美债急跌：还是“心动”为主

本文源自 微信公众号“中金宏观”。

基本面继续支撑美国长债利率上升

纽约时间3月18日，美国10年期债收益率快速上升并再度突破关键点位，收于1.71%，接近疫情前水平，2月以来美债收益率已经上升近70bp（图表1）。

美债收益率上行所反映的宏观基本面仍未改变。一是对经济复苏信心在加强，2月以来实际利率已上升近50bp至-0.56%。二是通胀预期的升温，代表通胀预期的10年期Breakeven利率持续上行已达到2.3%（图表2）。3月FOMC会议上调了GDP增长与PCE通胀的预测，将4Q21的GDP增速预测从4.2%上调至6.5%，PCE通胀从1.8%上调至2.4%，核心PCE通胀从1.8%上调至2.2%。正如我们在《美联储欢迎通胀，加息不着急》的FOMC会议点评中所说，美联储货币政策声明措辞鸽派，而这一态度有望强化美国经济增长和通胀上行预期。即表态越鸽、压制短端利率，对未来预期越乐观，长债利率越涨；反之，短端利率若有上升压力，长端利率可能升幅就不大了。

技术面因素加速美债利率涨幅

美债周四的波动受技术面因素影响更大。首先是FOMC会议上Powell拒绝对SLR豁免政策延期做表态。SLR是金融危机后美联储用来监管商业银行的资本充足率指标之一，计算公式为一级资本除以总风险敞口（包括国债与准备金），一般要求不低于3%-5%。疫情发生后，美联储无限量宽后商业银行被迫扩表，银行持有国债和准备金快速上升，导致很多银行资本充足率低于要求而不达标，阻碍无限量宽的推行。因此美联储、联邦存款保险公司（FDIC）、通货监理署（OCC）于2020年4月1日联合修改规定放松SLR约束，允许在计算SLR时不把国债和准备金计入分母，有效期至2021年3月31日。此后，联储银行准备金从2020年3月25日的2.35万亿美元快速上升，截至2021年3月10日已经上升至3.65万亿美元；商业银行持有国债和机构债券中非抵押按揭部分从3月25日的0.93万亿美元上升至3月3日的1.21万亿美元。如果该项政策不延期，一些银行可能为了满足资本充足率而抛售国债。过去半个月一级交易商已经减持美国国债807亿美元，其持有额从2月24日的2505亿美元下降至3月10日的1698亿美元（图表4）。

从此次国债收益率大涨的时间点上看，日本央行表态或许也有影响。日本产经新闻于东京时间3月18日中午发布新闻称日本央行表态取消6万亿日元ETF购买目标，以及将10年期日本国债收益率控制区间由0扩大至+/-25基点，使得YCC（收益率曲线控制）更加灵活。该消息发布后不久美国十年期国债收益率迅速从1.66上行至1.74（图表5）。这可能是因为市场将日本央行的表态解读为其将逐渐退出宽松，而日本债市午盘休市，由于发达国家流动性有联动性，抛压反映在了美国国债上。

另一个长期因素是，近期拜登刺激计划出台后，美国国债供给量较大。近日7年期国债发行量较大曾是导致债市波动的原因（图表6）。拜登的1.9万亿美元刺激计划也使得市场一致预期未来国债供应将十分充足。

近期美债收益率仍将动荡。我们维持10年期美债收益今年高点在1.9%左右的基准判断，不排除交易层面可能短暂突破2%，明年中期或升至2.5%左右。

{image=1}{image=2}{image=3}{image=4}{image=5}{image=6}