方正策略：市场急跌之后的反弹及震荡行情中 高股息优势凸显

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【方正策略】高股息策略配置价值几何？（附标的）

来源：策略研究

核心观点

1、本周以来市场呈现企稳迹象，弱反弹行情持续演绎。以史为鉴，高股息策略在市场每次急跌后关注度将明显升温，其真实防御价值究竟几何？本次周报将通过复盘2007年、2010年、2015年、2018年四次市场急跌后高股息策略的持续性和收益水平，启迪投资者如何在当下行情里更好地运用高股息策略。

2、历史经验表明，市场高位急跌过程中高股息策略往往不具备防御属性，与全市场跌幅相近。但在急跌之后的反弹及震荡行情中，高股息类资产低估值、高股息优势凸显，反弹幅度更大且具备一定的抗跌属性，超额收益明显。

3、2007年11月、2010年7月市场急跌后，高股息策略均取得6个月以上的超额收益，2015年7月、2018年2月市场急跌后，高股息策略均取得1年时间以上的超额收益。

4、整体来看，高股息策略的显著配置价值集中在首轮急跌后，若后市为震荡市，高股息策略既有相对收益也有绝对收益。若后市单边下行，高股息策略仅有相对收益，有相对防御价值。

5、我们运用四套不同标准对当前A股的高股息标的进行梳理，合计共有140个标的具备高股息特征。其中最严格标准近五年每年股息率均在3%以上的标的共有21个，集中在银行、公用事业、地产领域，（附完整标的及筛选规则）。

摘要

1、2007年11月、2010年7月市场急跌后，高股息策略均取得6个月以上的超额收益，直至市场完全进入单边下行通道后超额收益结束。2007年11月市场在第一轮急跌后反弹，中证红利指数相对上证指数开始取得超额收益，持续时间接近6个月，直至2008年5月市场进入加速下行时期结束。具体来看，2007年11月底至2008年5月，市场经历了第一轮急跌后的反弹和第二轮下跌，期间上证指数跌幅接近-25.2%，而中证红利指数跌幅仅为-4.5%，高股息策略抗跌属性凸显，具备明显的相对收益。之后随着2008年5月市场步入熊市中后期，高股息策略超额收益不再具备。2010年4月市场首轮急跌后，中证红利指数超额收益显著，超额收益持续8个月，期间中证红利指数涨幅33.16%，上证指数涨幅25.08%。之后随着市场突破2010年以来的盘整再度单边下行，中证红利指数随之下跌，超额收益不复存在。

2、2015年7月、2018年2月市场急跌后，高股息策略均取得1年时间以上的超额收益，直至市场上涨动力趋弱后超额收益结束。2015年7月市场在第一次股灾后反弹，中证红利指数相对上证指数开始取得超额收益，持续时间接近30个月，期间上证指数小幅下跌-7.8%，而中证红利指数涨幅接近20.3%。随着2018年1月中旬市场突破3500点，市场结构性泡沫出现，中证红利指数相对大盘也不再具备超额收益。2018年1月末市场开始长牛之后的首轮快速下跌，中证红利指数超额收益显著，超额收益持续14个月，期间中证红利指数涨幅4.4%，上证指数跌幅-2.2%。随着2019年4月A股陷入盘整，高股息策略行情基本结束。总的来看，2015年后高股息策略长期具备超额收益的原因有两点，一是由于市场在出现急跌后，投资者往往更聚焦更具确定性、具备防御属性的高股息标的；二是因为高股息策略标的多为大市值的蓝筹股，而2015年后市场以大为美行情特征凸显，导致高股息策略长期跑赢市场。

3、市场急跌过程中高股息策略往往不具备抗跌属性，但在急跌之后的行情中由于低估值、高股息优势凸显，反弹幅度更大且具备一定的抗跌属性，超额收益明显。通过复盘四轮市场急跌后高股息策略的演绎情况，在市场急跌过程中，高股息策略往往并不具备市场通常认为的抗跌属性，而是与大盘走势基本趋同，所以急跌过程中高股息策略超额收益也并不明显。而在急跌之后的行情中，由于高股息策略的低估值、高股息优势明显、安全边际较高，且在市场出现急跌后，投资者往往更偏爱更具确定性、具备防御属性的标的，所以这一时期采取高股息策略往往更具备超额收益。具体来看，在反弹过程中，高股息策略相对大盘反弹幅度更大，而在之后的下跌中也具备一定的抗跌属性。以2007年为例，在2007年11月底至2008年1月初的反弹阶段，上证指数和中证红利指数的涨幅分别为14.5%、31.6%，中证红利指数反弹幅度更大，具备更显著的绝对收益。在之后的第二轮下跌阶段，上证指数和中证红利指数跌幅分别为-33.8%、-26.4%，高股息策略跌幅低于大盘。

