银河证券：抱团行情必然诱发极端行情 九点建议规避公募基金踩踏

抱团行情必然诱发极端行情，如何长效规避公募基金踩踏？九大建议请收好

作者：银河证券首席经济学家刘锋；

21世纪资本研究院研究员满乐

在2020年，上证综指千点跃进行情下，2020年公募基金迎来重大发展的历史机遇，全年新增规模近4万亿，这一数据创下历史新高，新增规模占比存量规模比例超过25%。

从历史观角度，历史总是惊人的相似，亦有新现象。

2020年度公募基金新增规模中，单月最大的投资数据发生在行情急涨的七月；从统计维度，有约合2万亿为四季度期间增加，且增量规模权益占比较高。

这意味着，基民整体的投资热情，要晚于证券市场行情的启动。不同于历次单边行情中，投资人“炒股第一”的选项，2020年投资理财市场“买股票不如买基金”逻辑成为主流。

这也成为本次“基金赚钱，基民不赚钱”的主要原因。

这种变化随后也产生的新的连锁反应：

其一，2021年春节之后，随着行情整体运营出现反转，基金公司遭遇程度不一的“赎回压力”，引发市场资金面出现紧张。

其二，2020年度，被公募基金拥趸的以贵州茅台作为“图腾”的白马蓝筹，即所谓核心资产遭遇大幅度杀跌，带动行情悲观情绪提升。

其三，新基金发行进入冰点周期，公募基金在应对赎回的同时，无法吸引增量资金入市，无法捕捉市场过度回调带来的抄底机会，因此，无法平抑行情极端变化。

如何规避极端行情的发生，从机制上引导公募基金长效发展、引导A股市场长效平稳运营，从而成为具有历史意义的课题。

本系列研究基于银河证券首席经济学家刘锋先生，及21世纪经济报道、21世纪资本研究院研究成果。

目前国内公募基金行业仍处于蓬勃发展的初期，在中国居民财富逐渐与美国等西方成熟市场相当的情况下，2020年底，中国资产管理行业公募机构与私募机构的规模总和58.99万亿，仅相当于全球最大资管公司贝莱德（BlackRock，规模8.68万亿美元）。

本系列研究，亦在呵护资本市场发展的大背景下，梳理行业目前存在的发展瓶颈，推动中国资产管理行业长效、健康发展。

多因素促成抱团行情的历史必然性

如果从结果反推过程，可以清晰的看到，公募基金在回馈2020年资金涌入时，“抱团”成为为数不多的选项。

譬如，在2020年期间，以贵州茅台为首白马蓝筹遭到大量公募基金产品抱团持有，个股股价持续走高，贵州茅台股价一度超过2600元，创下历史新高。

催生的抱团行情，创造了高额的收益率。

来自银河证券基金研究中心发布的数据显示，截至2020年12月31日，按照《中国银河证券公募基金分类体系（2020版）》的三级分类标准，2020年主要基金类型平均业绩分别为：

标准股票型基金收益率54.99%，混合偏股型基金收益率59.57%，长期纯债债券型基金收益率2.69%，普通债券型基金（可投转债）收益率4.02%，货币市场基金收益率2.02%。

