广发策略：当前微观结构缓和程度已经到达超跌反弹时点

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原标题：重磅！【广发策略戴康团队】微观结构恶化的成因与展望——微观结构系列（四）

来源：戴康的策略世界

报告摘要

●1问：什么是微观结构恶化？

2.24我们发布《扩散升级》全市场率先提出：“市场微观结构出了问题”。“热门股”大跌的核心原因股价隐含的风险溢价过低，体现为对利空敏感，对利好钝化。“微观结构恶化”是各类投资者在交易上的趋同引致，是拥挤交易下价格偏离基础价值的现象。

●2问：什么戳破了微观结构恶化？

07年美国次贷危机发酵及监管收紧；08年全球一揽子救市及刺激政策；14年遭遇杠杆清查及宽松预期落空；18年遭遇美债利率倒挂。外界变量戳破微观结构问题，但需要理解的是，过度归结于外力是类同“碰瓷”，微观结构自身的脆弱才是根本。

●3问：微观结构恶化指标现在处于什么位置？

核心判断指标是当前市场交易筹码的集中度。辅助指标则有当前市场微观价格水平、市场微观估值水平、股价与债券相比是否不可持续、市场微观热度等指标。当前部分核心指标回落至阈值以下，微观结构已略有改善。

●4问：微观结构恶化会终结牛市吗？

过去4轮微观结构恶化/拐点并不一定会终结牛市。短期来看，当前DDM三因素都未明显恶化， A股仅是局部过热而非全面高估，更多指向“风格切换”，微观结构恶化不会马上终结牛市。中期来看，主要取决于流动性环境，如果流动性环境显著收紧，A股微观结构恶化会导致市场“牛转熊”。

●5问：微观结构恶化会带来风格切换吗？

一般都会带来大小盘风格和价值成长风格的切换。经验规律贴现率上行驱动风格转向价值，贴现率下行驱动风格转向成长股。本轮如果中国央行货币政策紧一点，小盘价值会表现更好；松一点就偏向于小盘成长。紧信用前期更有利于小盘价值，紧信用中后期更有利于小盘成长。

●6问：微观结构修正大致需要几个阶段？

前两个阶段存在共性：先估值挤压（1.5-2个月，估值下修至均值+1X，跌幅10%-30%）；后超跌反弹（1-2个月，股价大致收复跌幅的一半）。阶段三出现分化：若盈利预测Miss，业绩与估值双杀；若盈利最终经受考验，相对股价/估值平稳。

●7问：微观结构修正前后，市场选股特征如何变化？

在测试了市值、盈利、盈利预期、盈利稳定性、现金流、杠杆率、估值等10+个因子后，我们发现：①微观结构修正前后，市值特征始终显著，并且由大向小切换，对后期行情有较强指引。②前后盈利特征从稳定高ROE逐步向即期高盈利增速转换。③微观结构修正后期，低“PEG” ，即低估值低增速或短期业绩可大幅消化估值的公司具备比较优势。

●8问：如何衡量微观结构调整完毕？

历史上微观结构调整各阶段主要特征：（1）第二阶段：前5%成交额集中度回落至42%及以下；（2）第三阶段：指标回落至33%及以下；（3）调整完毕：指标回落至28%及以下。当前主要微观结构指标略有缓解，开启反弹。

●风险提示：

疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。

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引言

抓住问题的本质——微观结构恶化。我们在1.10报告《非典型躁动，广度下降意味什么？》提出，A股历史上指数上涨与赚钱广度下降的背离并不常见，参考历史经验这种背离已不可持续，并对背离指向的修正方向保持留意。持续的背离带来的是2月下旬热门股出现“非大利空的下跌”，我们自2.24《扩散升级》率先指出：是市场微观结构出了问题！

过度归结于外力是类同“碰瓷”，已经有越来越多的投资者逐渐认可我们所述，“微观结构恶化”才是市场的核心矛盾。如果把21年2月市场的结构性下跌归因为“美债利率上行”，是难以解释为何本轮直接受到冲击的美股反而较A股调整更少的。美债利率上行只是“压力测试”，而近一个月，越来越多的投资者意识到A股的核心矛盾是“微观结构恶化”，外界变量的波动只是戳破了最后一层窗户纸。

部分投资者疑问，问题暴露为什么不是20年底？为什么是21年2月？当各类投资者失去“异质判断”之后，“热门股”的“估值溢价”在21年2月升至了历史高位，这才会在2月24日非直接利空出现时引起剧烈的敏感波动，当时市场先生用语言告诉你“现在的微观结构很脆弱！”。微观结构问题并非简单的筹码逻辑，而是交易异常拥挤导致了投资者给予“热门股”的风险溢价过低，对于一些不确定事件的风险补偿严重不足，2月下旬压倒骆驼的最后一根稻草是什么已经不那么重要。

我们搭建“微观结构”研究体系，从指标选取、历史复盘，再到因子测算、行情展望，本篇报告用八个问题徐徐展开，希望与市场交流探讨。自2.24《扩散升级》之后，我们连续发布数篇系列报告，如3.3《微观结构恶化——历史与影响》、3.12《如何观测市场微观结构？》、3.17《从微观结构看美债和A股》、3.21《微观结构修正进入第二阶段》来解答市场对微观结构的疑惑。本文我们全面总结了市场对于微观结构体系当前最关注的八个问题，与投资者共同探讨——

