广发策略：美债利率上行构成压力测试 暴露A股微观结构问

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原标题 【广发策略】从微观结构看美债和A股——微观结构系列（三）

来源 戴康的策略世界

俞一奇、戴康

报告摘要

●微观结构恶化引发美债短期波动超预期。投资者基于美国经济增长和通胀预期来研判美债利率的走势，但忽视了重要因素——美债微观结构恶化使得短期波动超预期。（1）多头头寸大量积压+预期反转——>前期被推升至估值高位的美债持仓承压。（2）收益率要求明显提升，此前接近“零收益率”的“buy and hold”策略难以满足新的收益率要求，抛压增加；而大规模的财政刺激则增加了债券的供给；供需失衡加剧美债波动压力。（3）SLR限制和凸性对冲也将加剧长端美债收益率的短期波动。但债券市场具有强大的对手方——货币当局。从美联储官员表态来看，FED不会对美债收益率持续的快速上行坐视不理，只是当前波动仍处于可容忍范围。后续密切观察美联储的购债动向。

●美债利率上行构成压力测试，暴露A股微观结构问题。经济继续修复、流动性未见进一步收紧，美债收益率上行对全球权益资产更多是一种压力测试，触发微观结构问题暴露。过去多年相似宏观假定下（长期利率中枢和经济增长中枢下行），全球市场对远端现金流形成一致追逐，推动风格极致分化。但当前短期宏观组合构成反向（经济复苏、利率上行），推动风格均衡化演绎。微观结构恶化是多个市场通病，但程度有所不同，多项指标来看A股微观结构更为糟糕，因此本轮调整相对剧烈。

●北上不构成主导因素，但微观结构脆弱之际仍需关注个股的边际扰动。美债利率快速上行往往引发北向资金阶段性流出。本轮利率上行的趋势性更强，对北向影响的持续性也将更强。北向资金流出对行业影响有限，但需关注重仓个股。上述类似阶段中，北向资金主要从前期重仓的个股、以及持仓占自由流通市值比重高的个股中流出，但过去由于减仓幅度低，对股价影响有限。考虑到北上重仓股与前期“热门股”重合度较高，在微观结构恶化的当下，仍需留意北向流出对其重仓股股价的扰动。

●美债利率上行弱化离岸市场正向Beta，关注港股顺周期机会。作为离岸市场，美债收益率上行对港股市场的影响更为直接，市场的正向Beta将有所减弱。从美债名义利率和实际利率均快速上行阶段的历史经验来看，无论是港股市场整体还是内部结构上，该区间收益均是由业绩主导、估值辅助。后期港股业绩修复弹性边际回落、估值高位将承受一定压力，但港股自2020H2以来结构已有所调整，微观结构好于A股，调整幅度应较A股相对要小。高ROE与高盈利增速的行业往往获得超额收益，当前分子端盈利预期良好，分母端估值明显低位有望锦上添花的港股行业主要集中于顺周期板块，尤其是金融地产。

●风险提示。疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。以上分析均建立于2021年疫苗逐步铺开、疫情得到控制的假设。

报告正文

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微观结构恶化引发美债短期波动超预期

1.1 利率的中长期决定因素推动本轮利率中枢上行

传统的利率框架下，经济基本面（实际增长）+通胀预期（价格补偿），即名义增长推动本轮利率中枢上行。

首先是经济基本面，随着新冠疫苗接种的推进，美国经济复苏步伐加快，良好的经济前景推动实际资产回报率回升、实际利率上行。美国2020年第四季度经济相较三季度环比增长4%（折年数）。至3月12日已完成1亿剂疫苗接种，伴随着单日接种量的上升和单日确诊人数的回落，疫情逐步得到控制，经济有望加速修复。与此同时，刚刚落地的1.9万亿美元财政计划和政策酝酿中的基建计划，带来了进一步需求扩张的预期。经济增长预期和资产实际回报率的改善推动实际利率稳步上行。

