开源策略：市场回归价值安全线 阶段性企稳已有可能

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文：开源策略团队

摘要

1 市场回归价值安全线，阶段性企稳已有可能

A股春节之后出现了明显的调整，尤其是核心资产。部分投资者认为是美债实际利率的大幅上行导致了春节后市场的波动。但我们认为，更为核心的因素是大部分行业2019-2020年的估值扩张本应在2021年通过盈利逐步消化，却因为大量新发基金进场导致市场的核心矛盾进一步激化。在深度调整之后，当下市场的定价逻辑明显交回到绝对收益者手中，价值的安全线开始成为重要参考。从部分核心估值指标与预期收益率角度看，各大宽基指数定价矛盾已阶段性缓和且年内预期收益率转正；从交易指标看：我们用来衡量“抱团”风险的指标已经回落至2020年Q3水平，而A股部分资产已经开始得到部分长期投资者的认可。有理由相信“持币”的绝对必要性在阶段性下降，投资者已经可以专注于结构性机会的挖掘。

2 外部因素对市场的影响将弱化

SLR到期不续之后利率走势只是小幅抬升，这或许意味着因实际利率上行带来的美债上行已经阶段性趋缓。这一点我们通过对比历史上可比时期的实际利率变化幅度和速度可以得到佐证：实际利率37天内上行49BP已经是历史上较快的速度。这意味着：无论美国国债利率上行是否是A股调整的真实原因，以此为锚的投资者的行为波动会因此减弱，市场关注的聚焦会回落到内部核心矛盾上。另一方面，刚刚结束的中美高层战略对话让中美关系再次成为市场关注的焦点，部分投资者担心中美事件给当下脆弱的市场带来冲击。但参考2018-2019年中美贸易摩擦时期A股、美股的表现，无论从当时的主动还是被动方来看，中美事件并非市场的趋势决定因素，更多是事件冲击。在当下中国的主动程度并不弱于2018年的假设下，A股市场的趋势大概率不会困于中美关系的当下演进。

3 重点关注内部因素出现的积极变化

投资者应该重点关注的是内部因素出现的积极变化。机遇一，碳中和的长期目标和当下的限排限产措施的结合正在推动部分传统周期性行业产能价值的回归：过去在产能周期下行的过程中，对应板块的估值中枢也在趋势性下移，碳中和有可能促进限产限排的长效机制形成，当前中国本就处在新旧产能周期的交替之处，二者叠加下的产能价值回归将重塑传统行业的“成长性”。机遇二，海外企业在疫情中出现了明显出清，至今海外中小企业在疫情后的扩张中意愿并不积极。这意味着海外生产恢复过程中的供应链缺失仍将长期存在，而生产恢复不同于2020年的海外消费拉动，生产对于更广泛的中小企业的拉动可能强于品牌化的头部企业。短期的催化则是：在需求不弱的前提下环保限产正在提升钢铁、铝等行业的盈利弹性；中小市值盈利修复的趋势已经开始逐步被市场重新定价。

4 聚焦价值回归，积极布局

价值回归将从两个路径演绎：基于ROE的价值修复和产能周期中的成长性回归，我们推荐的板块有：钢铁、铝、银行、房地产、建筑、煤炭、公路、旅游（景点，酒店）。值得注意的是，当下部分机械设备、化工（纯碱、PVC、钛白粉）以及TMT板块的中小市值标的应该被纳入投资组合中。

风险提示：流动性宽松超预期；信用收缩超预期；经济复苏不及预期。

报告正文

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1． 市场回归价值安全线，阶段性企稳已有可能

A股市场大跌之后，定价逻辑回归到绝对收益者手中，价值的安全线开始变得重要。A股春节之后出现了明显的调整，主要的宽基指数下跌幅度均超过了春节前的上涨幅度，但从行业表现来看却出现了明显的两极分化：前期“欠债”少的行业明显比“欠债”多的行业表现更好。部分投资者认为是美债实际利率的大幅上行导致了春节后市场的波动。但我们认为，更为核心的因素是大部分行业2019-2020年的估值扩张本应在2021年通过盈利逐步消化，却因为大量新发基金进场（从历史上看新发基金入场的时滞往往与市场表现呈现负相关，而2021年1月是新发基金的峰值，这意味着春节前很有可能有大量新发基金完成了建仓），导致市场的核心矛盾进一步激化：市场定价未来、忽视估值风险的交易逻辑本就和全球名义增长上行的环境不匹配，这也是我们最早提出持币过节的核心原因。在大跌之后，当下市场的定价逻辑明显交回到绝对收益者手中，价值的安全线开始变得重要。

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从部分核心指标和资金交易行为来看，当下市场经过大幅回撤之后，定价的核心矛盾已阶段性缓和，“抱团”风险的系统性扩散正在接近底部。