1．什么是微观结构恶化？

2． 什么戳破了脆弱的微观结构？

3． 微观结构恶化指标现在处于什么位置？

4． 微观结构恶化会终结牛市吗？

5． 微观结构恶化会带来风格切换吗？

6． 微观结构修正大致需要几个阶段？

7． 微观结构修正阶段，市场选股特征如何变化？

8． 如何衡量微观结构调整完毕？

报告正文

1

什么是微观结构恶化？

1.1 “微观结构恶化”是本轮热门股调整的核心原因

年初以来，市场经历了“非典型躁动”→“微观结构恶化”的过程。年初以来，市场在经历了“广度下降”下的“非典型躁动”后，迎来了我们自1.10以来反复提出的“广度的扩散”。虽然美债收益率曲线在1.27后开启了快速上行通道，但以茅指数、创业板、部分顺周期为主的板块在经历微幅调整后继续上行并创下年内新高，行情继续扩散。2月24日，我们发布《扩散升级》全市场率先提出：“市场微观结构出了问题”。当天香港财政司提交法案提高证券交易印花税，但A股“热门股”的跌幅不比港股小，这在逻辑上是经不起推敲的，我们意识到这类似一次压力测试，表明A股市场的结构很脆弱——A股成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股占比达到45%阈值。在“微观结构恶化”背景下，我们进一步提出“暂避锋芒，扩散升级”、“风格切换，避闹取静”。

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1.2 为何聚焦市场微观结构？

市场微观结构视角下的资产决定理论是DDM资产定价模型的有效补充，当市场出现并无显著利空而股价剧烈调整的情形时，往往是市场微观结构出了问题。市场微观结构视角下的资产价格决定理论强调交易者的类型和心理预期，从不同类型的交易者的不同行为和心理因素层面来考察资产价格动力学的演化过程。从策略角度看，市场微观结构资产价格决定论是DDM模型的有效补充。2021年2月24日，港交所宣布上调港股印花税，当日创业板指和茅指数分别大跌3.37%和3.85%，跌幅高于恒生指数的2.99%。在DDM模型三要素并未显著变化的背景下，为何一则与A股相关性很有限的利空会导致前期的“热门股”杀跌幅度高于港股？其原因就是年初以来的非典型躁动使得市场中主要类型的交易者，即噪音交易者、理性交易者和套利者之间原本尚存在的分歧基本消失，共同交易一致的预期，发生了拥挤交易，造成了市场的“微观结构恶化”。随着最乐观的投资者不断入场持股，其他投资者由于信息和逻辑的劣势很难比集中持筹者更加乐观，“微观结构恶化”下股价对利好的反应钝化、而对利空的反应加剧。

“微观结构恶化”原因在于各类交易者失去异质判断，交易趋同引致。“微观结构恶化”衡量的是市场对局部领域预期过于一致并且乐观的筹码均已入场/市场上悲观的投资者均已离场的过程。“微观结构恶化”的核心是各类投资者在交易上的趋同引致，是拥挤交易下价格偏离基础价值的现象。金融市场交易者大致分为三类：一是理性交易者，通过研究与挖掘市场信息，获得对股票内在价值的“理性预期”，并以此为基准买卖股票；二是噪音交易者（或者叫做非理性交易者），其交易往往不具备深度理性思考，具备羊群效应、盲目自信等特征；三是套利者通过识别两者的差异，在市场偏离时反向操作获得无风险或者低风险收益，进一步实现“价格发现”，成为保证市场向着有效方向发展的重要一环。正常情况下，三类交易者的天然分歧使得股票市场交易较为分散，股票的“有效”价格也在不断的交易过程中博弈形成。但当三类交易者之间的分歧消失，在交易上进一步趋同时，市场微观交易环境出现了非正常的“拥挤”状况，市场交易方向的过分一致导致部分股价偏离内在价值，即市场微观结构恶化。

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微观结构恶化”会使此前的“正反馈”走向“负反馈”。随着前期“热门股”不断上涨，通过新增募集和申购的新增资金进一步快速涌入，加强前期“热门股”的上涨效应。此时在增量资金快速涌入的背景下，即便股价已经高企甚至超过均衡价格，机构投资者仍然继续买入，市场形成“被迫买入”下的“正反馈”，最终形成了脆弱的“微观结构”。随着市场愈渐拥挤，微观结构恶化，市场转而对利好的反应钝化、而对利空的反应加剧。微观结构恶化，市场快速下跌，绝对收益投资者基于风控、流动性控制和赎回等原因，即便股价下行至较为合理的区间仍然“被迫卖出”，形成“负反馈”。