其次，是通胀预期的明显修复和在相对较高位置的维持，对名义利率亦形成支撑。10年期美债所隐含的通胀预期自拜登胜选（2020年11月）以来加速上行，从2月开始基本稳定在2.15%-2.30%附近水平。实际指标也印证通胀正在升温，2021年2月美国CPI同比和PPI同比分别录得1.7%、2.8%，前者为2020年3月以来新高、后者为2018年11月以来新高。另外，美国家庭在疫情中被压抑的储蓄可能是后期推高物价的另一个因素。一旦疫情平息，消费者将进一步将储蓄释放，继而刺激服务等价格上涨。

超常规的刺激强度加大了政策对于经济的支撑力，加速推升利率上行，但本轮的理论上限或低于过往。从现阶段的政策刺激看，无论是货币政策还是财政政策，美国此轮政策刺激的强度都明显强于 2008年次贷危机与 2011-2013 年欧债危机的应对政策，这一方面加大了政策对经济的支撑力，对无风险利率是推升作用；但另一方面，受政府财政赤字加大的影响，无风险利率每上升 0.1 个百分点对应着美国财政偿付利息规模的大幅抬升，两者作用一正一反。因此本轮无风险利率抬升的速度虽可能快于上一轮，但无风险利率的理论上限（非 MMT下的财政运转可持续条件下）或低于上一轮。

从内部结构来看，通胀预期对10Y美债收益率的正向影响边际减弱，经济改善预期的正向影响边际增强。美国10年期国债收益率-10年期国债实际收益率常常作为市场对通胀的预期值。从2月市场表现来看，通胀预期上行速度明显缓和，通胀预期对10年期美债收益率的正向影响边际减弱，与此同时，实际收益率快速上行，经济改善预期的正向影响边际增强。

1.2 微观结构恶化推动美债利率短期波动超预期

我们于2.24《扩散升级》中指出“A股微观结构出了问题”，引起了市场的普遍关注。“微观结构恶化”衡量的是市场对局部领域预期过于一致并且市场上最乐观的筹码均已入场、推动个股/券成交热度、资金配置集中度和估值分化达到极致的过程。随着最乐观的投资者不断入场持股/券，其他投资者由于信息和逻辑的劣势很难比集中持筹者更加乐观，就会形成“微观结构恶化”，表现为资产价格对利好的反应钝化、而对利空的反应加剧。

同样，投资者基于美国经济增长和通胀预期来研判美债利率的走势，但可能忽视了重要因素——美债微观结构也在恶化。过去几年利率趋势性的下行和2020年超强宽松带来的债牛使得美债多头头寸快速积累，交易过于拥挤的结构却在当前经济复苏的背景下承压。当前美债波动正逐步超越基本面因素，前期交易过于集中、头寸快速积累的微观结构问题正在逐步浮出水面。后期微观结构恶化或推动美债利率短期波动超预期。

1． “交易结构恶化”：前期头寸大量积压+收益率要求提升

多头头寸大量积压，报告头寸净多头由负转正意味着预期反转，此前被推升至估值高位的美债持仓承压。过去几年，美债收益率的趋势性下行，以及在2020年疫情冲击下的加速回落，吸引资金大量增配美债，截止3月2日，美国国债期货多头持仓数量为122.84万张，达到历史高位。此前快速积累的头寸利率反转的趋势之下面临较大压力。近期报告美债期货头寸净多头由负转正，意味着非报告类的投资者（机构/个人）的空头开仓增加。从历史数据来看，每一次报告头寸净多头由负转正都伴随着10Y美债收益率加速上行。近期报告头寸净多头再次由负转正，意味着市场预期反转，10Y美债收益率转为上行趋势，前期被推升至估值高位的美债持仓承压。