4、2010年以前的高股息策略成分股以公用事业、交运为代表的周期股为主，2010年至今成分股以银行、公用事业为代表的金融、周期股为主。从中证红利指数的成分股行业分布来看，2010年以前的高股息策略成分股以公用事业、交运为代表的周期股为主。具体来看，在2007年11月中证红利指数的100个成分股中，前三大行业分别为钢铁、公用事业、交通运输，占比分别为16%、15%、15%，周期板块相关个股占多数，这也与当时中国重工业的经济结构高度相关。2010年7月中证红利指数成分股行业前五均是周期品种，分别是交通运输、化工、公用事业、钢铁和采掘，占比分别为13%、10%、9%、9%和8%。而在2010年之后，中证红利指数成分股以银行、公用事业为代表的金融、周期股为主。2015年7月中证红利指数的100个成分股中，集中分布在银行、公用事业、交运、汽车等金融与周期行业，占比分别为13%、12%、8%、8%。2018年2月中证红利指数成分股集中行业的前五分别是公用事业、银行、交运、房地产和汽车，占比分别为15%、14%、13%、8%和7%。

5、通过对当前A股的高股息标的梳理，共有140个标的具备高股息特征。其中近五年每年股息率均在3%以上的标的共有21个。春节后市场在无风险收益率快速抬升和局部交易拥堵的催化下出现一波急跌，在当前市场企稳阶段采取高股息策略有望获得明显的超额收益。春节后在海外美债收益率快速攀升，叠加国内机构抱团股交易拥堵的共同催化下，市场出现一波急跌，截止到3月19日上证指数跌幅接近7%，而创业板指跌幅超过20%，与此同时，中证红利指数逆势上涨，涨幅超过5%，相对市场具备明显的超额收益。本周以来市场企稳迹象初现，弱反弹行情不断演绎。结合此前几轮市场急跌后高股息策略的有效性，未来高股息策略有望持续获得超额收益，配置价值不断显现。按照四类标准对当前A股的股息率样本进行分析，我们共挑选出140个符合条件的高股息率标的。过去5年中，每年的股息率都在3%以上，符合条件的标的共有21个。

风险提示：比较研究的局限性、流动性明显回收、中美关系急剧恶化、全球疫情蔓延超预期、全球经济下行加速、外围股市大幅下跌等。

正文如下

1 高股息策略配置价值几何？

高股息策略在市场急跌结束后往往具备一定的超额收益。春节后市场在无风险收益率快速抬升和局部交易拥堵的催化下进入快速下行通道，而本周以来市场呈现企稳迹象，弱反弹行情持续演绎。历史经验表明，高股息策略在市场急跌结束后往往具备一定的超额收益，具有较为明显的配置价值。本次周报将通过复盘2007年、2010年、2015年、2018年四次市场急跌后高股息策略的持续性和收益水平，启迪投资者如何在当下行情里更好地运用高股息策略。

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1.1 2007-2008年高股息策略复盘

2007年11月市场在第一轮急跌后反弹，中证红利指数相对上证指数开始取得超额收益，持续时间接近6个月，直至2008年5月市场进入加速下行时期结束。2007年10月中旬至11月底，市场经历了2005-2007年牛市后的首轮急跌，期间31个交易日内，上证指数下跌幅度达到-21.1%，同期中证红利指数跌幅为-24.4%，急跌过程中高股息策略并不具备防御属性。2007年11月底至2008年5月，市场经历了第一轮急跌后的反弹和第二轮下跌，期间上证指数跌幅接近-25.2%，而中证红利指数跌幅仅为-4.5%，高股息策略抗跌属性凸显，具备明显的相对收益。具体来看，这一时期上证指数和中证红利指数同涨同跌，在2007年11月底至2008年1月初的反弹阶段，上证指数和中证红利指数的涨幅分别为14.5%、31.6%，中证红利指数反弹幅度更大，具备更显著的绝对收益。在之后的第二轮下跌阶段，上证指数和中证红利指数跌幅分别为-33.8%、-26.4%，高股息策略跌幅低于大盘。随着2008年5月市场步入熊市中后期，单边下行趋势明显，中证红利指数相对大盘也不再具备超额收益，跌幅与上证指数基本保持一致。总的来看，在市场出现第一轮急跌后，直至完全进入单边下行通道之前，高股息策略仍可取得一定的相对收益，特别是在反弹过程中涨幅领先大盘，绝对收益较为可观。