其中，共有84只主动偏股型基金收益率超100%， 5只被动指数型基金收益率超100%，创下2007年以来的新高。

这也直接造成，在新发基金的带动下，公募基金管理者被迫或主动的将手中的筹码高位入市。

相关的基金管理人也深知其中风险，于是就选择了“抱团”策略，也即公募基金经理们互相参考持仓，最终筛选出以贵州茅台为主的相对无风险资产，进行高比例配置。

所有配置抱团股的基金经理都抱住不动，风险看似就在一定程度上被控制住了。

看似基金都“抱住”了一两只个股，但随着股价与个股价值之间的偏离程度进一步加大。

即便再优质的资产也有其所对应的价格，毕竟股票价格最终反映了上市公司实际的盈利能力，在基金抱团的影响下，某些个股的股价就透支了其价值。

由此，在公募基金不断新发基金，不断统一策略“抱团”的背景下，某些优质资产的价格就会如“气球”一样被越吹越大。

“气球”越大，其爆炸的风险就越高，而爆炸只在一瞬间，个股下跌的速度一定会快于上涨的速度。

其中还有一个不容忽视的背景是，A股市场频繁出现以“两康”为代表的风险事件。

尤其是2020年期间，多家大型民营企业，乃至国资背景企业出现债务兑付风险，造成A股市场风险共识变得尖锐，资金端在涌向个别行业板块出现共识。

这种趋势，直接造成了资金从一些非热点板块抽离的现象。

但这样声势浩大的抱团行动却在2021年春节后遇挫。目前市场在分析其触发原因时，一方面认为有增量资金放缓，甚至是基金赎回影响；

另一方面是受到估值影响，越来越多的基金经理认为“抱团”行情本身无法持续，开始转向周期板块。

多重因素造成了行情的急剧反转。

比如，牛年开年后的数个交易日，A股出现调整，大量基金抱团股暴跌，市场风格转换。仅在2月20日至22日，累计跌幅超过5%的基金就多达1996只。

但整体而言，春节前后的A股市场这一场急涨急跌，与当前公募基金行业存在的固有问题密不可分。而这种行情转变，又进一步造成了后续行情的“踩踏”，加剧了资本市场的行情波动。

在机构投资者逐渐占据A股投资主力的大趋势下，如何从机制上规避机构投资者诱发的极端市场行情，再度被摆上台面。

公募基金存在固然问题从而加剧行情变化

对于公募基金而言，其更习惯于在市场行情较好、个股股价居于高位时“发新”，这也与国内公募基金运行模式直接相关。

第一， 目前，基金管理费构成了国内公募基金的支柱性收入，公募基金的激励，与资本市场长效稳定发展的目的，并不匹配。

这导致基金公司的收入与产品表现关联度较小，但与整体的产品管理规模关联度更强。在股市赚钱效应的影响下，市场行情火热时发行的新基金往往能取得更高的发行量。

反观市场行情较差时，公募基金并不会提前在权益市场进行大规模配置或者发行新产品，而是将七到八成资金投向货币市场。

第二， 忽视新基金投教与投服工作，造成基民对新基金存在廉价错觉，从而引导资金非理性入市。

目前受到渠道、基金公司的销售行为影响，目前投资人更热衷于购买新基金，认为更“便宜”。

但基金的价格是按照资产当下价值改变的，新基金还没建仓所以只能用1元作为基准。高仓位发行的新基金是风险最高的，而老基金因为连续建仓，风险相对较小，管理模式经过磨合，业绩基准上也可以予以投资者参考。

这一点与新发基金申购费率、渠道尾随佣金等“利益惯性”有密不可分的关系，但同样源自对投资人教育的缺失，甚至忽视。

在前期的向好行情下，公募基金管理人不断发行新产品，吸引投资者入市，产品规模也在这一过程中不断做大。因而，当近期的极端行情爆发后，基金公司拥有管理费作为稳定的收入来源，而基民则需为新发基金抱团吹大的市场行情买单。这也是国内“基金赚钱，基民不赚钱”的主要原因。

第三， 单边行情，不断发新吸引的“新基民”收益预期与基金公司收益能力存在极大差距，在行情反转过程中，从而造成投资人大规模赎回。

基民受赚钱效应影响，将资产投入新发基金后，鉴于对大行情走势的预判，对所能取得的收益率也有更高的期望，也将倒逼公募基金经理将手中资产高位入市，博取更高收益。

资金流动显著影响了公募基金经理的行为。基金经理为了保护自己的排名，会改变过往的投资风格以迎合市场。

目前，国内投资者普遍追求短期业绩，很多人每月每周甚至每天关注基金的收益率变化，这使得很多资产管理人也“被迫”追逐短期排名，忽视长期的稳定收益，忽视去挖掘关于资产的有效信息。