投资人对收益率的要求明显提升。我们可以从近期的几次美债拍卖来大概探知当前投资人的收益率预期。2月25日，美国财务部拍卖7年期国债，投标倍数仅为2.04创历史新低，得标利率为1.195%（票面利率1.13%，预发行收益率1.151%），前一日10Y美债收益率为1.37%，在本轮拍卖后飙升至1.54%。而3月10日的美债拍卖，10年期美债的投标倍数为2.38，得标利率为1.523%，也是2020年2月以来最高，当日美债收益率为1.53%。从两轮拍卖大概可以探知当时对投资人较有吸引力的10Y美债收益率起码在1.5%以上。

而另一方面，此前接近“零收益率”购入的老券“buy and hold”策略难以满足新的收益率要求，抛压增加；而大规模的财政刺激则增加了债券的供给；微观结构恶化、供需失衡也会形成美债收益率波动加剧的压力。

后续密切观察美联储的购债动向。冰冻三尺非一日之寒，微观结构恶化是一个逐步积累的过程，慢性病的化解也需要筹码交换和分散来解决。但相较于股票，债券交易存在一个非常强大的对手方，即货币当局。因此后续还需要观察美联储的购债动向。从美联储官员前期的表态来看，他们不会对美债收益率持续的快速上行坐视不理，但当前波动仍处于美联储可容忍的范围之内。此前美联储官员卡什卡利表示：“实际收益率的上升会让我担心，可能会让我有理由做出政策回应，但我没有看到这种情况。”和布拉德表示“美联储不急于对通胀采取先发制人的措施，通胀比美联储目标高0.5%一段时间是可以接受的。”

2020年以来，美债净增加4.4万亿美元，其中美联储持有的占比达到惊人的57%，美联储成为美债第一大持有人。然而虽然美联储的持有比例已经达到历史高位21.44%，但其他持有人的持有比例仍然超过70%。随着美债收益率的持续上行，对部分投资者而言（如日本央行）当前收益率已较有吸引力，但对其他部分投资者而言（共同基金），利率上行的趋势仍使其有降低组合久期的冲动。因此后续美债波动仍大，需要密切关注美联储的购债动向。

2． SLR限制和凸性对冲也将加剧长端美债收益率的短期波动

SLR监管放松将于3月底到期，是否延期将对美债短期波动形成影响。2020年疫情影响下出于避险需求和消费约束，银行存款大幅增长、存款准备金相应上行。在SLR（Supplementary Leverage Ratio，资本充足率）约束下，银行需要压降其他资产规模，导致购债和放贷的意愿收缩，对经济修复产生负面影响。在此情况下，美联储、OCC、FDIC在2020年4月1日发表声明：“暂时修改SLR规定，允许银行类机构在2021年3月31日以前可以不将准备金和美债纳入SLR指标的考察范围”，资本约束大幅降低，大型银行购债和放贷的意愿相应回升。目前SLR豁免政策即将到期，但美联储尚未就是否延期做出明确表态。若最终SLR豁免未能延期，美国大型银行将面临补充一级资本或压降资产规模的压力，由此形成美债抛压，同时银行会在新的约束下提升对于资产回报率的要求，加剧美债收益率的波动。

而“凸性对冲”则可能在美债波动偏高的状态下进一步推波助澜。大多数固定收益证券具有正凸形，但MBS具有负凸性，即久期与利率呈同向关系。在利率快速上行的阶段，MBS再融资的需求回落，MBS投资人需要更长的时间收回投资，财务压力上升。为对冲负凸性，投资者通常会调整资产端正凸性固收资产的持仓规模，比如抛售长期美债。通常，与凸性对冲相关的卖出不足以单独推动债券市场的重大波动，但是当收益率的波动已经处于高位时，凸性对冲的操作将放大美债的利率波动。如1994年和2003年就曾出现过类似事件。

美债波动正超越基本面因素，谨慎关注美债收益率上行超预期的可能性。当前美债收益率正超越基本面因素，对经济前景的看好和对通胀的担忧不足以解释当前美债收益率的上行斜率。微观结构恶化引发美债短期波动超预期。另外，当前美债波动率虽然没有到达历史高位，但呈现上升趋势，当收益率加速波动时，凸性对冲等行为可能会进一步推升波动上行。