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1.3 市场微观结构恶化四阶段模型

我们建立市场微观结构恶化四阶段模型，充分阐述市场微观结构恶化时的市场微观结构演绎逻辑——

1． 阶段一：市场稳定，理性投资者和噪音投资者互相提供流动性，市场尚未选择方向，处于稳定状态。

2． 阶段二：DDM模型三要素发生变化，占据优势信息的投资者优先选择方向，市场出现方向选择（结构性上涨或下跌，市场不同风格演绎）。

3． 阶段三：优势信息逐步开放，其他各类交易者跟随交易，前期市场方向进一步加速，风格演绎进一步加强。在这一阶段市场成交额集中度逐步呈现拥挤，前期的最为乐观（或最为悲观）的投资者均逐步加入，参与了易。“热门股”现象在这一阶段显著演绎。

4． 阶段四：随着前期的最为乐观（或最为悲观）的投资者均参与了交易，市场对手方流动性枯竭，具体表现为市场交易集中度呈现快速下降。在市场微观结构恶化后，由于原方向过于拥挤，对手方出现“缺失”，市场往往会发生显著的反转或风格切换，“热门股”现象在此阶段瓦解。此时市场的方向选择取决于DDM模型是否发生显著变化——（1）如DDM模型三要素发生反转，则发生牛熊转换：若市场前期最为乐观的投资者均已入场交易，DDM三要素转变下市场发生牛转熊（2007年11月、2018年2月）；若市场前期最为悲观的投资者均已离场，则DDM三要素转变下市场发生熊转牛（2008年10月）；（2）如DDM模型三要素并未发生显著变化，投资者则向不拥挤但同样具备“乐观前景”的土壤扩散，市场发生风格切换（2015年1月）。

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2

什么戳破了微观结构的恶化？

2.1 美债上行是21年微观结构恶化的“压力测试”

21年2月，市场普遍把“美债利率上行”作为A股结构性下跌的解释。从时点来看，美债实际利率的快速上升，确实与全球远端现金流品种下跌时点比较吻合。2月下旬两起事件，2月24日香港财政司决定提交法案，提高证券市场交易印花税税率从0.1%至0.13%，南下资金巨量流出并催化AH股市剧烈调整；同一周美债10年期利率上行驱陡并向上突破1.6%，美股纳斯达克指数、A股茅指数等为代表的远端现金流受益的品种开始下跌。

但我们认为，美债利率上行只是“压力测试”，而A股的核心矛盾是“微观结构恶化”，外界变量的波动只是戳破了最后一层窗户纸。如果把21年2月市场的结构性下跌归因为“美债利率上行”，是难以解释为何本轮直接受到冲击的美股反而较A股调整更少的。需要认识到A股的核心矛盾依然是“微观结构恶化”，在恶化积聚到一定程度后，会带来A股对利空敏感（香港印花税、美债上行都非直接传导A股）、对利好钝化，自身结构脆弱对外界变量的细小波动都反应剧烈。

2.2 外界变量只是压垮的“稻草”，微观结构恶化才是“顽疾”

譬如人身患重疾，外力轻轻一碰就容易摔倒；过度归结于外力是类同“碰瓷”，自身结构脆弱才是根本。我们选取的历史上A股四轮微观结构恶化，均由彼时不同的外界变量作用，开始暴露自身结构脆弱的“顽疾”——07年微观结构恶化，遭遇美国次贷危机发酵及国内监管收紧；08年微观结构问题，迎来全球一揽子救市及刺激政策；14年微观结构恶化，遭遇杠杆清查及宽松预期落空；18年微观结构恶化，遭遇美债利率倒挂美股暴跌。

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2.3 07年与08年：全球金融危机前后，政策冷暖，分别促发市场逆转

07年11月，美国次贷危机发酵 & A股紧缩组合拳，带来微观结构恶化的风险暴露。首先，10月美股暴跌是直接诱因。美股07年次贷危机开始发酵，8月16日全美最大商业抵押贷款公司面临破产，金融危机连锁反应升级。10月11日起美股领先A股下跌超过10%，带来A股一周后的剧烈下跌。其次，A股紧缩政策“组合拳”升级持续降温市场。07年初起由于市场已经出现泡沫迹象，监管部门打出一系列组合拳为股市降温。央行10月25日开启年内第13次加准（息），上调存款准备金率0.5%至13%；股市降温政策不断，9月股票型公募基金出现暂停发放批文现象；10月社保基金减持中资股。最终，美股暴跌和A股监管持续收紧成为催化剂。

08年10月，海内外“一揽子”救市及刺激计划，带来了市场微观结构及运行逻辑的逆转。9月以来，美股救市措施全面升级。08年9月7日美国政府接管房地美与房利美，10月3日出台7000亿美元救市方案，随后接连推出购买金融机构不良资产、向市场大幅注资等重磅救市举措。10月，国内传闻推出“一揽子”经济刺激计划，快速逆转市场悲观预期。08年9月起五次降息&降准；10月地产政策松绑，推出购房降税等一系列的楼市新政；同时市场持续传闻的“四万亿”与“国十条”经济刺激计划，均于11月5日国务院常务会议正式落地。

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2.4 14年底：杠杆清查 & 降准预期落空，暴露A股微观结构恶化

