国出口又将产生怎样的影响？

（3）哪些产品将更多受益于总需求的扩张？又有哪些产品会相对受制于供给份额的回吐？

（4）相较于2020年，2021年存在哪些额外的出口拉动力？具体对哪些产品存在什么样的影响？

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2021年，中国出口将如何变化？

1.1 2021年预计外需对中国出口链大概率仍是正向推动

海外总需求扩张VS中国部分出口份额回吐，2021年预计外需对中国出口链大概率仍是正向推动。本轮海外经济对中国出口拉动具有特殊性。受疫情影响，海外供应前期受到压制，中国填补全球供应不足，形成市场份额扩张，全球供应占比2020年平均达到17.4%（1-8月），明显高于历史均值14.1%。

在不计入通胀的情况下进行假设计算，若中国明年出口份额能够实现正常状态下的较好水位15.5%或16.0%，则全球出口增速分别在12.3%和8.7%以上，即可实现出口对中国经济的正向推动，2017年全球经济复苏阶段全球出口增速为10.6%，而2010年从次贷危机深坑爬坡阶段的出口增速则达到了21.8%，在今年低基数效应下，明年全球的出口增速可以相对乐观预期。另外，考虑到海外供应链恢复需要时间；并且对于此前中国份额趋势性扩张的产品，疫情只是加速这一现象，相对比较优势之下，份额可能留存于中国，因此2021年全年的中国实际出口份额占比或高于往年正常状态下的较好值。因此，尽管可能存在着部分今年扩张的出口份额回吐，但明年海外需求对中国经济大概率仍是正向推动。

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1.2 结构上看，各出口相关产品的需求将如何变动？

以中国主要出口的19章产品为统计对象（占2019年出口总额的80.5%），有14章产品在2020年3-8月期间的中国相对全球[1]出口份额占比，相较2017-2019年同期均值有所抬升。考虑到2020年中国整体出口占比提升了约3个百分点，因此筛选出口占比提升3个百分点以上的产品作为主要拉动项，主要集中在9类产品。其中，其他纺织制成品由于受到海外疫情对口罩、防护服等产品的需求大幅增长的影响，同期出口占比较17-19年均值高出26.8pct，这部分超额增长或将伴随着全球疫情得到控制、相关防疫产品需求下降逐渐回落。其余8章出口份额相较17-19年均值明显抬升的产品依次为：（1）家具、寝具等（6.8pct）；（2）陶瓷制品（5.8pct）；（3）钢铁制品（5.6pct）；（4）塑料及其制品（4.6 pct）；（5）锅炉、机械器具（4.5 pct）；（6）电机、电气设备、电视等（4.3 pct）；（7）光学、照相、电影、计量、检验等（3.3 pct）；（8）非针织或非钩编的服装（2.6 pct）。[2]

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国际贸易进出口份额最终取决于相对比较优势。中国出口份额占比趋势性抬升、相对比较优势明显的产品，本次疫情仅是加速了这一过程，疫情期间扩张的份额或在疫后大部分得以留存。而前期比较优势相对不明显，出口份额占比长期稳态或者趋势性下行的产品，伴随着疫情逐步消退、全球供应链逐步恢复，疫情期间扩张的份额或面临一部分回吐。由此我们可以整理出三条思路：

1． 出口份额趋势性抬升的中国优势，疫情加速份额扩张、疫后份额或得以留存，并受益于全球总需求的回升。

在HS4位码分类下进行筛选：（1）根据2019年各产品出口占中国整体出口比重大于0.5%筛选出符合条件的产品并降序排列，筛选出主要出口产品；（2）根据2015-2019年期间中国/全球的出口份额数据作差得到5年的出口份额变化，筛选出出口份额占比呈上升趋势的中国优势产品；（3）对比2020年3-7月和2019年3-7月的出口份额数据变化，筛选出今年同期出口份额扩张的产品。主要集中于（1）电气电池类设备，如蓄电池，其他电气设备，电路开关保护或连接用的电器装置、光纤，电气设备的零件等；（2）空调类设备，如真空泵、空气压缩机、风扇等，空调；（3）通信电子类设备，如电话、其他通信设备、发送及接收设备，集成电路等。对于这几类产品，中国出口份额过去五年的上升趋势证明其全球比较优势相对明显，疫情只是加速了这一趋势，疫情后，这部分产品增加的份额有可能继续留存在中国。受到份额回吐的影响较小，并受益于全球总需求的扩张。