这种市场行为进一步扭曲了资产的价格并造成基金资金资源错配，从而降低了资本市场的有效性，最终损害了投资者的利益。

第四， 目前不少基金公司试水的三年期业绩激励，只是“摆设”，在推动基金经理注重长期管理成绩上毫无功效。

部分头部机构使用“三年期”业绩作为当年年终奖评价标准，试图扭转基金经理过度追逐短期业绩。但是三年期考核为“考核日”基准向前顺延三年，并按此模式不断向后顺延。由于实施激励当年，基金经理前两年业绩均已经是“定局”，因此存在更大的冲刺短期排名的冲动。

部分基金公司实施激励方式，与基金经理管理规模过度挂钩、对于短期业绩过度激励，都加剧了基金经理在投资行为上的“博短”，从而造成行情风险的积累。

公募基金2020年度的大发展，一方面意味着机构资金逐步在A股市场代替“散户”成为最主流的投资力量，公募基金可以预见将是这股力量的“中坚”。但与此同时，国内公募基金沿袭惯有的展业思路，尤其是形成的一套适应本土“散户行情”的玩法，与资本市场平稳发展的步伐并不相匹配，这也是导致公募基金成为行情踩踏诱因的主要原因。

从机制上规避踩踏引发极端行情的九点建议

一、加强投资者适当性教育，鼓励长期投资理念

鼓励长期投资理念，不能当成一句空话套话。一方面是鼓励公募基金持有人有长期投资的理念和行为，另一方面也应鼓励基金管理人追求长期业绩，不鼓励进行太短期的业绩排名。

基金的申赎与基金业绩高度相关，投资者希望有更高的回报无可厚非，因此希望把自己的资金托付给有能力的基金经理。但是，在评价基金业绩时想完全“以史为鉴”是不可靠的。一方面，短期业绩好不必然代表着投资能力强，“运气”好的基金经理仍然可以偶尔取得很好的投资业绩；

另一方面，投资能力强也不必然总是业绩好。因此，有必要加强对投资者的教育，引导投资者从关注基金的短期业绩过渡到关注基金的长期投资能力。

此次抱团行情就暴露出国内公募基金管理人追逐短期业绩和排名，盲目抱团的问题。而基民则选择所谓“更便宜”的新基金，并在基金回报率上向基金经理传导压力。

可以说基民与基金经理在投资理念上会相互影响，基金经理看重业绩排名，带给基民“赚快钱”的想法，加剧申购赎回。而基金缺乏长期价值投资理念，也会倒逼基金经理追求短期爆发业绩，忽视长线的价值洼地布局。

二、强化基金经理的执业教育，强化基金经理长期、价值意识

此次抱团行情的瓦解也暴露出国内公募基金经理的不成熟。

目前而言，国内基金经理的从业年限相对短，从业经验超过5年的基金经理在市场上已属于资深水平。海外成熟市场则有着相对不成文的规定，即基金经理普遍需要14年以上的资本市场从业经历，也即经历过完整的两个经济周期，对于市场的大涨大跌更为淡定。国内公募基金经理在面对极端市场环境时，情绪上的波动为更为严重。

未来公募基金应更多根据市场及基金公司实际情况募集资金，而不是盲目新发基金，在赚钱效应的带动下侥幸跟风抱团。同时，基金公司还应强化申购赎回规定，避免极端行情下大规模赎回触发踩踏，对散户基金投资者加强教育，一方面梳理长期投资理念，另一方面强化高位购买基金的风险意识。

三、规范业绩基准制定，强化基金行业均衡发展

目前，部分国内公募基金管理人正有意识的将基金产品业绩基准做低，以凸显自身产品的业绩表现。比如引用沪深300、中证500等股价表现比较稳定的指数收益率，或直接采用各类债券指数收益率甚至是商业银行活期存款利率作为业绩基准。

这同时也是造成基金经理投资风格“毫无限制”，大量基金抱团单一行业、单一热点的客观原因。

全市场1971只公募股票型开放式指数基金中，就有780只基金未以具体行业主题指数为业绩基准，而是采用了一定比例的沪深300、中证500、中证800甚至是上证综指或创业板指等单一指数收益率，再结合各类存款利率或债券指数收益率形成基金产品的业绩基准。