（1）首先，从长期收益率向ROE回归的视角来看，部分宽基指数和风格指数的2021年预期-实际收益率已经转正。如果认为2019年的估值扩张是合理的，而2020年由于疫情带来的流动性宽松导致的估值扩张是需要2021年的盈利来消化的，则在2020-2021年两年收益率回归ROE的假设下，宽基指数中上证指数、沪深300以及中证1000的预期-实际收益率其实已经转正，而风格指数中除了大盘成长和小盘价值以外，其他也都已转正。

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尽管以大盘成长为代表的“核心资产”仍面对较大的“还债”压力，但如果从“去杠杆”角度来看，上述资产离阶段性的企稳从交易层面来看已有可能。我们曾在报告《价值之光不会照耀静止之处》中提到，可以用公募基金前100重仓股的持仓市值与公募基金可用资金的比值作为抱团股的“杠杆”效应衡量指标，即单位可用资金所能拉动的抱团股持仓市值变动，发现该比值在2017年Q1之后逐步抬升至2020年Q4（1.70）。当下出现的积极变化是截至2021年3月19日该比值已经大幅回落至1.10，已经低于2020年Q3的水平，而2020年Q3市场的抱团以及分化程度并未像2021年春节前极致，这意味着核心资产离阶段性的企稳从交易层面已有可能。

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（2）其次，从北上资金的交易行为来看，近期北上资金中偏长期的配置型资金正在回流A股。历史上看外资配置盘净流入+交易盘净流出往往是阶段见底的信号，而我们看到北上配置型资金已经连续4周净流入A股，并且板块配置上净买入电新、机械、家电、银行、医药以及交运较多，与此前偏好的核心资产板块出现了明显的切换。这意味着即便是外资中偏长期的资金回流是一个积极的信号，但也并非重回此前的核心资产板块，而是开始逐步认可其他资产的价值回归。

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（3）最后，从融资买入和机构ETF的申购赎回行为来看，历史上市场阶段性见底时往往伴随着融资买入处于低位、机构型ETF被净申购：近期A股融资买入占比确实处于低位，但机构投资者近期并未积极申购ETF。

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需要强调的是，上述指标和资金的交易行为并不具备单一的指示意义，但是某种程度上它可以指示：A股过去突出的定价核心矛盾阶段性得到了调和，尽管部分资产仍需要时间消化估值，但有些资产的配置价值已经开始得到部分长期投资者的认可，“抱团”风险的系统性扩散正在接近底部。

2． 未来外部因素对市场的影响将弱化

2.1、美国实际利率大幅上行时期已过

无论是从美联储表态SLR到期不续之后的利率走势还是历史上可比时期的实际利率变化幅度和速度来看，当前美国实际利率大幅上行的时期可能已经过去。2021年3月19日美联储表态SLR到期不续，但美债名义利率上行幅度并不大，实际利率甚至有所回落，同时参考可比时期的实际利率变化幅度和速度，我们倾向于认为在某种程度上美国实际利率的大幅上行已经接近阶段性尾声。无论实际利率上行是不是本轮A股估值调整的真实原因，至少部分以实际利率为锚的投资者未来一段时间也应该将关注的重点从海外转向国内。

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2.2、中美关系再次“上桌”，但并非市场的核心矛盾

参考2018年中美贸易摩擦时期的A股和美股表现，中美事件并非市场的核心矛盾，更多是事件冲击。近期刚刚结束的中美高层战略对话又让中美关系再次成为市场关注的焦点之一，可能会有部分投资者担心中美事件给当下本就脆弱的市场带来冲击。但我们认为参考2018-2019年中美贸易摩擦时期A股、美股的表现，可以发现当时A股、美股出现了明显的分化：中美贸易摩擦事件对于A股的冲击很大，但美股几乎不受影响。而且2018年A股持续下跌背后的核心因素也并非中美摩擦事件，而是国内的去杠杆；2018年10月之后美股大幅下挫也不是源自中美关系的进一步恶化，而是美国经济复苏后期通胀上升带来的美联储政策大幅收缩所导致。上述现象意味着中美各自内部因素的变化才是影响A股/美股走势的核心因素，中美摩擦导致的事件冲击只是阶段性的。无论对于贸易摩擦的主动方或者被动方而言，都是如此。

我们不难理解，2021年中美之间的相对关系中，中方至少不会弱于2018年。在疫情后全球高名义增长中，货币政策变化与经济复苏的结构与节奏仍然是主要矛盾，摩擦事件可能也只是短期带来资产价格的波动，也并不能决定中期趋势，建议投资者将重心放在内部因素上。

