发财报遭遇“杀估值” 股价腰斩的微盟值不值得投资

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近年来，随着各行各业数字化经营的升级，SaaS这种基于云计算的企业服务模式也迎来了蓬勃发展的历史阶段。在这个新赛道中，也已涌现出如微盟集团（SEHK.02013）、中国有赞（SEHK.08083）等实现上市的头部企业。

3月17日，微盟发布了2020年财报。报告期内，公司录得营收20.64亿元，同比增长43.7%，这一增速较前几年有了大幅下滑；净亏损达到11.66亿元，其中包括香港财务报告准则下可转换债券公平价值变动引起的10.86亿元亏损和SaaS破坏事情造成的赔付支出0.94亿元。

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这份业绩显然不能称为亮眼，资本市场随即做出了情绪反应，微盟的股价在财报发出后的首日重挫17.92%，此后仅在3月23日小幅上扬2.89%，便继续回到下跌通道之中。

从3月17日收盘价的22.10港币/股到3月24日收盘价的16.56港币/股，多日跌幅已达到25.07%。

一边是被寄予厚望的SaaS服务，另一边却是头部平台经营能力的不及预期。微盟财报中所提到的SaaS破坏事件所指何事？拖累其盈利能力的主要项目又是什么？这家公司是否具有投资价值？

或许我们可以从对财报的深度剖析中，得到一些启发。

01

“删库”背后的信誉损失

财报显示，微盟2020年全年录得营收20.6亿元，同比增长43.7%，这一增速相较于2016年至2019年的65.9%、182.3%、62%、66.1%，创下了史上新低。

净利润录得-11.7亿元，而2016年至2019年期间，公司的净利润为-8094.6万元、263.7万元、-10.9亿元、3.1亿元，此次不仅再度转盈为亏，同样也刷新了亏损规模。

与此同时，和以往在财报中将业务分为SaaS产品和精准营销两部分不同，在2020年财报，微盟对业务分类进行优化，分成了数字商业（包含订阅解决方案和商家解决方案）和数字媒介两个部分。

其中，数字商业中的订阅解决方案对应的就是SaaS产品及ERP解决方案，而商家解决方案和数字媒介则主要是精准营销业务。

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报告期内，数字商业项目下：订阅解决方案收入（剔除SaaS破坏事件）为7.18亿元，同比上一年5.07亿元上涨41.62%；商家解决方案收入为5.28亿元，同比增长47.48%，付费商户数为4.57万家，毛收入为97.64亿元，计算可得，每个付费商户平均开支为21.37万元，而这一数据在2019年仅为14.18万元。

但值得注意的是，微盟的客户流失率却有着不小的提高，较上一年的22.2%上涨了3.9个百分点至26.1%。

造成这种情况的原因集中在两个层面：其一系疫情期间，线下中小客户经营受到较大影，管理层判断，未来随着大客户占比的提升，长期来看客户流失率有望逐步下降；其二恐与2020年初SaaS破使事件的发生关系甚大。

根据公开资料，2020年2月23日晚间，微盟研发中心运维部的一位核心员工通过个人VPN登入公司内网跳板机，对线上生产环境进行破坏，“删库”的做法直接导致了网站无法使用，生产环境及数据遭受严重破坏。

尽管微盟第一时间内选择了报警处理，涉事员工也已被公安机关带走处以刑事拘留，然而科技创新型企业出现这样严重的事故实属尴尬，为了安抚市场情绪，微盟随即还提出了一个较为具体的赔偿方案，大致内容如下：

准备了1.5 亿元人民币赔付拨备金，其中公司承担1亿元，管理层承担5000万元。其中公司董事会主席兼首席执行官承担3500万元，公司执行董事兼首席技术官承担500万元，公司执行董事兼智慧商业事业群总裁承担500万元，公司执行董事兼智慧营销事业群总裁承担500万。

从财报中“SaaS破坏事情造成的赔付支出0.94亿元”的金额来看，赔付工作基本就是按照上述方案执行下来的。

只不过，财务方面的损失或许可以弥补上来，然而基于此时所产生的商户信誉度及忠诚度的降低空无法估量，且难以修补。

这一点从流失率的大幅提升就已经有所显现，未来微盟的SaaS业务拓展是否会受到进一步的影响，目前还不好说。

业内人士指出，“SaaS破坏事件对于微盟的教训是极大的。单就数据安全角度来说，公司存储了用户什么级别的数据？用户生成的行为数据？用户隐私数据？电商交易数据？用户资金数据？......未来，不同类型、不同级别的数据是不是要按照层级分别管理。”

“对于微盟来说，事件已然发生了，比起道歉更重要的是要反思过程管理中的漏洞。比如，公司要思考这样一些问题——如何向外界证明自己还是有能力保护用户数据不被泄露？有能力保证用户数据的完整性？如果能力不具备，最好不要再从用户索取不必要的信息。”

02

腾讯持股是最大上涨动力？

从微盟上市以来股价整体走势来看，此次断崖式下跌尚属首次，股价已从1个多月前的历史高位33.5港币股跌至16.56港币/股，跌幅已超五成，且仍存在继续下跌的趋势。

对此，某投行分析师指出，“微盟从上市以来一直算是炙手可热的一直科技股，这一点从两年前上市首日较发行价上涨了4.64%、报收于2.93港币/股就能看出来。毕竟，当时很多新经济股的情况是，上市首日即遭遇破发。”