更有88只开放式指数基金产品仅以不针对具体行业的综合指数作为业绩基准。其中，22只基金产品以沪深300指数作为业绩基准、19只以中证500指数作为业绩基准。

从上述数据可以发现，目前国内部分权益类公募基金产品，业绩基准设置的相对偏低，且制定方式简单，缺乏根据市场波动变化的能力。与该类波动较小的业绩基准相比，相关基金产业的业绩表现无疑会被放大，在此次抱团行情中起到了诱导基民投资的作用。

因而应督促公募基金管理人建立符合基金产品特征的业绩基准，并按市场行情对基准进行弹性调价，充分反映产品的业绩走势，避免对基民产生误导。

四、公募基金应当提升信息披露质量，尤其是对公募基金波动率、风险收益指标等进行强制披露

国内公募基金信息披露制度相对比较完善，但是相较成熟市场，仍然存在典型的不足。

比如，国内公募基金产品对基金净值的波动率、基金净值的风险收益比较指标缺乏披露，市场缺乏对公募基金产品单位收益与单位风险的比较，无法切实认知公募基金投资风险。

这也是造成公募基金持有人收益预期与基金产品错配的主要原因。建议引入夏普比率（Sharpe Ratio）等类似指标，对公募基金绩效评价进行标准化呈现。因为历史缘故，无论是公募基金公司，还是国内的研究机构，在该领域都“刻意回避”，是对资本市场长期稳定发展的不负责任，也是对投资人之情权的不负责任。

对比国内公募基金和海外共同基金的信息披露质量，国内公募基金在信息披露上存在大量“套路”模板。在基金定期报告中，对于投资风格、持仓分析等，缺乏有效的信息披露。尤其是基金经理基本信息、规模变动、投资策略等，均沿袭“空话”披露，缺乏有效信息呈现，引发了“基民不了解基金”的误区。

五、公募基金产品当剥离持仓1000万以上机构客户

国内公募基金发展经由2020年度之前的“销售难”，衍生出典型的“TOB”为王的销售模式。公募基金持有人中，存在大量的机构客户，造成典型的对普通投资人不公的后果。

在2020年度“抱团股”杀跌中，就有保险机构声明在元旦之后就已经减持相关基金。但是公募基金并不存在类似上市公司大股东减持相类似的信息披露制度，从而导致一般持有人无法获悉机构客户赎回造成的公募基金持仓被动变化，造成自身群益受损。

由于公募基金自身的运营特点，以及目前形成的“机构销售”生态，机构客户与公募基金持有人享受截然不同的投资顾问服务，存在大量的信息偏差。因此将资金“混为一谈”管理，引发的市场问题十分显著。

根据目前可比最新的机构持仓比例数据，2020年中报，契约开放式基金中，机构持仓比例超过30%的，占到披露数据基金总数的50%左右。机构持有人在公募基金中，申赎行为均会引发极大的波动。

与此同时，机构客户在申购、认购或赎回基金时，享有与散户不同的费率，也造成了基金持有人结构的不稳定和不公平。

为此，建议公募基金将机构持有人资产管理业务限定在专户业务范围，切实保障公募基金领域的公开、公平和透明三大原则。

六、约束公募基金分类及命名方式

今年1月8日，证监会正式发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，特别对私募基金管理人企业名称进行了规范。

即：未经登记，任何单位或者个人不得使用“基金”或者“基金管理”字样或者近似名称进行私募基金业务活动。私募基金管理人应当在名称中标明“私募基金”“私募基金管理”“创业投资”字样，并在经营范围中标明“私募投资基金管理”“私募证券投资基金管理”“私募股权投资基金管理”“创业投资基金管理”等体现受托管理私募基金特点的字样。

这也是监管首次对私募基金名称作出类型分类的要求，无疑有助于保护投资者利益，让投资者一目了然判断私募类型，有效防止“伪私募”。

在笔者看来，公募基金行业虽更为规范，但在基金产品的分类及命名上仍需进行约束。

虽然品类多可以满足更多种类的需求，但是这也让普通投资者很难区分哪类基金是自己所需。比如混合型中的灵活配置型，风格分化很大，有的基金之前是打新基金，后来又变成股票基金。