高股息策略取得超额收益期间，中证红利指数股息率高于全市场1.04个百分点，低估值特征明显，成分股分布集中在钢铁、公用事业、交运等周期行业。从股息率看，以中证红利指数相对全市场开始取得超额收益的2007年11月28日为基准日，近12个月中证红利指数成分股股息率中位数为1.44%，而同期A股整体股息率仅为0.40%，中证红利指数股息率高于全市场1.04个百分点，安全边际更高。从估值看，在2007年市场经历第一轮急跌后，中证红利指数成分股估值中位数为31.8倍，明显低于同期上证指数43.0倍的估值，低估值特征明显。在2007年11月底至2008年5月高股息策略取得超额收益期间，上证指数估值从43.0倍下行至28.4倍，估值收缩幅度达到-33.8%，而同期中证红利指数成分股估值中位数仅从31.8倍下行至27.0倍，估值收缩幅度仅为-15.1%，明显低于全市场估值下杀幅度。从成分股行业分布看，这一时期中证红利指数的100个成分股中，前三大行业分别为钢铁、公用事业、交通运输，占比分别为16%、15%、15%，周期板块相关个股占多数，这也与当时中国重工业的经济结构高度相关。总的来看，同全市场相比，这一时期的中证红利指数成分股集中在周期板块，且具备低估值、高股息的特点，安全边际较高，在市场急跌后具备明显的超额收益。

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1.2 2010-2011年高股息策略复盘

2010年4月市场首轮急跌后，中证红利指数超额收益显著，超额收益持续8个月，直至市场结束震荡并再度单边下行。2010年4月14日市场急转直下，上证指数在53个交易日内跌幅达-24.91%，中证红利指数跟随市场下跌，幅度达-26.30%，跑输上证指数。市场急跌之后，高股息策略开启了长达8个月的相对于上证指数的超额收益，2010年7月1日至2011年3月8日期间，中证红利指数涨幅33.16%，上证指数涨幅25.08%。这一期间，上证指数呈现N型走势，经历了急跌后的大幅反弹、第二轮下跌以及第二轮反弹的过程。中证红利指数走势与上证指数基本一致，但总体跑赢上证指数。第一轮反弹期间，上证指数涨幅31.74%，中证红利指数涨幅36.80%。第二轮窄幅的下跌和反弹期间，上证指数跌幅4.14%，中证红利指数跌幅1.71%。进入2011年Q1，央行紧缩力度加码，进行三次提准一次加息，市场突破2010年以来的盘整再度单边下行，中证红利指数随之下跌，超额收益不复存在。总的来看，2010年首轮急跌后采取高股息策略可以获得在中期范围内取得可观的绝对收益和超额收益。

高股息策略获得超额受益期间，中证红利指数股息率高于全市场1.60个百分点，估值扩张幅度更大，成分股集中在交运、化工和公用事业等周期品种。以市场首轮急跌后的日期—2010年7月1日为基准，中证红利指数近12个月股息率为3.01%，万得全A指数近12个月股息率为1.41%，中证红利指数高于全市场1.60个百分点，高股息策略在震荡市中具备显著的安全边际。从估值来看，在2010年市场经历第一轮急跌后，7月1日中证红利指数PE-TTM为12.22，上证指数为16.34，反弹前估值优势凸显。高股息策略获得超额收益期间估值扩张幅度更大，中证红利指数估值扩张11.19%，上证指数估值扩张8.39%，尽管估值扩幅大，但绝对估值仍低于上证指数。从行业分布上看，中证红利指数成分股集中行业的前五均是周期品种，分别是交通运输、化工、公用事业、钢铁和采掘，占比分别为13%、10%、9%、9%和8%。此外，由于中证红利指数编制方法采取股息率加权，从指数成分股权重来看，金融行业权重最大，权重占比27.9%，体现出金融成分股股息率更高。总的来看，同全市场相比，这一时期的中证红利指数成分股个数集中在周期板块，权重集中在金融板块，具有更高股息率的安全边际和低估值的优势，在市场急跌后具备明显的超额收益。