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2． 个别产品今年供给份额和全球总需求均大幅扩张，2021年受制于需求回落和供给份额回吐双向挤压

受到疫情影响，2020年防疫类和居家类需求提升，部分产品的需求相应扩张（2020年总进口额超过2019年），同时，中国的供给份额占比也大幅提升。2021年，伴随着疫情受到控制，部分需求将有所回落，且中国供给份额占比也将有所回吐，该类产品在2021年的出口中或受到需求回落和份额回吐的双向挤压。该类产品主要有其他纺织制成品（HS63）、计算机及其设备（HS8471）。

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3． 部分产品的供给份额或有所回吐，取决于2021年需求扩张的弹性能否盖过份额回吐的部分

近期BioNTech以及Moderna公司的疫苗研发相继取得重要进展，伴随明年疫苗先后在发达国家及发展中国家逐步铺开，预计海外疫情将逐步得到控制，全球经济继续修复期，海外总需求进一步扩张。为了判断需求扩张和份额回吐哪种效应影响更大，我们按照以下3个步骤判断2021年中国出口链细分产品将受到正面或负面影响：（1）假设2021年出口份额占比回落到疫情前的平均水平，我们采用HS2位码2017-2019年3-8月出口份额占比数据并取均值（目前2020年中国出口的HS4位码目录产品只披露了3-7月的数据，因此HS4位码采用3-7月同期数据），代表2021年预计出口份额占比；（2）假设中国在2021年某类产品的出口额要维持2020年同期水平，用今年的产品出口额与2021年假设的出口份额占比相除得到需最低满足的2021年全球进口总额；（3）将2021年假设最低需要满足的全球进口额与2019年全球进口额进行对比，若前者更高，则表示2021年该类产品需求应回升至超过2019年水平方可支持出口份额占比回落至均值水平；反之亦然。

根据测算结果，2021年外需扩张产生的正向推动作用大概率超过份额回吐的产品主要有（1）服装类，如非针织或非钩编的服装及衣着附件（-13.28%）；（2）电子类，如计算机零件（-3.45%）、其他液晶装置和光学仪器（-1.34%）；（3）电线电缆光缆（-2.37%）。[3]这几类产品在2020年主要受制于全球总需求的疲软，因此即便2021年全年中国的出口份额占比回落至2017-2019年平均水平，2021年全球总需求略低于2019年全球总需求即可对冲出口份额的回吐，考虑到全球供应链恢复是一个渐进的过程，实际对2021年的全球总需求要求或将更低。

另一部分产品可能存在需求扩张效应无法抵补份额回吐的情形。在同样的测算方法下，2021年另一部分产品由于今年主要大幅受益于出口份额的扩张，因此若明年份额回落至2017-2019年均值，则回吐的份额可能无法完全被海外需求修复产生的正向效应抵补。该类产品主要有（1）塑料及其制品（23.01%）；（2）二极管等（18.41%）[4]。这两类产品明年出现份额回吐可能性相对较大，但具体仍需观察海外供应链恢复的进展。

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从供需缺口变化看出口链份额的变化节奏

2020年中国出口超预期主要源于两个因素，一是全球供应链响应不足，中国对出口份额进行填补形成扩张；二是进口国本土的供需缺口走阔（内部需求提升或本土供给不足）、进口需求上行，拉动中国出口扩张。后续供需变化的节奏对出口产业链具有重要影响。对于2020年的中国宏观经济，出口是最为超预期的一个变量，也是中国经济快速修复的主要动能之一。因此，探究后期出口链的变化，首先需对中国今年出口超预期的原因进行剖析。总体来看，2020年中国出口超预期存在两条形成路径，一是全球供给视角，世界其他主要出口国生产不足，全球市场份额缺口拉动中国出口；二是进口需求视角，主要进口国需求旺盛或内供不足，其本土市场份额缺口拉动中国出口。下文拟针对两条逻辑进行验证，并探究对出口链的后续潜在影响。

2.1 供给端：全球出口链响应不足，中国填补空白份额扩张

1． 中国出口份额大幅扩张的产品，主要填补了欧美等国的出口份额收缩

从供给的视角看，疫情引致的海外封锁及生产停滞带来了部分国家的供应链受阻，出口相应降低，由此带来全球市场份额空缺对中国出口的拉动。上文提到中国主要有8章产品在2020年实现了出口份额的大幅提升，首先，从全球供应链角度，在这几类产品中筛选出供给份额明显收缩的国家。具体方法为，选取各产品2019年出口世界累计占比前80%的国家为研究对象，计算各国于2020年3-8月对应产品的出口世界占比较2019年同期及2017-2019年同期均值的增减幅度。将增幅大于0.5pct视为扩张方，降幅大于0.5pct视为收缩方。