14年12月，杠杆清查及金融监管全面升级，此外市场关于再次降准的宽松预期落空。首先，第一轮配资及伞形信托清查引发市场对杠杆收缩担忧。14年底融资融券余额屡创新高，截至12月12日A 股融资融券余额超过9000亿元。12月15 日起证监会启动四季度两融现场调查，重点检查券商两融业务。之后多家证券公司上调两融的保证金比例，且部分地方证监局对新增伞形信托业务予以叫停；12月27日，证监会宣布已对18只股票的涉案机构和个人立案调查，严惩金融违规违法行为。此外，央行的第二轮降准预期骤然降温，加剧了微观结构恶化的问题暴露。11月22日央行下调了金融机构人民币贷款和人民币存款的基准利率，市场预期会有后续降准等连贯操作。但在12月27日，央行正式发文将部分同业存款纳入存款口径且存准率暂为零，降准的必要性下降，国债期货走势反应市场宽松预期落空。

2.5 18年：美债利率倒挂美股暴跌，黑天鹅事件形成脉冲刺激

18年初，美联储加息预期升温，美债利率倒挂与美股暴跌使A股微观结构问题暴露。在1月末美联储议息会议中，时任主席耶伦释放通胀信号，认为衡量未来12个月通胀率的指标将在18年上升。该信号使市场加息预期升温，CME“美联储观察”3月加息概率由之前76%快速上涨至83.5%。海外市场剧烈波动，继而出现美债曲线短暂倒挂及美股暴跌。美债方面，3M国债与1M国债到期收益率出现短暂倒挂；美股方面，18年2月2日经历“黑色星期五”，标普500单日跌幅达2.1%，随后快速急跌累计超10%。受此影响，标普500VIX指数陡然升高，市场恐慌发酵传导至A股北向资金也出现大幅流出，2月6日单日净流出高达98亿。美股暴跌的“黑天鹅事件”形成脉冲式扰动，使A股积压已久的微观结构恶化得以显现。

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微观结构恶化指标现在处于什么位置？

我们通过五视角衡量当前市场微观结构恶化程度：（1）市场交易筹码的集中度；（2）当前市场微观价格水平；（3）市场微观热度；（5）个股与债券相对回报率可否持续；（5）市场微观估值水平。在这些观测指标中，我们发现当前核心指标筹码集中度、股价与债券相比回报率、市场微观估值水平均回落至阈值以下，微观结构已有所改善。

3．1 总体：当前市场交易筹码集中度回落至阈值之下

成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股占比用以观测市场微观结构是否恶化。作为市场微观结构恶化的核心判断指标，本指标可衡量当前市场交易筹码的集中度和交易拥挤度，当其超过阈值45%的时候，往往意味着市场交易集中度大幅提升，理性投资者、噪音投资者和套利者在交易上发生了趋同，微观结构呈现恶化。

当前市场交易筹码的集中度回落至阈值之下，微观结构有所改善。2021年2月前5%个股成交额集中度达到历史极值49.7%，市场拥挤度较高，微观结构恶化。截止2021年3月25日，该指标回落至44.3%，回落至阈值之下。

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3.2 当前个股相对债券回报率改善

为了判断股票与债券相比是否不可持续，我们选用ERP历史分位数处于5%以下的个股数量占比和市值占比作为观测指标。当ERP分位数处于5%以下个股数量占比超过30%或ERP分位数处于5%以下个股市值占比超过20%时，市场上较多个股相对回报率较低，股票的潜在回报水平降低。

当前ERP历史分位数处于5%以下的个股数量占比和市值占比回落至阈值之下，个股相对债券回报率改善。2月ERP分位数处于5%以下个股数量占比为29.7%，逼近30%阈值；ERP分位数处于5%以下个股市值占比高达22.0%，突破20%阈值。截止2021年3月25日，两指标分别下滑至26.9%和17.7%，均回落至阈值以下。

3.3 当前位于高估值区间个股占比已经回落

为了判断市场微观估值水平是否已经处于历史高点，选取PB在历史95%分位以上个股数量及市值占比指标衡量当前市场微观估值水平。历史上来看，该比例超过2.5%表明市场中相当比例的个股到达相对极端的高估值区间。

高估值区间个股数量占比已降至阈值以下，当前市场微观估值水平有所改善。PB 95%分位数以上个股市值占比在21年1月末达到高点3.8%，并超过阈值2.5%。截止2021年3月25日，该指标下滑至1.6%且位于阈值以下，已回落至相对安全的位置。

3.4 当前高价个股大幅集中于高市值股票中

从微观结构入手，为了判断当前股价是否已经处于历史高点，选取股价在历史95%分位以上个股数量及市值占比指标衡量当前市场微观价格水平。当该指标超过5%时，市场中相当数量的股票达到价格历史高位，市场微观结构呈现拥挤状态。

21年以来股价水平指标冲高回落，但仍位于阈值之上。股价95%分位数以上个股市值占比在20年12月末达到7.3%高位，远超5%阈值，随后冲高回落并连续下跌；同时，股价95%分位数以上个股市值占比与数量占比的差距加速走阔于20年末达到峰值，指示高股价个股大幅集中在高市值股票当中，市场微观结构进一步拥挤，但随着市场的调整当前有所缓解。截止2021年3月25日，股价95%分位数以上个股市值占比已下滑至5.4%，但仍位于阈值之上。