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1.3 2015-2018年高股息策略复盘

2015年7月市场在第一次股灾后反弹，中证红利指数相对上证指数开始取得超额收益，直至2018年1月中旬市场创阶段性新高前结束，持续时间接近30个月。2015年6月15日至7月8日，市场遭遇了2015年“水牛”之后的第一轮股灾，期间17个交易日内，上证指数下跌幅度达到-32.1%，同期中证红利指数跌幅为-36.2%，在本轮急跌过程中高股息策略同样不具备防御属性。自第一轮股灾结束后，直至2018年中旬市场创阶段性新高前，中证红利指数相对市场均有显著的超额收益，期间上证指数小幅下跌-7.8%，而中证红利指数涨幅接近20.3%。具体来看，这一时期上证指数和中证红利指数基本同涨同跌，在第二轮股灾、第三轮股灾发生期间，二者跌幅基本一致，表明在市场遭遇大幅回撤时，高股息策略并不具备明显的防御属性。但在三次股灾发生后的反弹阶段，中证红利指数的反弹幅度大于全市场，具备更显著的绝对收益。以第一次股灾结束后的反弹为例，上证指数反弹幅度为13.9%，而同期中证红利指数涨幅接近23.0%。而在2016年1月至2018年1月的慢牛行情期间，上证指数涨幅为29.4%，而中证红利指数上涨50.9%，高股息策略长期具备超额收益。随着2018年1月中旬市场突破3500点，市场结构性泡沫出现，中证红利指数相对大盘也不再具备超额收益。总的来看，在2015年第一次股灾后高股息策略长期具备超额收益的原因有两点，一是由于市场在出现急跌后，投资者往往更聚焦更具确定性、具备防御属性的高股息标的；二是因为高股息策略标的多为大市值的蓝筹股，而2016年后市场以大为美行情特征凸显，导致高股息策略长期跑赢市场。

高股息策略取得超额收益期间，中证红利指数股息率高于全市场1.74个百分点，且具备明显的低估值优势，行业分布集中在银行、公用事业等金融与周期行业。从股息率看，以中证红利指数相对全市场开始取得超额收益的2015年7月9日为基准日，近12个月中证红利指数股息率为3.00%，而同期A股整体股息率仅为1.26%，中证红利指数股息率高于全市场1.74个百分点。而在同样具备超额收益的2016、2017年，中证红利指数股息率均保持在3.5%以上，高于全市场2个百分点，安全边际更高。从估值看，在市场经历2015年的第一轮股灾之后，中证红利指数估值仅为11.2倍，明显低于同期上证指数17.3倍的估值，低估值优势明显。在高股息策略取得超额收益的两年半内，中证红利指数估值下杀幅度为-8.1%，略高于同期上证指数-6.1%的估值下行幅度，表明业绩和高股息成为支撑其取得超额收益的主导因素。从成分股行业分布看，这一时期中证红利指数的100个成分股中，集中分布在银行、公用事业、交运、汽车等金融与周期行业，占比分别为13%、12%、8%、8%。总的来看，同全市场相比，这一时期中证红利指数成分股集中在金融、周期板块，且高股息、低估值特征凸显，叠加当时以大为美的行情特征，高股息策略长期具备超额收益。

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1.4 2018-2019年高股息策略复盘

2018年1月末市场开始长牛之后的首轮快速下跌，中证红利指数超额收益显著，超额收益持续14个月，直至市场在2019年4月陷入长期盘整。2018年1月29日A股转向急跌，上证指数急跌持续10个交易日，跌幅达到-12.04%，中证红利指数跟随市场下跌，幅度达-10.98%，跌幅小于上证指数。市场急跌之后，高股息策略开启了长达14个月的相对于上证指数的超额收益，2018年2月9日至2019年4月11日期间，中证红利指数涨幅4.39%，上证指数跌幅-2.21%。具体来看，这一期间市场经历了2018年全年单边下跌后于2019年Q1迎来大幅反弹。中证红利指数走势与上证指数基本一致，但总体跑赢上证指数。在2018年初至年底的持续下跌阶段，上证指数和中证红利指数的跌幅分别为-24.45%、-21.85%，中证红利指数跌幅相对较窄，具备一定的抗跌属性。在2019年初的春季行情中，上证指数和中证红利指数涨幅分别为29.39%、32.79%，高股息策略涨幅占优。随着2019年4月后宽松预期的落空以及中美贸易摩擦的加剧，市场步入盘局，中证红利指数相对大盘也不再具备超额收益。总的来看，在市场出现第一轮急跌后，直至反弹过后进入长期盘整之前，高股息策略仍可取得一定的相对收益，特别是下跌时跌幅较小，在反弹过程中涨幅更大，防御属性显著。