以上8章产品中，（1）中国几乎均是2020年唯一的供给扩张方，只有少数几个国家在若干产品与中国同时扩张，但扩张幅度远小于中国。其中，对于塑料及其制品（HS39），陶瓷产品（HS69），钢铁制品（HS73），光学、照相、电影、计量、检验等（HS90），家具、寝具（HS94）等产品，中国是唯一扩张国，且扩张幅度相较19年多高于4pct；对于非针织服装及附件（HS62），核反应堆、锅炉、机械器具及零件（HS84），电机、电气设备、录音机、电视图像等（HS85），扩张方除中国外，还包括德国、荷兰、新加坡等，但其扩张幅度均小于1pct，远小于中国。

（2）供给收缩方集中于欧盟、美国等发达国家与地区。其中，美国和德国在除陶瓷产品（HS62）之外均形成供给收缩，意大利有5类产品供给收缩，收缩幅度在1pct左右。此外，供给收缩产品较多的还有法国和韩国，分别有4种、3种产品受挤占。总体来看，美、欧在疫情下供应链响应程度较低，在全球的出口份额形成收缩。值得注意的是，东盟的扩张效应与收缩效应均不强，仅有新加坡在HS85电机、电视、录音机等产品的出口中有小幅扩张。

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供给收缩方多为疫情重灾区，近期疫情仍较为严重、封锁力度仍相对较大，收缩的出口份额恢复等待疫苗铺开。收缩的出口份额在疫情得到有效控制之前或难以快速恢复。欧盟、美国等发达国家及地区，以及墨西哥等发展中国家均呈现了不同程度的份额收缩。目前来看，除韩国外，目前其他各国疫情仍未得到有效控制。美国近七日日均新增19.6万例，英国、法国、意大利等欧洲国家近七日日均新增超过7万例，墨西哥日新增人数仍处于上升趋势，近七日日均新增接近1万例。在疫情之下，上述国家封锁程度较高，收缩的出口份额在疫情得到有效控制之前或难以快速恢复。

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供给收缩方多为发达国家，也是海外疫苗上半年产量的主要预订国，预计1Q完成重点人群注射，1H疫苗基本铺开，供应链也将逐步恢复。据BioNtech/辉瑞和Moderna先后宣布疫苗在第三期取得突破进展，保护率分别达到90%及94.5%以上，预计2020年底分别生产5000万及2000万剂。预计欧美等国可在2021的1Q完成重点人群注射，1H疫苗基本铺开。2020年中国出口供给份额扩张的主要产品，所对应的出口份额收缩方主要为欧美等发达国家，上述国家可能在疫苗逐步铺开后加速供应链的恢复，中国部分产品所扩张的份额或逐步面临回吐压力。但对于中国具备相对比较优势的出口品，疫情只是加速份额转移，份额回吐压力相对较小。

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2.2 需求端：进口国内部供需缺口走阔，进口需求上行拉动中国出口扩张

1． 部分国家内部供需缺口走阔带动进口需求上升，对中国的出口形成拉动

中国出口超预期的另一项拉动力来源于需求，即进口国内供不足或需求扩张带来的国内供需缺口走阔，进口需求扩张。今年以来，诸多国家受疫情影响导致国内供给不足，相关产品进口依赖度提高，供给由本土向海外市场转移。此外，居家、封锁等亦带来了其国内防疫和居家类需求的提升。中国凭借快速有序的复工复产和完善的上下游产业链响应了进口国的需求，由此带动了出口。后续，一方面进口国的国内生产随着复工复产而回升；另一方面进口国的需求亦有望进一步扩张，故内供与需求的相对修复节奏将影响中国出口产业链是将受益于需求扩张还是受制于份额回吐。此处将对今年以来中国出口的主要拉动国进行筛选，进而比较未来各国内供与需求的相对修复弹性，以判断中国对各国出口的可能变化。