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美债利率触发A股微观结构问题暴露

2.1 美债利率上行对权益资产构成压力测试

经济继续复苏、流动性未有进一步收紧，美债利率上行更多是一种对于权益资产的压力测试，触发微观结构的问题暴露。全球经济继续复苏、各国央行的货币政策也未见进一步收紧，尽管美债收益率上行对一些资产的定价模型构成估值压制，但更多仍是一种压力测试。

微观结构恶化是多个市场的通病，但程度有所不同。与美债相关性较低的A股调整剧烈，说明A股微观结构更为糟糕。过去多年在类似的宏观假定下（长期利率中枢下行、长期经济增长中枢下行），远端现金流的估值溢价抬升。在此过程中有两条线索较为明确，一是向上动能强劲的产业趋势（远端现金流预期丰厚），二是永续经营的稳定现金流（远端现金流确定性高）。对于远端现金流的一致追逐推动风格极致分化，无论是美股的科技股，还是A股的消费股均演绎出超越历史经验的强势表现，而以龙为首更是一度被认为是“永恒的主题”。

但在经济复苏、利率上行的当前，短期的宏观组合形成了长期宏观组合的反向，推动风格均衡化演绎。可以看到美股自20Q4以来由前期强势的大盘股转为小盘股跑赢，港股自20H2以来由前期的科技医药转为顺周期领涨，风格均发生了一定的均衡。而A股自20H2以来，尽管顺周期明显补涨，但前期强势的新能源、食品饮料、休闲服务等在本轮调整之前依旧占据榜首。从成交热度来看，A股成交额前5%的公司占整体成交额的比重再次触发了45%阈值；港股成交集中度也位于高位，但自19H2以来基本稳定，未见进一步升高。从市场表现来看，本轮美债利率上行构成的压力测试中，相关性最低、中债利率保持平稳的A股反而调整最为剧烈，反映A股当前的微观结构更为糟糕。

微观结构恶化是当前A股的核心问题。譬如人身患重疾，外力轻轻一碰就容易摔倒，过度归结于外力是类同“碰瓷”，自身结构脆弱才是根本。冰冻三尺非一日之寒，微观结构的恶化是一个逐步积累的过程，慢性病的化解也需要筹码交换和分散来解决，但由于A股DDM模型并未恶化，且A股局部过热而非全面高估，因此本轮“微观结构恶化”将更有可能带来风格切换而非牛熊转换。全球大类资产交叉印证海外经济改善预期增强，在全球利率快速上行阶段，中债利率保持平稳，可能意味着中国无风险利率接近顶部区域，继续上行的空间有限，“热门股”受挫于风险溢价上行而非来自利率上行的挤压。参考历史经验，微观结构的调整往往会经历2或者3个阶段，当前处于第一步的估值调整阶段，后续需要观察是否会出现负反馈。

2.2 资金面上，北向资金受到更大影响

历次美债利率快速上行阶段，北向资金总会出现一段净流出，且净流出开始和结束的时间点均滞后利率加速上行和回落（企稳）的拐点约1-2周。

自沪港通、深港通开通以来，历史上共出现四轮美债收益率快速上行的阶段，持续时间从8个交易日到30个交易日不等。其中，10Y美债收益率最高上行81BP，最低上行40BP。

（1）第一轮（16年11月-12月），北向资金正处于建仓期，受到的影响相对有限，看好中国市场的外资总体仍在流入。

（2）第二轮（18年1月-2月），A股处于牛市末期和熊市初期的转换期，在熊市初期阶段（1月29日-2月7日），北向资金累计净流出118.93亿元。

（3）第三轮（18年8月-10月），第三轮快速上行主要受18年美联储预期4次加息影响，同年9月特朗普政府宣布重启中美贸易谈判，经济预期改善，两个因素共同推动利率上行。在利率快速上行末期，北向资金出现短暂的净流出。在第三轮利率快速上行阶段的最后3个交易日，北向资金连续出现单日净流出，累计净流出144.08亿元，之后单日流出规模不断减少，并在利率阶段性顶点之后第5个交易日重回净流入。