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“此次微盟股价的下跌，一方面是资本市场进入‘杀估值’行情，从市销率的角度来看，其实微盟目前的估值还是比较高。另一方面，在‘杀估值的’的过程中，市场也开始把注意力放到公司的财报数据上，诸如SaaS增长不够亮眼、客户流失率提升、毛利率降低、删库破坏事件等等。尽管总的来说微盟的业绩差强人意，但看得出来，市场已出现了不满情绪。”

除此之外，不少人认为此次难以扭转的下跌趋势，也与阿里与腾讯两大巨头打破生态封锁、重建合作关系有着直接成果。

近日，有媒体报道称，淘宝特价版或将开通微信小程序。倘若消息属实，作为微信生态下的第三方服务商，微盟和有赞都会受到不小的业务影响。

毕竟回溯两家企业的发展史，某种程度上，他们的商业模式就是建立在淘宝和微信互相屏蔽的基础之上的。

除了身为微盟商业开展的底层支撑外，腾讯也在资本上对微盟给予了投入。

微盟上市后股价便一路走高，不断刷新着上市新高，其背后的原因是微盟于当年4月2日发布公告，称腾讯通过旗下子公司Tencent Holdings Limited增持微盟，持股比例由原来的2.92%增至7.73%，跃升为微盟的第二大股东。

同年7月26日，微盟为了筹集资金，以“先旧后新”的方式折价12％配售2.55亿股，股价在后面8天内累计下跌22％，报价4.66港元。在这次配售中，腾讯、GIC、BlackRock等三位现股东继续增持，对微盟的未来表示了极其乐观的态度。

微盟最终筹得资金11.57亿港元，一部分用于寻求战略性合作以及潜在的投资和收购，一部分用于研发投入以及技术中台的建设。

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根据最新的股东持股情况，前三名分别为创始人兼CEO孙涛勇，持股比例为8.14%；腾讯旗下公司，持股比例达到7.95%；BlackRock排名第三，持股比例达到7.41%。

最后再来看一下外部竞争环境。

阿里、腾讯、百度围绕自己的云服务几乎都打造了入口级的企业产品（钉钉、企业微信、爱番番），同时还布局了很多SaaS创业企业，逐步开始打造各自的企服生态：如阿里前一段时间和SaaS鼻祖Salesforce达成了战略合作，重新杀入CRM市场；腾讯投资了微盟、有赞；百度投资了餐饮零售行业的智能服务“美味不用等”......

在企服市场还有一个老牌公司就是金蝶，由于市场对信息化理解不足等多方面原因，金蝶在2006年前后初步尝试SaaS最终以失败告终，后于2011年宣布启动云转型。在2014年陆续发起了一系列金蝶云产品（SaaS），并在其具有优势的大客户渠道和ERP领域获得领先。

尽管得受腾讯扶持，然而随着市场竞争的日益激烈，商户对数字化经营的要求也会与日俱进，内忧外患下，微盟未来的日子恐将更加艰难。

03

是否值得投资？

从价值投资角度来看，评判一家SaaS公司的商业模式是否可行，以及未来是否拥有持续盈利的能力，除了参看营收、净利润和付费客户等财务数据之外，还要计算另外几个关键指标。

其一，客户LTV（生命周期价值）大于3倍CAC（客户获取成本）。根据这个标准能够判断公司从长期来看能否实现盈利。

其二，收回CAC成本的时间小于12个月。根据这个标准可以判断公司在多长时间内能实现盈利。

相关的计算公式为：

CAC=所有市场与销售费用总和/新获取客户的数量

2020年CAC=2.38亿元/37560个=0.63万元/个

2019年CAC=1.98亿元/29223个=0.68万元/个

客户生命周期=1/客户流失率

2020年客户生命周期=1/26.1%=3.83年=45.96月

2019年客户生命周期=1/22.2%=4.50年=54.00月

LTV=ARPA（每位客户平均MRR，MRR：月经常性收入）×客户生命周期

2020年LTV=（0.7326/12）*45.96=2.81

2019年LTV=（0.6373/12）*54.00=2.87

收回CAC的时间=CAC/ARPA

2020年收回CAC=0.63/0.061=10.33

2019年收回CAC=0.68/0.053=12.83

计算可得，微盟2019年、2020年的LTV/CAC的比值均大于3，较2018年已处红线边缘的情况有所好转。此外，CAC的回收周期也经过了2018年、2019年两年连续拉长之后，终于在2020年内开始回落，由2019年的12.83个月减少至10.33个月。

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整体上讲，尽管投行分析师们认为微盟现在的估值仍存在较大的高估空间，然而作为SaaS明星上市公司，市场还是可以对其长期关注。

只不过对于微盟来说，未来还是应该做业务结构作出进一步的调整，毕竟从2020年的收入占比来看——

在不剔除SaaS破坏事件造成的收入损害的情况下，微盟与SaaS业务直接相关的订阅解决方案收入为6.22亿元，占比仅为34.8%，这一数据对于一家号称技术输出型企业来说实在有些过低。而其他与广告投放及精准营销相关的业务收入，占比则高达63.2%。

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与此同时，微盟也确实应该加强技术的应用能力，因为从目前留存客户对其产品使用反馈来看，微盟在数据准确性、服务实用性和操作便捷性等诸多层面还有极大的提升空间。至少，要让用户在做出选择时，是出于优选，而不是无奈之举。

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责任编辑：陈悠然 SF104