云南白药业绩前景：市值地位下降透视其创新缺失

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再议云南白药业绩前景

来源：证券市场红周刊

原创 红刊社

本文在前文《云南白药错误押注新华都？》的基础上进一步探讨云南白药的盈利能力，下述的分析，建立在杜邦财务分析体系基础之上。

前文已述，云南白药扣非后加权ROE（下文无特指，文中ROE均指扣非后加权数据）持续下行，2020年是历史最低水平。有投资者认为，这一指标走低受到了2019年混改以及吸收合并因素的影响。

这一似是而非的解释实际是一种鸵鸟思维，看不到云南白药隐藏其后的创新危机。

ROE下行映射云南白药市场扩张无力

根据净利润/加权平均净资产这一计算ROE的公式，2019年对白药控股的吸收合并的确会导致分母（净资产）的加大；在分子，也就是净利润一定的前提下，这会导致ROE的下行。因此，从财务指标计算的角度这样理解有一定的合理性，但是从经营的角度很难解释。

如《云南白药错误押注新华都？》文中分析，云南白药ROE的下行，实际是由于毛利率以及经营周转率的下行导致的。从毛利率的角度，反映一家公司产品成本与价格的关系，这个因素不会受到净资产因素变动的影响，恰好是对云南白药产品竞争力下降的客观反映。

从公司的角度，价格与销量之间的供求关系最终决定了收入扩张的张力大小。对于云南白药来说，我们看到毛利率的下行与营收增长的放缓二者之间形成较好的线性关系，更低的毛利率，更缓的营收增长。

图1 毛利率与营收增长率比较

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下表关于工业自制品板块的比较更为显著。

图2 毛利率与营收增长比较

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进一步说，上述结果证明云南白药的定价策略本质上是失效的，背后实际反映产品问题，创新问题。

市场的角度，《红周刊》记者想用另外一项证据来进一步揭示云南白药的销售问题。据2019年发布的《云南白药集团股份有限公司吸收合并云南白药控股有限公司暨关联交易报告书》（下称《吸收合并报告》），云南白药在该报告中公告了其核心药品以及牙膏的销售情况，见下表。

表1 云南白药核心药品及牙膏销售情况表

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来源：公司公告

核心药品方面，其销量从2016年的2.78亿盒下降至2018年的2.32亿盒，下降16.55%，期间营收完全停滞，这一组数据很好的验证了《云南白药错误押注新华都？》关于其传统白药类产品市场扩张早已触达边界的判断。

牙膏方面，销量有所增长，但是2018年与2017年相比已经放缓，这个实际暗示了云南白药牙膏在市场份额扩张到一定程度后，想进一步扩张，实际非常艰难。反映牙膏业务收入的云南白药集团健康产品有限公司2020年全年销售收入53.87亿元，2020年上半年27.65亿元，这说明牙膏业务下半年销售市场是萎缩的，牙膏业务面临激烈市场竞争。

产能方面，云南白药牙膏产能截至2018年底产能3亿只，尽管市场销售不错，但是云南白药后续一直未见扩产计划。

接下来看总资产周转率。吸收合并导致总资产扩张，根据营收收入/总资产的计算公式，这意味着，前述因素会影响总资产周转率这一指标计算，但是这种财务影响实际仅限于2019年。

云南白药之所以合并后营收没有扩张，周转率下降，根本原因在于吸收合并之前的白药控股是一家控股类公司，自身几乎不产生收入。合并后的财务表现依赖于双方的协同和化学反应，更依赖于云南白药自身的产品和市场表现。于是我们看到了一个最终的财务结果，合并没有为云南白药带来什么增量收入，也没有为这家公司带来什么创新理念和卓有成效的管理层，当然炒股赚到大钱了。进入2021年，是时候考验云南白药决策层的选股能力了。

为了得到更加公正的结论，记者以剔除合并因素以后的数据来进行估算ROE的变动，具体分三步实现。

第一步，确定2019年吸收合并时新增净资产金额。用2019年6月30日吸收合并完成时的净资产额，与2018年底的净资产相比，新增归母净资产160.35亿元。此外，由于上半年净利润的增长也会导致净资产的增加，因此，在上述基础上扣除上半年净利润，最终得到的估算结果137.88亿元就是因吸收合并新增净资产。