（1）欧盟、美国、东盟、英国等为中国出口超预期主要贡献国家或经济体，大部分国家内部供应链在今年受到较大压制

首先对中国今年出口超预期的主要拉动国进行筛选。筛选标准为中国对某国出口额占中国总出口额比重的变动幅度。即比较中国对各国2020年3-10月出口占中国总出口的比重与历史同期（2019年及2017-2019年均值）的差值，并将增幅超过0.2pct 的对象视为主要拉动国。2020年以来，中国对欧盟、美国、东盟、英国的出口占比提升明显，分别较2019年同期提升了0.65pct、0.58pct、0.41pct以及0.35pct，且除了贸易摩擦影响下的美国外，其他国家或经济体占比相对于2017-2019年同期均值提升更加显著。此外，加拿大对于中国今年以来的出口也存在一定的拉动作用，出口占比提升0.2pct。若下沉至观察东盟和欧盟内部成员国，东盟内部越南对中国出口拉动最为明显，泰国、马来西亚亦具有一定拉动力；欧盟内部德国拉动力最为明显，法国也有一定拉动力。

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上述中国2020年出口主要拉动国中，大部分国家或经济体内部生产受到疫情较大冲击，且尚未恢复。具体来看，除了越南和马来西亚外，其他国家的内部生产尽管都有不同程度的回暖，但整体依然低于历史均值。在此情况下，内供不足导致供需缺口走阔。

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2． 英国、欧盟、马来西亚、泰国的需求修复弹性或大于供给修复弹性，中国对其出口有望继续维持增长

上述中国出口超预期主要拉动国的经济复苏对中国未来出口有两个相反作用力，一方面其本土企业生产和供给会逐步恢复，填补前期的供给不足，中国或面临部分出口份额回吐的压力；另一方面，进口国的需求也会随着经济复苏而进一步回暖，总需求扩张对中国的出口链形成支撑。因此需要综合比较各进口国内部供给与进口需求修复的相对弹性。

总体来看，英国、欧盟（27国整体）、马来西亚、泰国后期的进口需求修复弹性更大，中国对其出口有望保持高景气；欧盟内部的德国，以及加拿大内部供给的修复弹性更大，需注意后续出口份额回吐的压力。选取工业生产指数的相对值表示某国生产和供给情况，总进口额的相对值代表国家进口需求情况，通过比较各国上述两指标最近一期距离2017-2019年历史平均水平的修复空间，判断各国国内供给与进口需求修复弹性的相对大小。具体来看，根据各国披露的最新一期数据，英国、欧盟、马来西亚和泰国的进口需求相对于内供有更大的修复弹性，未来中国对其出口下行风险较低，且有望受益于对应国家的进口需求恢复。德国和加拿大内供端的修复弹性远大于进口需求修复弹性，目前的进口金额比2017-2019年平均水平分别降低3.9%、4.2%，而工业指数相对2017-2019年平均水平分别降低13.2%、8.4%，未来供应链修复会将缩窄国内供需缺口。美国与法国生产和进口需求修复空间接近，预计中国对其出口将保持相对稳态，后续取决于需求扩张的力度和空间。

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3.2020年中国出口份额提升显著的产品，主要出口对象为欧美日等发达国家，以及部分南亚、东盟国家和巴西、俄罗斯等金砖国家

一方面，中国主要向美国、日本、加拿大、欧盟等发达国家和地区出口塑料、服装、钢铁制品、机械器具、家具、计算机及设备、电热设备、监视器和投影仪；另一方面，向越南、菲律宾、泰国、新加坡等东南亚国家以及韩国、澳大利亚、马来西亚等其他东盟国家出口陶瓷产品、光学照相设备、集成电路、二极管、计算机零件、其他液晶装置。其中结构相近的产品有电气设备、电话及其他通信设备、变压器、电线电缆。另外，从进口份额的集中度视角来看，CR3高于50%的产品有集成电路、计算机零件、计算机及设备、其他液晶装置等光学器具。集成电路、计算机零件、其他液晶装置等光学器具，中国的主要出口对象国集中在亚洲，而计算机出口集中在欧美这类发达国家。

向欧美等相对发达地区出口的商品，伴随着这些国家供需缺口的进一步走阔，份额回吐的压力或相对有限。

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2021年额外拉动力一：主动补库与资本开支扩张

当前欧美日的库存均处于低位，需求修复+库存低位将带来海外主要经济体主动补库周期的开启，产能利用率相应回升。投资传导效应之下，当前较高的现金储备、保持低位的融资利率、产业链疫后重建的需求以及整体经济的回暖，均将推动企业资本开支扩张意愿回暖。2021年，海外主要经济将大概率迎来主动补库周期的开启和资本开支的扩张，对中国出口形成额外的拉动力量。