（4）第四轮（20年3月），本轮主要受美元流动性危机影响。利率在20年3月18日上行至最高点，但北向资金净流出直至3月23日，滞后时长为3个交易日。

过去几轮利率在短暂的快速上行后均出现一定幅度的回落，但本轮利率上行的趋势性或相对更强，对北向的影响持续性或也更强。过去四轮利率快速上行的过程并不具备很强的持续性，利率在快速上行后均出现了一定程度的回落，回落幅度在10BP-60BP不等，但本轮利率上行后很难在短期内出现较大的回落。“通胀预期改善+经济预期向好”共同推动本轮利率上行，短期内市场预期难以出现根本性扭转，因此本轮利率上行难以在短期就出现较大回落。

2.3 北向资金流出对行业影响有限，但需关注重仓个股

从行业角度来看，在过去三轮快速上行过程中（除去第一轮建仓期），北向资金的流出对于行业的影响整体有限。历史上，北向资金在利率快速上行时流出的行业普遍集中在其前期重仓的行业。北向资金在过去三轮均减持了第一大重仓行业食品饮料，第二大重仓行业家用电器也在持续净流出阶段遭遇减持，医药生物以及非银金融在一定程度上也遭到北向资金减持。但由于重仓行业的持股占比较高，而北向资金的减持幅度通常较低（小于1%），因此遭到减持的行业总体受影响有限。历史上，北向资金在食品饮料行业的持股比例一直维持在17%-20%之间，家用电器也维持在10%-15%之间，医药生物和非银金融等也都在7%以上，而北向资金的减持幅度大多在1%以下，只有食品饮料在最近两轮持续净流出阶段减持超过1%，因此北向资金撤退对于行业的影响相对有限。需要注意的是，历史上利率快速上行后都会有一段回落过程，而本次利率快速上行回落受限，不排除部分行业会在本轮利率快速上行过程中受到影响，自由流通市值占比较高的行业仍需要关注。

从个股层面来看，在过去三轮快速上行过程中（除去第一轮建仓期），北向资金均主要从前期重仓的个股中流出。从历史数据可以看出北向资金主要从前期持仓市值占比大于等于0.5%的个股中撤退。在第二轮中，北向资金减持的股票共694只，其持仓比例变化总和为-3.87%，而前期持仓市值占比大于等于0.5%的个股共30只，遭到减持的有18只，这18只的持仓比例变化总和便达到了-1.79%。在第三轮中，前期持仓市值占比大于等于0.5%的个股共32只，16只遭到减持，持仓比例变化为-2.25%，而期间北向资金减持的股票达到743只，持仓比例变化为-3.88%。在第四轮中也同样如此，共减持979只股票，持仓变化比例为-4.99%，而前期重仓的个股共30只，28只遭到减持，持仓变化比例为-2.25%。期初持仓占自由流通市值比重高（大于等于10%）的个股也会受到一定影响。以第二轮为例，前期持仓市值占个股自由流通市值比例超过10%的个股共29只，其中遭到减持的股票有16只，持仓变化比例为-1.34%。在其他轮次当中，也是类似的情况，北向资金主要减仓的个股大多也是期初持仓占自由流通市值比重较高的股票。北向资金在过去三轮（加上拆开看的持续流出阶段，共六轮）减仓前20名中，A股优质上市公司多次上榜。其中，中国平安6次均遭到卖出，贵州茅台、招商银行、中国中免5次遭到卖出，格力电器、工商银行、海尔智家、恒瑞医药、京东方A、上海机场、万科A、洋河股份4次遭到卖出。但是由于北向资金的减仓幅度并不是特别大，这些公司大多又是重仓持股，因此这些公司总体受到的影响有限，但在微观结构相对脆弱的当下，仍需关注北向流出其重仓股股价的扰动。