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3.5 当前市场微观热度仍处于历史高位

上证所新增开户数和股票型+混合型新发基金贴现规模表征新股民入场节奏，用以判断有多少从未进入股市的股民涌入市场，从而判断市场微观结构是否过热。新增开户数或新发基金贴现规模上升或下降代表着投资人对市场乐观或悲观预期指导下投资热情的变化，当新增开户数超500万阈值或当新发基金贴现规模超1000亿元阈值后，常伴随着市场调整。

当前新增开户数未触及阈值，但新发基金规模于21年1月到达高点，新股民入场速度仍然较快。21年2月上证所新增开户数为272万，未触及阈值；股票型+混合型新发基金贴现规模于1月达到高点2717亿元，截止2021年3月22日，该指标已降至1204亿元，但仍位于1000亿元的阈值之上，表明当前市场微观热度仍处于历史高位。

4

微观结构恶化会终结牛市吗？

4.1 历史上，A股微观结构恶化不一定导致牛市终结

A股历史上的4轮微观结构恶化之后，市场牛熊走势并不一定。08年10月和15年初微观结构恶化后转牛/牛市延续——08年10月“宽货币、宽信用”的政策双宽带来经济增长修复预期，同时“4万亿”财政刺激计划更是显著改善经济增长预期，市场微观结构恶化后迎来“熊转牛”；15年初在“降准降息”、“创新创业”以及“互联网+”等政策驱动下，新经济增长预期显著改善，市场微观结构恶化后，行情扩散开启了成长股大牛市。07年11月和18年2月微观结构恶化后“牛转熊”——07年11月经济和资本市场过热，政策“紧信用、紧货币”，当时市场对于经济增长预期相对平稳，但微观结构恶化后，股市转熊大跌；18年2月市场对于经济增长预期相对平稳，但是在“宽货币、紧信用”预期下，信用收紧担忧叠加中美贸易摩擦危机，微观结构恶化后股市转熊大跌。

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4.2 短期视角：当前的DDM三因素没有明显恶化，微观结构恶化不会马上终结牛市

A股微观结构恶化主要体现在中国漂亮150，剔除A150“热门股”，当前A股的估值水平不算贵。当前A股并非全面高估，而只是结构性过热，剔除A150“热门股”后，A股当前的估值水平均值以下。我们判断：“热门股”微观结构恶化使得资金外溢指向“风格切换”——市值下沉、行情扩散。同时，短期来看，DDM三因素都没有明显恶化，A股仅是局部过热而非全面高估，这意味着当前的微观结构恶化并不会马上终结19年以来的牛市。

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4.3 中期维度：21年微观结构恶化是否终结牛市，主要取决于后续流动性环境

我们复盘了过去4轮微观结构恶化阶段的DDM三因素，可以发现：股市转牛/熊的关键在于流动性是否维持宽松。08年和15年转牛/牛市延续：流动性都是转向or维持宽松；而07年和18年“牛转熊”：流动性则是维持/转向收紧。我们判断：21年如果流动性维持相对宽松，微观结构恶化指向“风格切换”而非牛熊转换；但是如果流动性显著收紧，那么大概率会“牛转熊”。

我们认为，21年的“供需缺口”将改善盈利预期。产能利用率高位是21年A股盈利的关键特征：16年以来的供给侧改革以及供给收缩常态化导致企业产能持续低位，产能利用率持续高位。由于产能供给存在“在转固”的滞后性，较高的产能利用率下，21年“后疫情”需求修复和“碳中和”供给收缩都能够带来部分行业“供需缺口”盈利改善。

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21年的流动性大概率是19年倒的镜像——“稳货币，紧信用”。我们判断：21年宏观杠杆率高位，在未发生全面通胀的前提下，稳货币，信用收紧但“不急转弯”是基准情景。

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当前A股“热门股”的股权风险溢价（ERP）处于历史低位，表明股价隐含的风险补偿不够，其对于未来的不确定性会非常敏感。A股整体隐含的股权风险溢价处于历史比较低的水平，尤其是中国漂亮150的股权风险溢价低于历史-1X标准差，这使得A股“热门股”对利空会非常敏感。由于疫情错位下存在供需缺口，通胀预期难以在短时间消散，美债利率易上难下的格局在美联储出手前较难改观。国际局势的不确定性升温，不过由于全球经济尚难彻底摆脱疫情影响，中美重回18年贸易摩擦的概率较小。

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微观结构恶化会带来风格切换吗？

5.1 A 股微观结构恶化一般都会带来风格切换：大盘/小盘和价值/成长

A股微观结构恶化一般都会带来大小盘的风格切换：大盘股à小盘股。无论是转牛/牛市延续的08年和15年，还是“牛转熊”的07年和18年，市场微观结构恶化通常会带来大小盘风格切换。我们认为其背后的原因在于：通常，大盘股交易拥挤引发的股市微观结构恶化，行情一般都会向（中）小盘股扩散。