3.1 海外有望开启主动补库周期，对中国外需形成支撑

海外主要经济体有望开启一轮主动补库周期。截至2020年9月，美国制造业存货同比的历史分位数在23%的水平，同时日本制造业存货同比的历史分位数在25%的水平。随着海外经济逐步修复，主要经济体有望开启一轮新的主动补库周期。[5]

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美国近三轮主动补库周期维持在1-2年。通过美国的库存总额同比指标与制造业PMI指标，我们梳理出美国近三轮主动加库存阶段依次为：（1）2009年8月至2011年2月，共持续19个月；（2）2013年9月至2014年8月，共持续12个月；（3）2016年10月至2018年8月，共持续23个月。

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在美国近三轮主动补库周期阶段，中国对美出口均为正增长。由于第一轮与第三轮补库周期较长，因此我们把补库起始日期（T0）至期初一年后日期（T0+12月）划为第一阶段，反映短期（一年）内的补库与出口情况；剩下的区间作为第二阶段，反映一年后的补库与出口情况。在第一轮补库周期内，中国出口增速在第一阶段的2009年12月实现由负转正。第二轮补库时间相对较短，属于高位弱补库，对中国出口的拉动力度偏弱，但整体也保持正增速。第三轮补库周期中，中国出口增速在第一阶段中的2017年3月实现由负转正，但第二阶段受到中美贸易摩擦因素扰动，出口后续呈现回落。

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美国补库可分为三大部门：零售商，批发商和制造商，三者补库或存在时差，但通常最终会形成共振。近三轮主动补库周期内制造商、批发商与零售商的补库规律：制造商开启主动补库会领先或滞后批发商3个月左右，结束补库会领先批发商1-4个月、滞后零售商5-6个月。梳理并总结美国近三轮主动补库周期，我们发现在每一轮补库周期中具备以下特征：（1）第一轮主动补库周期：制造商、批发商与零售商一致开启补库。制造商、批发商、零售商几乎同时开启补库周期，同步补库经历了14个月；后续5个月内，制造商与批发商继续补库，零售商放缓补库节奏。制造商补库结束期（2011年4月）领先批发商补库结束期（2011年5月）1个月。（2）第二轮主动补库周期：制造商开启补库滞后批发商与零售商3个月；结束补库阶段，制造商滞后零售商6个月，领先批发商1个月。零售商和批发商在2013年9月开启补库，制造商在2013年12月开启补库，制造商滞后3个月开启补库；而制造商在2014年6月补库见顶，批发商在2014年7月补库见顶，零售商在2013年12月补库见顶，制造商领先批发商1个月结束补库。（3）第三轮主动补库周期：制造商和批发商已经处于补库阶段，零售商整体呈现去库趋势。在第三轮主动补库周期前，制造商已经领先批发商2个月开启补库周期，期间制造商和批发商维持主动补库，同时制造商补库结束期（2018年8月）领先批发商补库结束期（2018年12月）4个月。

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3.2 库存低位产品具备更强补库弹性，对产品出口增速形成更强拉动

1． 主动补库周期期初，库存越低的产品通常补库弹性越强

梳理美国最近三轮主动补库周期各阶段（主动补库期初、补库周期启动一年后以及主动补库期末），发现以下规律：期初库存水位越低的产品，补库弹性越强。库存处于10%分位数以下的产品补库弹性高、持续性好；库存处于10%-50%分位数的产品，补库的持续性会相对弱化，难以贯穿整个主动补库周期；库存处于50%分位数以上的产品，补库弹性明显偏弱，甚至可能出现继续去库的现象。

具体来看：

（1）第一轮主动补库周期中，期初存货同比增速处于历史50%分位数以下的产品，体现出较强的补库弹性。其中，存货水平处于历史绝对低位（0-10%）的产品补库弹性最为明显，多数产品存货同比增速在两阶段均上行超过10pct；库存增速处于历史中低水平（10%-50%）的产品补库持续时间较短，多数产品补库集中于单一阶段，以汽车为例，在第一轮整体补库周期中的前一阶段库存同比增速大幅上行73.5pct，而在第二阶段则显著下行70.5pct；库存增速处于历史相对高位（50%以上）的产品往往并不具备明显补库动力，补库弹性较小或呈现出轻微的去库趋势，例如，矿山、石油、天然气机械及电池等产品，在第一阶段存货同比显著下行超过10pct，而在第二阶段也并未实现有力反弹。