另外还有比较特殊的分级基金、有的定期开放的，有的是对冲型的。这样即使专业人士，弄清楚各个基金具体是什么投资风格，具体的风险收益特征，都需要花一番功夫，更别说投资经验不足的普通个人投资者。

七、严格限制“标新立异”发新基金，从而忽视存量基金管理的趋向

截至3月23日，国内股票型开放式基金中规模在1亿元以下的迷你基金数量就占到了33.99%；规模低于5000万的占到23.65%。

这意味着，市场需要的不是品种的繁多，而是长期稳定（收益波动率低），分散在资产配置线上各个风险点的对应的基金产品。

以此次“抱团”行情中的公募基金表现为例，无论是大消费主题的基金产品，还是瞄准中小盘的基金产品，甚至是名称中带有科技的基金产品，其前十大重仓股都出现了较高程度的重叠，贵州茅台等抱团股被各类主题基金争相持有，这无疑不利于投资者风险的分散。

因此，未来监管应进一步对公募基金分类及命名方式进行规范和约束，将基金名称与投资标的相匹配，杜绝“挂羊头卖狗肉”的投资行为，让投资者能给便利且直观的购买到自己想要配置的行业标的。

八、适当调整公募基金费率，节约投资人成本

据美国投资公司协会（Investment Company Institute，以下称ICI）发布的《2018美国投资公司发展报告》线索，美共同基金费率水平近年来显著下降。2000年，股票型基金规模加权平均费率为0.99%，至2010年为0.83%，2018年为0.55%，较2000年降幅达44.4%。

目前国内仅公募股票型开放式基金管理费平均费率就达到0.87%，托管费平均费率为0.15%。再加上申购赎回费用，对于持有基金年限普遍较短的国内投资者而言，投资基金所承担的成本明显偏高。

当然中国与美国资本市场情况并不相同。从基金产品角度看，我国稳定的大规模基金产品更少，头部基金管理人对市场的垄断地位并不明显，国内基金公司营收也较为依赖管理费。近期出现的基金经理“出圈”，也显示出国内明星基金经理的效应依然强大，阻碍了相关产品的费率下滑。

不过，国内更为发达的互联网机构也加剧了基金销售佣金的竞争。

鼓励公募基金自主制定费率，鼓励多种收费结构和方式。但费率下降不意味着服务品质的下降，更应警惕费率战可能带来的公募基金业寡头垄断。

从目前来看，国内公募基金实力及业务模式尚不足以增强A股的财富管理功能，甚至会损害散户基民的利益。国内公募基金行业政策制度，以及公司自身仍需不断优化，推动基金管理公司的管理水平和服务能力的进一步提升，以满足国内居民财富的增长和对跨期高流动性资产配置的强劲需求。

九、在机制上应当鼓励公募基金增加对冲工具的运用

随着近年来国内股指期货交易恢复常态化，基差不断修正（正向扩大），公募对冲产品也开始迎来发展期。截至2019年底，公募对冲产品规模增至167亿元，创下历史新高。

公募量化对冲基金在震荡市表现优异，但在常见的各类股票型、混合型公募基金产品中，却罕见对冲策略及工具的应用。虽然相比海外成熟市场，国内金融对冲及做空工具仍不丰富，但依然有股指期货、期权，信用衍生品等工具可以使用。

国内多数公募基金产品更多是选择对风险较低的债券产品或货币产品进行配置，以平滑基金收益，但在多数极端行情下，市场常常遭遇股债双杀，配置低风险产品并不能起到对冲风险的作用。

因而从公募基金发挥股票市场财富管理功能的长远考虑来看，监管一方面应在防风险的前提下，继续丰富国内的金融对冲工具。

另一方面也应对公募基金进行一定程度的强制要求，避免“有工具不用”的尴尬情况。作为公募基金的管理人也应在市场整体向好的行情下，保持警惕，减少对短线赚钱效应的追逐，留出一部分资金防范可能出现的极端行情。

责任编辑：彭佳兵