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微观结构恶化一般也都会带来价值成长风格切换。我们构建价值和成长指数——（1）价值指数：每年年初的PE（TTM）为全部A股的后20%，且年初的PB（TTM）为全部A股的后20%，剔除负值的样本；（2）成长指数：过去两年净利润增速均超过20%的个股。与大小盘指数不同，微观结构恶化并不会直接导致价值or成长指数跑赢，历史上来看，07年11月和08年10月微观结构恶化后，市场风格从成长转向价值；而15年初和18年2月微观结构恶化后，市场风格则从价值转向成长。复盘过去4轮微观结构恶化，价值/成长风格切换主要取决于贴现率趋势 & （传统/新兴）经济增长预期。

经验规律：贴现率上行驱动风格转向价值，贴现率下行驱动风格转向成长股。07年11月风格（成长→价值）：货币政策持续收紧，美国次贷危机发酵股权风险溢价显著上行；08年10月风格（成长→价值）：货币信用双松，“4万亿”刺激计划改善周期性行业的盈利预期；14年12月风格（价值→成长）：“降准降息”贴现率下行，“双创”风险偏好上行；18年2月风格（价值→成长）：“宽货币”，不过随后去杠杆“紧信用”ERP大幅上行又终结了成长风格。

5.2 16-20年：贴现率下行驱动大盘成长股的微观结构恶化

16-20年的龙头股行情和贴现率下行导致大盘成长股的微观结构不断恶化。16年以来“供给侧改革”行业集中度提升和“机构化”驱动A股“以龙为首”的龙头股行情。19年初“金融供给侧改革”降低实体融资成本，贴现率下行驱动成长股，20年新冠疫情加速了这一趋势。我们判断，当前微观结构恶化将打破过去几年的大盘成长风格，资金外溢使得市值下沉行情扩散：21年市值下沉是比较确定的，因为龙头股的研究已经过度，隐含的确定性估值溢价过高。

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5.3 21年：微观结构恶化促成大小盘风格切换：盈利回升周期下半场小盘股业绩占优（大盘→小盘）

我们认为21年市场风格将从过去五年的大盘股转向小盘股。21年2月A股微观结构恶化，历史规律显示：市场微观结构恶化后市值下沉行情扩散，大概率将使得市场风格从大盘股转向小盘股。21年A股将进入本轮盈利回升周期的下半场，经验数据也显示：在盈利回升周期下半场小公司的相对盈利（ROE）边际改善，这也会支撑21年的小盘股行情。同时，21年受益于出口链的制造业也多属于（中）小盘股，全球经济修复也会带来（中）小盘股的盈利弹性。

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5.4 21年：小盘价值还是小盘成长占优？取决于未来贴现率是上行还是下行

21年的价值成长风格主要取决于未来贴现率环境。如果中国央行货币政策紧一点，那么小盘价值股会相对受益；而如果中国央行货币政策松一点，那么小盘价值股会相对受益。同时，经验数据也显示：紧信用前期有利于小盘价值股，紧信用中后期有利于小盘成长，我们判断21年信用环境将逐步收紧，因此市场风格大概率会先小盘价值占优、后小盘成长占优。当前，我们预计贴现率上行的概率略大一些，多一点小盘价值，混合搭配小盘成长是最佳策略，直到未来通胀预期下行。

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微观结构修正大致需要几个阶段？

6.1 历史经验来看，微观结构修正大致经历3个阶段

从历史上的四轮微观结构修正，我们得到如下启示。微观结构从恶化到修正大致分为以下阶段：1． 挤压估值→2． 超跌反弹→ 3． 依据业绩验证走势分化。

1． 阶段一（共性），缩量下跌，挤压估值：历史上四轮微观结构恶化的行业，代表行业的估值均自历史高位向下挤压，调整期在1.5-2个月，修正至均值+1倍标准差或略低位置；股价调整10%-30%；成交量萎缩。

2． 阶段二（共性），超跌反弹：反弹时间多在1-2个月（大多短于前期下跌期），股价收复前期跌幅的一半位置左右；成交量与换手率回升到稳定中枢。

3． 阶段三（分化），依据业绩验证走势分化：情形①（07年有色、18年白电），盈利预测阶段性Miss，业绩与估值双杀带来股价下跌；情形②（18年白酒），18年三季报短暂杀盈利后最终经受考验，随后相对估值与相对股价平稳；情形③（14年非银），盈利预期平稳，但市场风格切换至成长，机构剧烈减仓换仓对股价形成新一轮压制。

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6.2 07年：“煤飞色舞”走向业绩与估值双杀

07年Q3微观结构恶化的主要行业是煤炭有色，修正过程大致分为三个阶段：估值挤压→超跌反弹→业绩与估值双杀。

1． 阶段一（07.10-07.12）：挤压估值，缩量下跌。07年10月中下旬开始煤炭有色估值、股价齐跌，行业成交额和换手率在这一阶段也持续下滑。股价调整近2个月，有色估值跌至历史均值+1X标准差以下，行业指数跌幅达34%，采掘估值跌至历史均值+1倍标准差附近，行业指数跌幅达30%。此外，这一阶段主动偏股型基金有色金属配置比例从2007Q3的7.2%降至2007Q4的2.9%。