（2）第二轮补库周期为高位补库（绝大多数产品期初库存同比水平位于10%分位以上），大多数产品存货同比增速差均小于10pct，但整体趋势与第一轮接近，而库存同比处于相对高位（50%-100%）的产品体现出明显的去库趋势。以汽车和印刷设备为例，二者存货同比增速在整体补库区间反而分别下行了14.0pct、43.4pct。

（3）第三轮补库周期与第一轮表现出相同的规律，即以50%分位数为界，相对低位的产品具备较强补库弹性，相对高位产品则呈现明显去库趋势。

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2． 细分产品补库对中国相应产品出口具有明显的拉动作用。

从美国过去三轮补库周期可见，补库弹性越强，对中国相关产品的出口拉动作用越明显。当补库弹性较小（低于10pct）时，中国相关产品出口未呈现显著受益的迹象。

（1）第一轮补库周期中存货弹性与出口增速明显正相关。产品补库弹性越大，出口拉动幅度也越大。

具体来看，期初存货处于历史水平底部（0-10%）的产品由于补库弹性大、持续时间长，中国相关产品出口增速上行十分明显。例如，电气设备、汽车零部件、纺织物、印刷设备、建筑机械、电子元件等产品受益于持续补库，中国相关产品对美出口保持较高增速，且增速通常超过同期中国对美出口的整体增速。而家具、塑料橡胶制品、木制品、纸制品、金属铸造件、电子照明设备、电子元件等产品出口尽管在第一阶段没有显著增加，但在第二阶段迎来集中补涨，出口同比增速明显上行，多数产品相对增速同样显著为正。期初存货处于历史中低水平的产品（10%-50%）由于补库持续时间较短，出口上行也多集中于其中某一阶段，难以贯穿整个周期。以汽车为例，第一阶段汽车存货同比增速上行73.5pct，同期出口同比增加42.6%，而在第二阶段汽车存货同比增速下行70.5pct，同期出口同比下降32.7%。期初存货处于历史相对高位（50%-100%）的产品，补库弹性低，对应阶段出口增速也相对较低。以照相设备为例，其在第一、二阶段存货同比增速差分别为-0.1pct及5.0pct，对应阶段相对增速分别为-1.9%及-9.9%，对出口拉动作用较差。

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（2）第二轮补库周期为高位补库，多数产品补库弹性有限，故并未对出口产生显著的拉动作用。

具体来看，期初库存处于历史较低位置的两类产品，建筑机械和声像设备，补库弹性相对较好，中国相关产品的出口增速上行明显，超过同期中国对美出口总额增速。其他产品补库弹性较弱（小于10pct），未对相关产品出口形成有力拉动，该类产品对美出口增速基本与中国对美出口总额增速持平。

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（3）第三轮补库周期中，库存处于中低水位（0-50%历史分位数）的产品补库弹性较大，对出口拉动明显；库存处于相对高水位（50%-100%历史分位数）的产品多呈现去库状态，相关产品的出口较弱。

具体来看，期初库存水位低、补库弹性高（存货同比增速上行超过10pct）的产品，对出口拉动较为明显。以汽车、计算机存储设备、声像设备为例，第一阶段上述产品补库弹性（存货同比增速差）分别为17.5pct、15.3pct、24.7pct，对应阶段中国对美相关产品出口增速分别为115.1%、18.1%、12.4%，远超同期中国对美出口整体增速。反观期初存货处于相对高位的产品，由于继续去库的影响，对应产品出口未见受益于补库拉动，出口相对增速表现较差，以纺织物为例，第一、二阶段补库弹性（存货同比增速差）分别为-8.1pct、-5.2pct，对应阶段出口相对增速分别为0.3%、-7.1%。

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3.3 本轮海外主动补库周期有望受益的中国出口产业链

本轮美国的零售商和批发商先于制造商出现拐点。参考图9，截止至2020年9月30日，美国全社会库存总额同比下降5%，其中零售商库存同比下降9%（权重26.2%），批发商库存同比下降4%（权重40.9%），制造商库存同比下降1%（权重32.9%）。结构上来看，零售商、批发商是本次库存低位的主要下拉项，预计其领先制造业率先补库。而从产品分项上来看，汽车是当前库存的主要下拉品种，预计也将成为率先补库的主要拉动品种。

