东吴证券陈李：A股大幅下行的风险几乎没有了 最看好制造业

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来源：Wind

香港万得通讯社报道，4月8日，东吴证券春季策略会在成都举行，万得3C会议对策略会进行了视频直播，会上，东吴证券全球首席策略陈李展望了第二季度的资本市场。

核心观点：

从来都是增长预期决定了股票市场回报，和货币政策、通货膨胀、社融增速没有关系。

从三驾马车来看，首先进出口和国内的社融增速没有关系，出口总需求是依赖于全球复苏的总需求和我们的市场份额；第二，国内的零售总额和社融增速变化没有关系，线下消费随着疫情的控制会越来越活跃；第三，投资方面，基建会一定程度上受社融影响，房地产、制造业投资和社融也没有太大的关系。

社融同比增速会在二三季度见底。

今年对消费品行业来说是用利润增长消化高估值的一年，EPS上升，PE下降，全年股价可能不涨不跌。

制造业迎来政策顺风，不仅是补短板，还包括保持长板，保持国家经济安全，保持工业体系完备是战略上的重中之重。

我对所有服务业持谨慎态度，一段时间的政策逆风会对估值有较大的压力。

陈李：

影响股市的因素只有经济增速

我的演讲主题叫“有通胀无牛市？”目前市场普遍担心通胀导致货币政策收紧，打压股票市场估值，从而导致全面熊市。我自己对第二季度的资本市场要更乐观一些，我的结论是市场大幅下行的风险几乎没有了。

回顾2000年以来三次典型的通货膨胀引发的货币收紧，股票市场的表现是怎样的？我们会发现经济增长是最关键的，这才是股票市场的决定性力量：

2007-2008年，我们遭遇了2次加息和5次加存款准备金，但那时候是牛市的高点，股市根本没有下跌，反而2008年增长猛烈下滑的时候，没有通胀的时候，股市才剧烈下跌。

2009-2011年，大家对增长的预期是持平的，而物价水平大幅攀升，对股价就产生了显著的压力，2009年之后，股市系统性的机会就消失了，但结构性机会仍然存在。

2017-2018年，特朗普政府减税，带动物价上升，2018年1月以后，由于中美贸易问题，2017年刚刚启动的经济上升预期被打乱了，2018年1月开始投资者认为企业盈利增速在未来会下降，导致了2018年全年的熊市。

从来都是增长预期决定了股票市场回报，和货币政策、通货膨胀、社融增速没有关系。之所以讨论货币是不是收紧，根本原因是货币收紧会影响未来的经济增长、企业利润，如果货币收紧和经济增速没有关系，就不会对股票市场产生影响。我自己是单因素决定论，我只认为经济增速影响股票市场。担心货币政策收紧，是因为朴素地认为不放水，经济就没戏，而我的看法不同。

如果社融增速下降，增长预期如何？从三驾马车来看，首先进出口和国内的社融增速没有关系，出口总需求是依赖于全球复苏的总需求和我们的市场份额，起码在未来的两三个季度，经济总需求是上升的，这一点没有疑问，不会因为我们的社融增速下降，国外的需求就下降了。美国的强刺激带来的影响还没有结束，美国居民的购买力依然能保持，在今年的二、三、四季度还能释放。美国房地产处于1985年以来的最低库存，因此投资旺盛，2021年会是美国住房投资大幅攀升的一年。

有人担心海外供给恢复，我们的出口份额会受影响，美国的供给已经恢复到了2019年12月份的水平，但我们一二月份的出口还是增长，我们的份额下降，但由于总需求回升太快，中国出口仍然是看好的。

第二，国内的零售总额和社融增速变化没有关系，线下消费随着疫情的控制会越来越活跃，由于过去一年股票、房地产财富效应的增加，相信2021年的消费会比2019年有一定幅度的跳跃。

第三，投资方面，我们把社融的累计同比增速和基建、制造业、房地产作对比，也没有强烈的相关性。当然如果社融增速下降，资金价格大幅攀升，基建投资会出现波动；地产投资起码在未来两个季度内不会大幅萎缩；制造业投资和进出口总额的相关性要远远大于和国内信贷的相关性，中国的企业家非常务实，从来不会因为银行追着我给我钱就进行大规模的产能扩张，他们一定要看到订单，看到投资有利可图才会去借钱。

总的来看，中国经济增长的引擎，出口、消费和社融没有关系，基建会一定程度上受社融影响，房地产、制造业投资和社融也没有太大的关系。市场担心社融放缓，利率上升，A股估值下降，但如果增长预期不受影响，估值下降的空间就非常有限。目前我们对企业盈利的预测并没有因为社融下降而萎缩。

如果一定要观察社融的同比增速，可以说二三季度基本就接近底部了，三季度可能就可以看到同比增速上升，四季度一定是上升的。

最看好制造业

从企业盈利角度出发，今年二三季度能看到消费品行业利润的大幅增长，进行中的糖烟酒会显示高端白酒动销有很大增长，但消费品整体估值在十年来很高的位置，今年对消费品行业来说是用利润增长消化高估值的一年，EPS上升，PE下降，全年股价可能不涨不跌。

我更喜欢的是制造业，第一，短期进出口特别强劲，因为海外疫情恢复，美国房地产投资强劲，其实我们现在面临的环境更像2017年下半年和2018年年初，当时特朗普减税，现在美国的财政刺激可以理解为连续不断地巨大减税，有国外需求的强劲增长，和国内适度降杠杆的需要。我认为第二季度的行业选择就选广义的制造业。

很多人担心碳中和会不会抑制制造业的扩张，我认为不会。制造业、工业企业的齐备是双循环、内循环的最大要求。2020年中国抗击疫情这么成功，我们靠强大的组织力阻断了疫情蔓延，我们靠完整的工业体系实现了经济的快速复苏。工业体系的完整是中国经济安全的必然要求，所以我们现在强调补齐短板，不要卡脖子。保持工业体系完整意味着一切以进口替代为导向的产能扩张，都不会受到其他政策的干扰，保持国家经济安全，实现双循环、内循环是战略上的重中之重。

从去年5月份开始，“要让第三产业在GDP中的占比不断上升”这个说法消失了，取而代之的是做大做强做实制造业，第二产业在GDP中的占比不能下降，过去我们提第三产业占比上升，是看到美国、欧洲、日本的经验，他们靠着大规模发展服务业推动经济发展，但经过这段时间后，我们发现我们仿照不了，第一服务业过度扩张有很大风险，尤其是金融业的扩张，第二，制造业已经被卡脖子了。原来野蛮生长的很多服务业，出现了越来越多的政策开始监管，比如教育、医美、游戏、互联网，更不要说金融行业了。我们补短板绝不意味着丢弃长板，还有一个说法也不提了——转移剩余产能，疫情让我们充分意识到，在国内保持适度的冗余产能是很有必要的。

本身订单增长就能拉动制造业投资，政策上有明显的顺风，不仅是补短板，还包括保持长板，因此我对所有的制造业都保持乐观。我对所有服务业持谨慎态度，一段时间的政策逆风会对估值有较大的压力。

总结一下，股市是单因素运行的，一切的股票回报都来自增长预期，我们强调货币政策是因为货币政策影响增长预期，如果不影响增长，那么货币政策就不会影响股市。未来社融增速是会下降，可能会干扰到基建投资，对房地产的影响看不清，但不影响制造业投资，也不影响出口和消费，既然经济预期没有受到影响，那么股市就不存在较大的下行风险。从政策取向看，制造业是绝对的政策顺风，所有的服务业都会受到抑制。

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责任编辑：陈悠然 SF104