2． 阶段二（08.12-08.01）：超跌反弹，股价回升至前期跌幅的一半位置，成交量回弹。该阶段反弹时间约1.5个月，成交量与换手率在这一阶段也回升至前期稳定中枢。有色、采掘行业指数分别上涨31%、16%，股价收复至前期跌幅的一半位置。

3． 阶段三（08.01-08.04）：经济转向滞胀，估值业绩双杀。08年初经济呈现“滞胀”趋势，市场对周期股的盈利预期转向恶化，周期股盈利转向负增长，股价进入业绩与估值的双杀阶段。采掘累计净利润增速从07Q4的25%大幅下降至08Q1的-14%；有色累计净利润同比增速从08Q1的39%降至08Q2 -24%的大幅负增长。在悲观的盈利趋势下，08年1-4月有色采掘的股价继续下跌40%左右，成交量低位企稳，至08年4月初有色采掘的估值继续回落至历史均值附近。

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6.3 14年：券商盈利平稳，但机构剧烈换仓带来股价相对跑输

14年底微观结构恶化的主要行业是券商，15年上半年的修正过程大致分为三个阶段：估值挤压→超跌反弹→机构剧烈减仓再度压制股价。

1． 阶段一（14年底-15.02）：估值挤压，缩量下跌。2014年12月31日，非银金融PE估值为35倍，超过历史均值+1倍标准差；绝对和相对涨跌幅达到高点。经历1.5个月的股价修正，成交额和换手率下跌，估值下修至历史均值+1X标准差水平，股价跌幅达11%。

2． 阶段二（15.02-15.04）：超跌反弹，绝对走势回升超前期高点、但相对走势并未跑赢。非银金融成交额与换手率回升。受牛市影响，非银金融2个月涨幅达38%，超前期高点，但相对走势并未跑赢wind全A指数。绝对PE估值回升至36倍，超前期高点。值得留意的是，在此反弹阶段公募基金反而逢高减仓券商，换仓追逐成长股。

3． 阶段三（15.04-15.06）：盈利预期依然平稳，但机构减仓剧烈、股价大幅跑输。牛市进程叠加两融放量，券商在15上半年的业绩预期平稳，因此并未出现此前的“杀业绩”阶段，但机构的剧烈换仓依然形成压制。主动偏股型基金中非银金融配置比例从14年Q4的15%一路减至15年Q2的3%，PE估值下修至历史均值附近，股价跌幅达20%、相对wind全A指数大幅跑输。

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6.4 18年：“白酒白电”盈利验证分化，带来走势分化

17年末微观结构恶化的主要行业是白酒白电，18年的修正过程也大致是三个阶段：估值挤压→超跌反弹→依据业绩验证走势分化。

1． 阶段一（18.02.05-18.04.18）：前期热门行业白酒白电微观结构问题暴露，进入杀估值阶段。白酒、白电指数大约经历2个月缩量调整，期间跌幅在分别为12%、17%。在这一阶段，PE估值持续下探，白电指数估值回落至（均值+1倍标准差）略低位置，而白酒（均值+2X）回落至（均值+1X）附近。

2． 阶段二（18.04.19-18.06.12）：白酒、白电指数经历阶段一的持续调整后迎来超跌反弹。阶段二的超跌反弹大致持续2个月，期间成交量小幅回升，白酒、白电指数分别上涨25%及12%，白电收复了前期跌幅的一半、而白酒收复了前期高点至更高位置（两个行业已经呈现股价分化）。

3． 阶段三（18.06.13-18.10.29）：白酒、白电指数依据业绩验证，走势进一步分化。18年Q2起白电受贸易战业绩预期恶化的影响开始进入业绩与估值双杀，白酒虽然在18三季报业绩阶段性低预期带来调整、但在随后盈利依然稳健，股价表现出相对韧性。

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微观结构的修正后续过程中，业绩验证是“试金石”。17年下半年微观结构恶化的主要行业聚焦在“白酒白电”，但在18年的修正过程中根据业绩验证的分化，股价走势也出现分化。17年下半年微观结构恶化的逐步累积，以白酒白电两个行业为主；但在18年的微观结构修正过程中，两者的走势形成分化。

白酒、白电走势分化的原因在于业绩验证上的分化。自18年至今，白酒在业绩增速和盈利能力上均持续好于白电。一方面，白电受到贸易战出口链的压制，业绩增速与盈利能力下台阶，并在随后的成本抬升、毛利率回落等压力下ROE继续下移；另一方面，虽然18年Q3白酒业绩阶段性miss带来了“杀业绩”的股价调整，但其原因在于17Q3高基数以及龙头主动“控货挺价”，因此上述利空因素未有持续，白酒的盈利增速和ROE水平也随即在18Q4及19年进一步转好。后续高端白酒提价、ROE的稳定性依然带来股价相对跑赢，与白电走势形成持续的分化。

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6.5 21年：阶段一修正基本到位，超跌反弹后迎接业绩验证