高股息策略获得超额受益期间，中证红利指数股息率高于全市场1.93个百分点，且低估值特征明显，行业成分股集中在公用事业、银行和交运等顺周期品种。以市场首轮急跌后的日期—2018年2月9日为基准，中证红利指数近12个月股息率为3.46%，万得全A指数近12个月股息率为1.53%，中证红利指数高于全市场1.92个百分点，高股息策略在震荡市中具备显著的安全边际。从估值来看，在2018年市场经历第一轮急跌后，中证红利指数成分股估值中位数为9.86倍，明显低于同期上证指数14.93倍的估值，低估值特征明显。在本轮高股息策略取得超额收益期间，上证指数估值下行至14.11倍，估值收缩幅度达到-5.51%，同期中证红利指数成分股估值下行至8.51倍，估值收缩幅度为-13.76%，估值下杀幅度超过上证指数，业绩和高股息成为支撑超额收益的主要因素。从行业分布上看，中证红利指数成分股集中行业的前五分别是公用事业、银行、交运、房地产和汽车，占比分别为15%、14%、13%、8%和7%。此外，从指数成分股权重来看，金融行业权重最大，银行业权重占比16.2%，银行板块高股息特征明显。总的来看，同全市场相比，这一时期的中证红利指数成分股个数集中在顺周期领域，权重集中在银行板块，具有更高股息率的安全边际和低估值的优势，在市场急跌后具备明显的超额收益。

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1.5 当前高股息标的梳理

春节后市场在无风险收益率快速抬升和局部交易拥堵的催化下出现一波急跌，在当前市场企稳阶段采取高股息策略有望获得明显的超额收益。春节后在海外美债收益率快速攀升，叠加国内机构抱团股交易拥堵的共同催化下，市场出现一波急跌，截止到3月19日上证指数跌幅接近7%，而创业板指跌幅超过20%，与此同时，中证红利指数逆势上涨，涨幅超过5%，相对市场具备明显的超额收益。本周以来市场企稳迹象初现，弱反弹行情不断演绎。结合此前几轮市场急跌后高股息策略的有效性，未来高股息策略有望持续获得超额收益，配置价值不断显现。

按照四类标准对当前A股的股息率样本进行分析，我们共挑选出140个符合条件的高股息率标的。考虑高股息率必然考虑其稳定性，因此我们对过去5年的股息率样本进行梳理、分析及挑选，持续性高股息分红概率较大的情况有以下四类：

（1）过去5年中，每年的股息率都在3%以上，符合条件的标的共有21个。从行业分布看，21个符合条件的标的中，银行占比最高，共有7个标的入围，占比达到1/3。除此之外，公用事业、纺织服装、房地产行业同样有超过3个标的入围。从市值分布看，21个符合条件的标的大多为大市值公司，有11个标的总市值在500亿以上，占比超过50%，表明大市值、蓝筹股的盈利能力更稳定、分红能力更强，当前最具备投资价值。从春节后的走势来看，21个标的节后收益中位数为4.0%，明显跑赢主要股指，超额收益明显。

（2）过去5年中，其中有4年的股息率都在3%以上，符合此类条件的标的共有41个。从行业分布看，41个符合条件的标的中，地产占比最高，共有10个标的入围，占比接近25%。除此之外，交运行业同样有6个标的入围。从市值分布看，按照当前筛选标准，有14个标的总市值在500亿以上，占比超过30%。从春节后走势来看，41个标的节后收益中位数为4.8%，同样跑赢市场。

（3）过去5年中，其中有3年的股息率都在3%以上，且5年平均股息率也在3%以上，符合条件的标的共有63个。从行业分布看，63个入围标的中，地产、汽车、交运行业占比最高，分别有8个、8个、5个标的符合标准。从市值分布看，按照当前筛选标准，市值超过500亿的大公司仅有11个，占比不足20%，而市值低于100亿的标的共有32个，占比超过50%。从春节后走势看，63个标的节后收益中位数为8.1%，结合当前小盘股占优的行情特征，超额收益显著。