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当前，美国库存低位、景气改善的行业有望率先补库，中国相关产品出口相应受益。寻找美国①PPI分项上行，②收入改善，③库存低位的交集，该类产品有望率先开启主动补库周期，中国相关产品出口有望受益。该类产品主要集中于地产后周期可选消费品，如家用电器、声像设备、家具相关产品、电子照明设备、木制品、汽车零部件等。此外，受益于汽车为主要拉动项的主动补库周期有望开启，轮胎，以及中国优势的稀有金属出口亦有望上行。

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4

2021年额外拉动力二：地产后周期拉动

4.1 海外地产景气高位，有望对中国出口形成拉动

地产投资对海外经济拉动仍将持续至少1-2个季度。疫情带来的居住改善需求+利率低位带来的购房成本下行，美欧英等主要经济体出现地产销售的向上共振。美国9月以来地产景气度连续创出历史最高，新屋销售攀升至09年以来最高水位，而新屋及成屋库存都处于历史极低水平。美国地产景气指数为投资的领先指标，在低库存、高景气度之下，未来1-2个季度美国地产投资仍处于回升阶段。

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美国2005年以来出现过三轮地产景气度上行周期，期间均对中国整体出口形成正向拉动。其中，三轮地产上行周期分别为2009年5月-2010年4月，2011年5月-2013年1月，以及2019年1月-2019年12月。对应时期中国对美国出口增速均出现了抬升，其中第一、二轮较为显著，第三轮受中美贸易摩擦影响有所压制。后期我们将主要选择前两轮周期进行深入研究。根据出口同比增速在地产上行周期开启后高于趋势线的节点来看，出口拉动的作用滞后地产周期开启约6-7个月。

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4.2 海外地产周期对中国优势的地产后周期产品更具拉动力

总量来看，美国地产周期对中国整体出口具有拉动效应。但下沉到结构层面，对行业影响却不一而同，本节拟就此进行探究。

首先，对中国出口受美国地产拉动期间增速较高的主要产品进行梳理。此处需判断两个条件，一是主要出口行业，即出口具有一定规模。由该行业出口金额占中国总出口比重高于0.3%确定；二是受美国地产周期拉动，即在受美国地产拉动的中国出口周期中具有较好表现，即两段出口周期（2009.5-2010.4；2011.5-2013.1）内增速跑赢整体出口增速，意味着受到的拉动力更大。筛选出的行业可分为两类：

1． 中国主要出口品受益于整体出口的上行，地产相关逻辑偏弱

对于第一类行业，包括自动数据处理设备、电话及通信设备，其本身为中国出口的主要产品和优势项，占出口总额的比重分别达9.8%、7.0%，在中国出口上行期间通常表现均较好，难以由地产周期单一解释。

2． 家居、家电、装修建材等中国优势的地产后周期产品，在海外地产周期上行期间，出口增速更具弹性

家居、家电、装修建材等中国优势的地产后周期产品，受益于海外地产景气的拉动，出口增速更具弹性。且存在明显的时序特征。

出口拉动的时序特征按照水电建材（电线、电缆等绝缘电导体，水龙头，开关、插座、光纤等，滞后约1-4个月）—>基本家装配件（橱柜、炉具、空调、灯具、五金配件、热水器等，滞后约3-4个月）—>软装（家具、床垫、座椅等，滞后约5-8个月）的节奏递进。本轮美国地产上行周期已于2020年5月逐步开启，伴随着疫情消退施工加速，对中国优势的地产后周期品出口支撑有望在2021年进一步体现。

在第一段美国地产周期（2009.5-2010.4）中，美国地产周期对中国的家具、电线电缆等绝缘电导体、水龙头、床垫、开关/插座/光纤等电器装置、炉具、空调、铁制或钢制料理台、厨房用品、变压器、用于家具的金属配件、床、桌布、灯丝、灯具及照明装置、空调、塑料餐具、热水器等二十几类地产后周期产品表现出拉动力。其中对第一阶段拉动产品有家具、电线电缆等绝缘电导体、水龙头，床垫、开关插座光纤等电器装置、炉具、铁制或钢制餐桌、厨房用品等，主要为水电及基本家装配件，出口拉动滞后大约4个月；第二阶段拉动产品有各类金属配件、变压器、用于家具的金属配件、床、餐桌等用布、灯具、空调等，主要为家具及其他家装配件类，出口拉动滞后5-8个月；第三阶段拉动产品有塑料餐具、热水器等，主要为室内软装类，出口拉动滞后14个月。