从上述历史上微观结构的修正，我们可以对21年的运行脉络得到如下启示——

首先，21年以“茅指数”为代表的微观结构恶化，阶段一的估值挤压基本完成。第一，与历史对比可得，过去四轮代表行业的调整时间往往持续1.5-2个月，本轮“茅指数”为代表的A股热门股调整时间超过1个月；第二，历史上阶段一的估值挤压，会从历史高位下修至均值+1X标准差或以下位置，本轮A股漂亮150的估值已向下修复至深港通开通以来的均值+1X标准差；第三，从调整空间看，过去四轮阶段一的调整幅度在10-30%不等，本轮代表行业、指数的调整幅度在22%-29%。因此，从时间上虽然略短、但估值修正空间与股价调整空间已经基本到位。

后续观察业绩的进一步验证。目前来看21年“热门股”的一季报业绩大幅miss的概率不大，无论是春节高端酒销售数据、还是新能源车产业链的量价数据等都指向优质赛道的盈利预测平稳；等待一季报披露的进一步验证信息。

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7

微观结构修正前后，市场选股特征如何变化？

7.1 三阶段观察微观结构修正前后的市场特征

微观结构恶化和修正可大致分为三个阶段。

（1）07年、18年牛转熊：按照标志行业的超额收益变化可划分为①交易加速集中、②热门股挤压估值、③热门股继续杀跌三个阶段。

（2）08年熊转牛：按照后期的标志行业超额收益变化划分为①加速杀跌、 ②估值修复、 ③加速领涨三个阶段。

（3）14年底风格切换：按照标志行业超额收益变化划分为①交易加速集中、 ②热门股挤压估值、 ③加速换仓风格切换三个阶段。

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在测试了市值、盈利增速、盈利预期、盈利稳定性、ROE、现金流、杠杆率、估值等10+个因子后，我们发现了三条较为明显的规律。

7.2 市值：大——>小

微观结构修正前后，市值特征始终显著，并且由大向小切换，对后期行情有较强指引。

过去四轮微观结构修正前后，市值均为有效特征，并伴随着微观结构的修正从大市值向小市值切换。微观结构修正初期（即挤压估值阶段），小市值因子占优，且往往能够指引整个微观结构修正阶段的行情（18年除外）。

一个相对合理的解释是，微观结构恶化往往伴随着前期成交极度集中，而只有大市值的公司才能承载相应的资金形成这一现象，因此微观结构恶化往往是大市值风格异常占优的阶段，在后期修正中，行情扩散&热门股调整，风格向小市值切换。

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7.3 盈利：稳定高ROE——>即期高增速

微观结构修正前后，盈利特征从稳定高ROE逐步向即期高盈利增速转换。首先，在交易加速集中、微观恶化的阶段，往往是高ROE且ROE稳定性强的公司占优。当进入到微观结构修正的初期（挤压估值阶段），市场跑赢股票的盈利特征会逐步从稳定高ROE向高盈利增速切换。而进入到微观结构修正的后期（行情根据相对盈利分化），具备即期高盈利增速的公司将获得更为明显的超额收益。

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7.4 估值：低PEG具有相对优势

微观结构修正后期，低PEG公司不会大幅跑输，且在熊市更具优势。以PE TTM/即期业绩增速，衡量即期业绩对估值的消化能力（PEG）。在微观结构修正的后期，PEG处于0-1之间的公司不会大幅跑输，在熊市的超额收益则更为明显。即低增速低估值或短期业绩可大幅消化估值的公司具备比较优势。

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7.5 2021E 视角：关注低PEG的顺周期板块

从2021年盈利预测角度来看，低PEG板块主要集中于顺周期方向。微观结构修正后期，小市值、高增速、低PEG的公司往往取得超额收益。当前我们判断微观结构调整的第一阶段已经结束，正式进入反弹阶段。低PEG策略将成为后期的有效指引。从2021年盈利预测来看，低PEG的公司主要集中于化学制品、房地产开发、汽车零部件、银行、水泥等顺周期行业。

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如何衡量微观结构调整完毕？

从重点微观结构指标上来看，历史上微观结构调整各阶段具备较为显著的特征。历史上微观结构调整各阶段主要特征：（1）第一阶段恶化开始：前5%成交额集中度超过阈值45%；（2）第二阶段超跌反弹：指标回落至42%及以下；（3）第三阶段业绩预估值双杀或机构减仓：指标回落至33%及以下；（4）调整完毕：指标回落至28%及以下。同时，在四个阶段当中，前期的典型恶化行业的换手率往往经过“高企——大幅回落——小幅回升——再度回落”的过程。

历史可比背景下，当前微观结构缓和程度已经到达超跌反弹时点。当前主要微观结构指标得到一定缓解：前5%成交额集中度降至42%以下，同时市场微观估值水平、个股与债券相对回报率均已回落至阈值之下，市场微观价格水平也已快速回落至阈值附近。参照历史可比背景，当前已经到达超跌反弹时点。

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风险提示

宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，海外政经环境变化，疫情反复或疫苗进展不达预期。

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责任编辑：张熠