（4）只有近2-3年股息率数据的样本，需至少2年的股息率大于3%，且平均股息率也需在3%以上，符合此类条件的标的共有15个。从行业分布看，15个符合标准的标的中，银行占比最高，共有3个标的入围。从市值分布看，15个入围标的均为500亿市值以下的公司，其中超过一半的标的市值在200亿以下。从春节后走势看，15个标的节后收益中位数为6.7%，结合当前小盘股占优的行情特征，明显跑赢主要股指。

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2 三因素关键变化跟踪及首选行业

多重因素扰动下，前两月经济解读难度大，部分领域出现隐忧，生产强需求弱，一季度经济数据将是检验本轮经济是否见顶的关键。国内公开市场操作持续量平价稳，不释放过多政策信号，未来的信贷节奏及压降政府杠杆率将是核心关注，海外美债利率继续飙升，未超2%之前均不触及美联储政策约束。风险偏好仍然低迷，政策看点不多，海外形势变化对风险偏好可能有进一步压制。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

多重因素扰动下，前两月经济解读难度大，部分领域出现隐忧，生产强需求弱，一季度经济数据将是检验本轮经济是否见顶的关键。本周一，国家统计局公布2021年前两月经济数据，总体来看，生产明显强于消费，部分领域如制造业及出口出现了向下的隐忧，未来需要在一季度经济数据出炉时做进一步确认。具体来看，1-2月工业增加值较2019年同期增长17%，平均增速8.1%，显著高于疫情前，其中制造业平均复合增速8.4%，主要受海外需求拉动。1-2月固定资产投资平均复合增速0.96%，其中制造业、基础设施、房地产开发投资平均复合增速分别为-3%、-2.4%和7.6%，结构分化明显，特别是制造业已经有边际走弱的迹象。1-2月进出口金额年均增速12.04%；出口金额累计增长60.6%，年均增速15.2%，整体处于较快增长。1-2月对美国、欧盟、东盟出口金额平均复合增速达16.5%、15.3%、20.1%，对欧美出口增速偏强。同时，韩国、印尼、中国台湾等制造业国家和地区2月出口增速较1月进一步扩大。随着欧美经济的修复，对需求的拉动和供给的挤压将是双向的，出口增速最高的阶段已经过去，未来面临逐步下滑的风险。整体来看，前两月经济数据受季节因素、基数因素、就地过年等扰动较多，解读难度较大，未来重点关注一季度经济数据。

国内公开市场操作持续量平价稳，不释放过多政策信号，未来的信贷节奏及压降政府杠杆率将是核心关注，海外美债利率继续飙升，未超2%之前均不触及美联储政策约束。国内方面，央行在过去一周中对于所有到期的逆回购及MLF均进行了等量等价的操作，未释放任何政策信号。同时在2月信贷超预期后，后续面临控制信贷节奏以及结构以实现稳杠杆的问题，随后的国常会中表示保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低，这是宏观政策中第一次有此表述，综合判断，压降的主力还是地方政府隐性债务，对制造业及小微企业的扶持及信贷条件不会出现猛烈收紧。海外方面，美联储宣布，补充杠杆率（SLR）的减免措施按原计划于3月31日到期，市场此前普遍预期这一宽松措施将得到延续。SLR到期不续前后迫使机构投资者大量抛售美债，导致美债收益率再次快速上行，但从美股表现来看，对美债反应以及大幅钝化。在实际利率回到0%或通胀水平持续高于2%之前，即名义利率高于2%之前，料美联储不会对美债长端利率上行作出过多干涉。

风险偏好仍然低迷，政策看点不多，海外形势变化对风险偏好可能有进一步压制。风险偏好角度，市场经历了快速调整之后目前处于修复阶段，但整体较为低迷，交易量持续萎缩，美债收益率抬升对于风险偏好边际压制作用在边际钝化，但海外经济、疫情及地缘政治的修复进度持续超预期，对国内的经济及国际政治环境的扰动初现。政策方面，从两会政府工作报告来看，底线思维较重，总量无忧但结构有虑，重在前后衔接与内外统筹，增量有限，符合市场预期。财政货币政策方面，今年3.2%的赤字率对应的赤字规模和2020年较为接近，直达机制规模上由去年的2万亿提高到2.8万亿。货币政策表述和经济工作会议差别不大，金融支持实体经济重要性提升，贷款利率下降的表述更多是口径问题，政府工作报告中主要针对普惠和中小微。结构性的看点在于专项债支持在建工程以及碳中和等领域。