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离岸市场的正向Beta削弱，关注港股顺周期

作为全球资产定价的“锚”，美债收益率的波动对多数资产价格都会产生明显影响。而作为离岸市场，港股的Beta属性相应更为复杂和多元，受美债影响也会较A股更为直接。

港股作为离岸市场，受到国内与海外的共同影响，考虑到国内经济于2020年率先开启复苏，预计2021年进一步修复的弹性或弱于海外，在此背景下，盈利能力与国内经济相接轨的港股业绩相对于美股偏弱；同时，随着美国国债收益率上行，无风险利率随之提高，与海外对接的港股折现率亦存在上行压力。微观结构方面，港股自2020H2以来结构已有所调整，微观结构好于A股，调整幅度应较A股相对要小。因此整体来看若美债波动加剧，港股配置的性价比可能相应降低，但仍具备结构性的投资价值。

3.1 港股表现受国内经济与海外流动性的综合影响

港股表现受国内经济和海外流动性的双重影响。港股作为离岸市场，大部分资产来自于中国大陆，而主要投资者则来自海外，这便造成了港股上市企业盈利能力受到国内经济环境影响但折现率却与海外无风险利率紧密相连。在此情况下，当国内经济和企业盈利能力快速上行同时海外无风险利率下行时，港股盈利与估值双击，往往有较好表现。而当海外无风险利率快速上行时，港股企业DDM模型分母端承压，此时港股表现主要由国内经济与海外流动性综合博弈的结果决定：（1）若同期国内经济与企业盈利能力将走弱，则港股公司面临业绩与估值双杀；（2）若同期国内经济与企业盈利走强，港股的最终表现与二者弹性有关。

从美国经济修复、美债利率快速上行阶段的历史经验来看，公司业绩是港股表现的核心驱动力。绝对估值水位形成锦上添花的作用但不对最终走势形成决定性的影响。回顾历史，2006年以来共发生过五轮美债收益率的快速上行时期：2007/2至2007/7（第一轮）、2009/3至2009/6（第二轮）、2010/10至2011/2（第三轮）、2013/3至2013/6（第四轮）、2016/7至2016/12（第五轮），多对应美国经济的上行区间。在这些区间内公司业绩为港股的核心驱动力，折现率为主要下拉项，二者相互博弈之下决定港股的最终走势，在此过程中估值大多扮演着锦上添花的作用即低估值一定程度上可以缓解折现率上行带来的压力，但一般不会对最终走势形成强烈影响。

具体来看，（1）第一轮为企业盈利的正向拉动力大于分母折现率的上行压力，恒生指数区间盈利接近10%，高于同期标普500的5.6%。此轮美国国债收益率的上行斜率平缓且中国经济处于高增速阶段，恒生指数ROE超过20%。（2）第二轮处于次贷危机后经济修复的初期，低估值水平下分母端折现率上行压力受到一定的削弱，企业盈利的强修复预期带动港股大幅上行，区间收益超过40%。尽管本轮折现率上行斜率陡峭，但港股估值处于较低水平，PE TTM以及向后滚动12个月预测PE水平均处于历史40%分位数以下，同时叠加复苏确定性较强的国内经济和企业业绩，在此背景下美股与港股均实现不错表现，其中由于国内经济复苏弹性更大，港股表现优于美股；（3）第三、五轮企业盈利与分母折现率相互对冲，港股整体呈现震荡行情，区间收益均在零附近。这两轮美债收益率（尤其是名义利率）上行斜率极为陡峭，尽管中国经济均处于上升区间且估值水平相对第一轮较低，但企业业绩较为疲软，尤其是第五轮同期ROE仅为10%左右，因此并未构成显著上拉动力。这两轮当中，企业业绩是核心驱动力，估值水平高低并未产生决定性影响。（4）第四轮处于国内经济下行区间，分子分母端双重压力作用下港股表现较差，区间跌幅达到14%。此轮企业ROE和国内经济增速均位于下行通道，同时美债实际收益率上行过程极为陡峭，3个月内增加131pct。