第二步，假定上述新增净资产，对于云南白药产生的利润驱动都不考虑，因此将2019年以及2020年的净资产扣除上述新增净资产额，视同为合并前的净资产，分别为241.5亿元以及242.65亿元。

第三步，用2019年以及2020年扣非后净利润与上述第二步得到的数据相除，就得到2019年和2020年，云南白药ROE分别为9.5%以及11.9%。不难看出，这一结果处于历史低位，与之前20~30%的ROE相比，显然严重偏低。

实际上，吸收合并的确会导致2019年财务指标的计算会产生一定偏差，但是进入2020年以后，这一影响已经不存在了。此外，从趋势角度，早在合并之前，云南白药的ROE就一直在下降之中。

考察云南白药的核心问题在于市场，ROE的下行只不过是其市场效率下行的客观反映。

市值地位下降透视其创新缺失

《红周刊》记者试图给投资者另外一个视角，就是创新与市值走势的比较分析。

受益于市场化改革，2000年以后，云南白药业绩保持快速发展，颇受投资者青睐，其市值也是快速攀升。2000年，其市值在全部医药公司中排名41位，五年以后（2005年）快速攀升至第4位，2006年则升至第1位。

从2001年至2020年的20年时间里面，云南白药的总市值有5次排名医药公司第1位；有15个年份排名在前5，从2019年开始云南白药市值止步不前，其市值被恒瑞医药、迈瑞医疗等先后超越。如下表为截至目前市值超过1000亿元的A股医药医疗类公司从2008年以来的市值演变（空白表示未上市）。

表2 A股千亿元以上市值医药医疗类公司市值演变

情况

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上述表格数据是投资者投票表决的结果，其最大的特征就在于2016年以后创新与服务的崛起，如恒瑞医药、爱尔眼科、长春高新等。以云南白药为代表的老牌中医药公司如果不注重创新，未来市值地位进一步衰落只是时间问题。

图3 云南白药市值地位的衰落（单位：亿元）

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注：蓝色为恒瑞医药；紫色为长春高新；红色为云南白药

进一步观察，恒瑞医药2015年市值完成超越云南白药，目前领先云南白药3300亿市值；长春高新2020年实现超越，目前领先其500亿市值。排在云南白药后面的，泰格医药、康龙化成、康希诺等，依靠创新，他们的市值超越云南白药恐怕只是时间问题。

实际上，云南白药过去的成功依靠的就是人口红利，那个时候并不需要太多创新。随着经济进入新常态，企业发展更多靠“工程师”红利驱动，缺乏创新，被市场淘汰只是时间问题。

事实上，相比国内很多中医药公司，云南白药依然有很强大的市场号召力。云南白药真正要解决的是管理问题，是产品问题，没有这些作为依托，空谈市场缺乏实际意义。

这里附一个云南白药2021年3月29日的投资者交流纪要，这次有106家机构参与，参会机构有知名基金公司，如嘉实、富国、汇添富等；也有保险公司，如人保养老、中银三星，也有知名券商，如中信、国盛、西南等。

这次投资者交流涉及药品事业部、牙膏业务、省医药公司、中药资源以及渠道建设等在内的七个问题。从纪要来看，公司强调探索业务增量（如中医诊疗设备、医美），扩大三七销售，加强渠道建设等，但是从整个回答来看，缺乏具体产品的聚焦，投资者可以仔细品位一下，其创新产品到底在哪里？

没有好的产品，跳不起市场圆舞曲；没有好的产品，互联网+最多也只是独奏曲。

附3月29日投资者交流纪要内容：

1、药品事业部经营情况如何？

答：药品板块，坚定“产品力+卓越市场营销能力”的运营模式，持续强化学术队伍的专业性，结合大型IP活动，构筑立体化的产品推广渠道，随着药政改革浪潮逐渐退去，药品事业部积极拥抱政策红利，主产品厚积薄发，医疗器械业务基于金健桥产业平台，产品聚焦家庭可穿戴智能设备、中医诊疗设备，稳步探索业务增量。