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3． 将目光投向内部：积极的因素正在酝酿

3.1、传统周期性行业的价值回归与经济复苏共振

碳中和的长期目标和当下的限排限产措施正在推动部分传统周期性行业产能价值的回归。过去在产能周期下行的过程中，对应板块的估值中枢也在趋势性下移，如钢铁、煤炭等，这些行业曾在2016-2017年供给侧改革时估值大幅抬升，但由于2017年之后限排限产的强度有所下降， 2018年钢铁、煤炭明显增产，导致市场对于产能出清的预期并不稳定，这也是当下市场的主要疑虑。但正如我们在报告《未有之变——开源“碳中和”策略篇》中提到的，火电、钢铁以及非金属矿物制品是全国碳排放的主要来源，要想在2030年前完成碳达峰的目标，这些重点行业的单位产出碳排放的降低是十分必要的；同时碳排放权价值的抬升也将使得污染成本提高。因此投资者不应简单地认为碳中和也只是一时之策，而应该认识到碳中和促进了限产限排的长效机制形成，这将稳定部分行业产能价值回归的长期预期。另外，过去两年部分行业的收益率与ROE之间的差距也需要修复，当下仍处在修复的区间。

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同时考虑到当下经济并未明显走弱，行业的价值回归将与经济复苏形成共振。信贷数据显示2月社融存量与贷款余额同比再次抬头，实体经济的融资需求仍很旺盛；投资与消费数据显示房地产投资与社会零售总额均大幅增长，即便是与2019年2月同期相比房地产投资与社零增速分别为15.68%/5.56%，下游需求仍不弱。

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3.2、结构性深挖中小市值的盈利弹性

对于中小市值而言，尽管很难出现贴现率下行带来的全面估值驱动行情，但本身的盈利修复已经被市场逐步定价，未来对于盈利的挖掘仍是重点。正如我们在报告《贴现率的迷思》中提到的，由于中小市值企业的经营风险较大，因此其贴现率更多的锚定国内信用利差，而当下M1-PPI的回落以及未来信用收缩的预期并不支持信用利差进一步回落，因此对于中小市值而言很难出现贴现率下行带来的全面估值驱动行情。但从业绩的相对增速优势来看，其实2020年Q2开始中证500的盈利增速已经明显相较于沪深300占优，而且二者ROE的差距也在收敛，这一点已经逐步被市场所认知到并定价：我们统计了三级行业营收第一、第二股票（营收角度的龙一、龙二）在2021年1月1日-2月10日（春节前）和2021年2月18日-3月19日（春节后）的区间涨跌幅，并按照市值划分计算均值：发现在春节前市值大小与涨跌幅呈现正相关关系，而春节后出现了明显的反转，市值越小的龙头股票市场表现反而明显占优；同时从成交量占比的视角来看，大市值龙头股成交量占比在大幅波动中震荡下行，而小市值龙头股成交量占比明显上行。

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未来中小市值的业绩改善挖掘可以从两个方面进行：一方面关注已经出现盈利明显改善信号的TMT和部分细分行业龙头；另一方面关注由于疫情和碳中和导致的全球产能出清带来我国中小企业产能价值的重估。从中证500的成分股构成来看，主要集中于TMT以及化工、钢铁、机械、有色等周期性行业。从预期净利润占比提升情况来看，2020Q4中证500盈利占比提升最快的是TMT；而从目前美国中小企业的破产情况和乐观指数来看：2020年美国企业破产数量创近10年的新高，2021年3月的美国破产企业数较2月有所加快（主要集中于可选消费和工业领域），美国中小企业的扩张意愿仍在下行，海外中小企业的生存环境仍十分严峻。这也就意味着我国此前部分行业过剩的产能在全球其他经济体的产能逐步出清而被迫退出的情况下变得不再过剩，这些行业的产能价值（尤其是对于尾部的中小企业的产能而言）将大幅提升，而这也将带来全球复苏过程中我国中小企业盈利的弹性。

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4． 聚焦价值回归，积极布局

当下价值回归已经成为市场定价的核心逻辑，而前期由于抱团瓦解带来的系统性风险从部分核心指标以及内外资的交易行为来看已经接近底部，这意味着在市场阶段性企稳的情景下更为广泛的价值回归和价值发现将到来。同时，外部因素的边际扰动未来将会弱化，海外无风险利率上行的最快阶段或已过去，而中美关系从历史经验来看并不能成为核心矛盾，因此投资者应该把目光从海外转向国内，关注内部因素发生的积极变化，聚焦价值回归，积极布局：

第一，碳中和对于限排限产的长期有效机制的形成有助于稳定市场的产能重估预期，相关受益行业钢铁、铝、建筑以及煤炭又恰好处于被低估的状态，存在收益率向ROE回归的价值修复需求，因此这些传统周期性行业的价值修复与产能重估形成了股价上行的共振力量。

第二，同样地，在经济复苏的趋势中，部分行业基本面的改善也是价值回归的基石：银行、房地产、公路运输以及旅游（景点，酒店）。

第三，对于中小市值而言，深挖盈利弹性是核心：一方面关注已经出现明显盈利改善信号的TMT；另一方面关注在海外中小企业产能出清的背景下，全球生产恢复过程中对于机械设备、化工（纯碱、PVC、钛白粉）等细分领域中小企业的盈利拉动。

5．风险提示 流动性宽松超预期；信用收缩超预期；经济复苏不及预期。

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责任编辑：逯文云