3.2 本轮若美债收益率持续上行超预期，港股整体承压

本轮分子端的修复弹性或弱于海外其他经济体，且估值水平处于高位，若美债收益率上行超预期，本轮港股的Beta将受到较大扰动。本轮宏观环境与第二轮类似，同处于“黑天鹅”后的经济复苏阶段，但与之相比结构上又有很大的不同，一方面是DDM分子端修复弹性或不足以对冲无风险利率下行压力，另一方面是港股目前估值处于历史极高水平。

2021年，中国的经济修复弹性或弱于海外。首先从分子端来看，历史上全球经济上行或修复阶段，中国经济增长和修复弹性往往要强于美国。以2008年次贷危机后的经济修复为例，中国GDP增速由底部6.6%历时9个月上行至阶段顶部18.3%，共上行11.7pct，反观美国GDP增速历时12个月由-2.8%上升至4.5%，仅上行7.4pct。而本轮中国率先从“疫情”黑天鹅中走出，经济复苏领先全球，由于复苏前移或使得2021年经济修复弹性弱于海外，以国内经济为基础的港股分子端的相对比较优势或较以往可比阶段偏弱。

业绩向上弹性不足时，估值高位会使得折现率上行的压力体现得更为明显。折现率快速上行时，远期现金流价值减弱，在业绩增长动能不足时，高估值成长股受到的影响更大。当前港股估值相对较高，恒生指数动态PE于2月一度超过2010年以来的90%分位数。在此背景下美债收益率上行的压力被放大。21年2月伴随美国国债收益率的升高，港股资金面趋紧，港股ETF单月净流出2.9亿美元，创下了自2020年6月以来的最大净流出量。

3.3 行业轮动规律指示结构性投资机会，关注港股顺周期

行业轮动视角下，区间收益同样由行业业绩主导，估值辅助。港股细分行业来看，各轮美国国债利率上行区间内行业表现主要受到业绩主导，估值水平多为锦上添花，除极端情况下影响相对较弱：（1）高ROE与高累计净利润同比增速的行业往往具备良好表现。第一轮领涨行业为能源和原材料业，其ROE均超过20%，远超大多数行业水平；第三轮中领涨的综合业、工业、能源业ROE均超过15%，净利润增速也均在30%以上；第四轮中资讯科技业凭借98%的累计净利润同比实现在其他行业普跌的情况下赢得超额收益；第五轮原材料业累计净利润增速达到462%，尽管其估值水平处于历史极高位，依然领涨全行业。（2）经济底部回升，全行业业绩修复但阶段性尚处于低位时，估值成为阶段性的主导因素。第二轮为典型的业绩底部修复区间，此区间内领涨的能源、原材料、工业、资讯科技业业绩尚未完全修复，但估值水平均处于历史20%分位水平之下，相对低估值和良好的业绩修复预期带动行业取得超额收益。

整体承压背景下港股存在结构性投资机会，顺周期行业（尤其是金融地产）的分子分母端优势体现。首先，港股的风格自20H2以来已有所转变，整体微观结构要优于A股，尽管部分热门股仍存在一定的结构调整压力，但其他板块仍有结构性机会。其次，从DDM模型来看，港股顺周期行业具备分子端和分母端的优势：（1）分子端，全球经济复苏背景下，大宗商品价格显著上行，原材料、地产、工业等行业业绩有望从中受益，根据2021年预测净利润增速以及ROE来看，多数顺周期行业业绩预期良好；（2）分母端，港股估值呈现极度分化的状态，科技、消费行业估值均处于历史极高位，反观石油天然气、煤炭、原材料、地产、银行、保险、其他金融等顺周期行业估值普遍处于历史底部，由此有望对冲无风险利率上行带来的DDM估值模型分母端的压力，为分子端拉动力锦上添花。

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风险提示

宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，海外政经环境变化，疫情反复或疫苗进展不达预期。

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责任编辑：王涵