2、健康品事业部经营情况如何？

答：健康品板块，云南白药牙膏市场份额持续稳居全国第一，年末市场占有率达到22.2%，“云南白药口腔健康医学研究中心” 在京成立，未来将搭载现代化进程中一系列新技术、新手段，聚焦产学研深度融合，全方位提供口腔健康数字化智能护理及治疗解决方案。2020年，云南白药集团上海科技有限公司、云南白药集团上海健康产品有限公司相继成立，未来在AI皮肤检测、全植物安全护肤、精准解决方案等方面将持续突破，探索医美领域增长极。洗护产品继续深化控油防脱信号点，加大专业线防脱商品的曝光人群，进一步提升专业防脱在线上的份额权重。

3、中药资源事业部经营情况如何？

答：中药资源板块，持续聚焦战略药材全产业链运营模式，云南白药“数字三七产业平台”在云南白药集团文山七花有限责任公司正式启用，该平台为三七产业的升级换代搭建了一个聚合资源开放共享，涵盖三七全生命周期、全生产流程、全产业链可追溯数字“云平台”，标志着一个被优化重构的云南三七产业或将走上标准化、规范化的转型升级之路。“白药生活+”体验店持续收获好口碑，截至报告期末已开店18家，开店规模逐年稳步提升。

4、云南省医药有限公司经营情况如何？

答：医药商业板块，作为云南省政府指定的第一批防疫物资储备企业，以及省政府、昆明市政府指定的省市两级捐赠防疫物资的代储代配企业，云南省医药有限公司在做好企业内部防疫的同时，竭尽全力储备和配送全省防疫物资，圆满完成了防疫物资保障任务。业务创新方面，省医药公司不断升级药房管理，着力DTP药房建设、慢特病药店项目，打造专业化零售药店；建成了“三中心一平台”的数字商务，即订单中心、承付中心、BI中心，供应商服务平台，实现智能采购，电子订单系统全流程自动处理。

5、公司北京、上海、海南等3个国际中心目前最新进展如何？

答：2020年，北京大学-云南白药国际医学（维权）研究中心、上海国际中心、海南国际中心相继落地，各中心建设取得实质性进展。（1）北京大学-云南白药国际医学研究中心于2020年5月正式揭牌，软硬件建设顺利推进，科研场地装修在即，该中心基于国家区域医疗中心发展定位，围绕公司确定的战略赛道开展项目合作，充分发挥和共享双方的市场优势、人才优势和技术优势，实现成果转化、交叉融合、创新发展。（2）上海国际中心是公司融入产业领域前沿、迈向国际化的大事，具有标志性的里程碑意义，公司将在上海古北办公区打造运营中心、研发中心和精准定制肌肤管理平台，结合骨科产业投资及内外资源的整合，培育新兴业务板块，逐步构建涵盖研发、生产、市场推广等业务发展的平台，聚集配置全球资源，参与全球竞争。（3）海南国际中心主体云南白药集团（海南）有限公司于2020年12月完成工商注册登记，后续相关工作正在稳步推进，海南国际中心围绕三亚大健康产业集群布局，定位于引进高端人才，建设云南白药健康养生医疗服务平台，发展国际贸易、金融业务、工业大麻业务等，搭建国际运营平台。三个中心的先后布局、联动发展将有效推进公司生物医药大健康产业向科技化、数字化、国际化发展。

6、药品事业部新渠道营销方面是否有探索？

答：2020年，电商团队，自营店铺，店群模式持续成长，整体纯销保持稳健增长，核心产品风湿骨痛类目蝉联第一，重点新品眼罩持续发力，全年回款发货规模位居天猫眼罩类目第三，京东第二；事业部继续探索在线上IP化营销，聚焦深耕职场加班人三大加班场景，围绕产品差异优势产出系列关爱加班人的原生内容，站内站外高效链接，“植物补益在身旁”IP成为销量接近于618、双11的云南白药特色电商IP，深受平台认可；同时，事业部持续与斗鱼、有道等平台合作，围绕新流量端、新人群、新场景继续打造“云南白药爱玩538”与护眼方向的独特 IP，产品声量与影响得到最大化的释放，事业部特色电商IP已经成为开发新人群，新场景，兑现营销一体、实现站内外流量价值增长的重要载体和构建引流、带货、互动、会员建设等多环节统一的体验式营销闭环的核心工具。

7、四季度扣非净利润亏损的原因？

答：公司2020年四季度经营一切正常，《2020年年度报告》第四季度扣非净利润亏损，主要是受到四季度母公司所得税费用、管理费用等因素的影响。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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责任编辑：杨红卜