2.2 3月行业配置：首选银行、化工、建筑材料

行业配置的主要思路：关注低估值以及顺周期高景气行业。2月市场先扬后抑，以春节为分水岭，节前主要宽基指数持续上行，并在节后开盘首个交易日盘中创2015年以来高点。指数随后掉头向下，其中，创业板指下跌14.64%，跌幅巨大。从行业表现来看，2月房地产、钢铁、有色金属等强周期、低估值板块领涨，电气设备、汽车、传媒、食品饮料等前期抱团行业领跌。整体来看，3月经济基本面是市场主要逻辑，在复苏周期持续确认，全球预期转向坚定乐观的背景下，向上的盈利周期将支撑包括大宗商品、权益在内的金融资产走强。短期市场交易核心转向经济复苏，而流动性逻辑减弱，随着抱团资产估值的不断下杀，市场波动性加大显著压制风险偏好，建议从两个维度关注景气超预期且具备低估值、高安全边际优势的顺周期板块，具体包括，1）周期板块中，关注受益于经济回升，库存回补，碳中和推进、行业格局优化的化工、有色、钢铁、建材；2）金融板块中，关注受益利率上行与企业盈利改善的银行、保险。3月首选行业银行、化工、建筑材料。

银行

标的：兴业银行、光大银行、招商银行、南京银行等。

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支撑因素之一：银行业绩拐点已至，业绩释放有望较好。多份银行快报佐证业绩拐点已至，上市银行整体利润增速或将回升至-1%到0%区间；20年资产质量大幅改善，信用成本有望显著下降，叠加内生资本补充需要，21年业绩释放有望较好。

支撑因素之二：全球经济复苏回暖，银行基本面有望改善。随着新冠疫苗的接种，国内外需求持续复苏，预计企业信贷需求会持续回升。叠加息差走阔，银行资产不良率阶段性见顶，银行资产质量或迎来拐点，景气也会大幅提升。

支撑因素之三：监管再规范互联网贷款，利好大中型银行。2月20日，银保监会发布《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》，进一步加强对中小银行的监管，从而利好大中型银行，缓解市场竞争压力。

化工

标的：万华化学、玲珑轮胎、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新洋丰、阳谷华泰、新和成、三友化工、华鲁恒升等。

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支撑因素之一：全球经济共振复苏，化工品需求大幅回升。随着新冠疫苗的推出，国内外需求持续复苏，预计化工各细分领域的需求都有较大幅度的回升，景气也会大幅提升。

支撑因素之二：龙头企业具备长期成长性，有望迎来估值持续提升。部分龙头企业在高盈利的情况下大规模加大研发投入，具备了横向扩张的能力，成长为平台型公司，打开了成长的天花板。未来成长将会成为估值分析的主导因素，市盈率有望从10-20倍提升至30倍以上。

支撑因素之三：行业龙头强者恒强，业绩存在比较优势。由于化工行业的大部分技术进步和诀窍主要是由各企业独立研发，各企业具有累积效应，呈现出强者恒强的特点，其相对于整体行业的超额收益大幅提升。

建筑材料

标的：旗滨集团、中国巨石、中材科技、海螺水泥、华新水泥、上峰水泥（维权）、万年青、塔牌集团、天山股份、祁连山、三棵树、亚士创能等。

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支撑因素之一：经济复苏态势延续，带动建材市场价格提升。预计各省份经济环境将延续快速复苏态势，有望进一步带动水泥市场需求的释放。短期来看华东熟料涨价时点超预期，水泥价格有望持续提升。

支撑因素之二：建材需求端将从逆周期转向顺周期、前端转向后端。伴随着国内经济的稳步复苏，逆周期调节手段或将稳步退出，对应社融增量驱动的边际减弱、地产稳杠杆手段的落地，逆周期对冲带来的需求动能减弱，顺周期行业有望延续景气向上；同时，从地产产业链需求来看，需求重心也将由前端转向后端，对应竣工端需求的逐步释放。

支撑因素之三：节后市场担忧情绪消散，建材企业业绩有望持续提升。节前市场担忧情绪导致建材企业股价下跌，农民工响应就地过年政策，节后地产链企业提前复工复产，重振市场信心，带动建材价格回暖，建材企业业绩增速有望持续提升。

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责任编辑：彭佳兵