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在第二段美国地产周期（2011.5-2013.1）中，美国地产周期对中国出口的拉动作用在不同的地产后周期产品中的表现与第一段呈现相似的规律，只是时滞有所缩短。第二段美国地产周期对中国家具、热水器、灯丝、电线电缆等绝缘电导体、水龙头、座椅、电话及通信设备、塑料餐具、开关、家具、餐桌及厨房餐具、空调等十几类地产后周期产品呈出口拉动。其中，第一阶段拉动产品有灯具及照明装置，热水器，电线、电缆等绝缘电导体，水龙头等，主要为水电及基本家装配件类，出口拉动效应滞后约1-2个月；对第二阶段拉动产品有各类金属配件、座椅、电话机、塑料餐具、麦克风、开关等，主要为其他家装配件及家具，出口拉动效应滞后3-4个月；第三阶段拉动产品主要由家具、餐桌&厨房用具、空调等，主要为室内软装类，出口拉动效应滞后5个月。

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总体来看，两段周期交叉验证，美国地产周期对中国出口地产后周期产品的拉动顺序存在明显时序关系。这种时序关系与新屋装修的不同阶段相对应，即建材类及基本家装类产品的出口先受到地产链拉动，后续室内软装类产品受到地产链拉动出口同比增速上升。

当前美国正在开启新一轮的地产周期，叠加明年疫情得到控制、全球经济整体进入复苏阶段，从需求端对出口形成有力拉动作用，有望带动其景气度从新一轮地产周期中受益。其中，受益品种主要为为地产后周期出口链相关的各种房屋装修的电线、水龙头等水电建材，家居轻工类（如家具、床垫、座椅等），以及家用电器类（如空调、炊具、热水器等），拉动顺序沿水电—>基本家装配件—>软装展开。

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其他可能变化的条件

5.1 拜登有望重回传统贸易框架，中美贸易摩擦继续升级的风险降低

拜登执政纲领有望重回传统贸易框架，或部分缓和前期中美在传统领域的贸易摩擦，但科技封锁仍将严格。对于传统贸易领域，从拜登表态来看，一方面可能联合盟友对中国进行施压，但另一方面对于关税并不赞同，美对华继续加征关税的风险降低。

后期，若中美贸易关系能够得到进一步缓和、前期加征关税的部分产品关税税率降低甚至取消，预计取消的顺序为此前加征的逆序，即最后加征关税的部分最先取消。主要因为该部分商品对于美国民众的需求刚性更强、价格敏感度更高，且与中国制造2025的相关性不大。如19年12月就宣布对最后加征的1200亿美元产品的关税率先给予了下调，从15%下调至7.5%。若1200亿美元产品清单所加征的关税率先取消，从利润角度排序，边际上相对受益的行业依次为纺服、化工、电子电器、机械设备、建材家具。

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5.2 RCEP落地实施，区域贸易联系更为紧密

RCEP于2020年11月15日正式签署，若能在2021年获批准生效，则将进一步增强区域贸易伙伴间的联系，推动其他贸易协定推进，同时（1）改善区域贸易环境，激发成员国间投资信心，原产地规则提升对非成员国的投资吸引。（2）各成员国相对比较优势特征明显，有助于形成较强的优势互补，降低产业链综合成本，提升全球竞争力。（3）成员国按比较优势进行产业分工的格局有望强化，加速部分产业链向相对优势国转移，推动资本开支，中国加速产业升级。（4）中日首份自贸协定，对中国而言，最大边际变化来自日本。详细分析可见我们20.11.24发布的《供需视角看RCEP对中国产业链影响》。

5.3 若海外大规模基建计划达成，新能源类产业需求或形成进一步提振

若拜登、欧盟各自关于新能源的基建计划能够达成，则有望对新能源产业（新能源车、新能源发电）的需求形成进一步提振，中国相关出口产品（汽车零部件、轮胎、蓄电池；光伏、电机等）有望进一步受益。

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风险提示

宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，海外政经环境变化，疫情反复或疫苗进展不达预期。

[1]“全球”为55国加总，占2019年世界出口总额的80.1%。

[2]产品后括号中数字，为2020年3-8月出口份额占比（中国/全球）相较2017-2019同期平均出口份额占比之差。

[3]注：此处括号中数字表示，2021年全球总出口相较于2019年增长多少，方可对冲2020年中国扩张的供给份额占比回落至正常水平。

[4]注：此处括号中数字表示，2021年全球总出口相较于2019年增长多少，方可对冲2020年中国扩张的供给份额占比回落至正常水平。

[5]历史分位数区间取自2000年1月至今。

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责任编辑：张书瑗