华安基金杨明：不断升级投资框架 价值投资也需要一定“灰度”

近年来，A股市场生态正发生着明显变化。随着国内外机构资金增持，A股投资者结构逐渐向机构化靠拢，投资文化也进一步向具有长期价值的好行业、好公司集中，2019年以来，消费、科技、医药领域的龙头股受到资金追捧便是有力的说明。华安基金投资研究部高级总监、“价值投资老将”杨明认为，资本市场环境的变化推动着价值投资方法体系的演进，在当今环境下，需要进一步改进投资方法，更加敬畏市场的智慧，更加愿意接受一定的灰度和试错。

从业20年、管理基金12年的杨明是一位坚定的“价值投资者”。他表示，价值投资是一个高效率地把不确定的收益转化为确定性收益的体系和过程。价值投资不是一些估值数字，而是一套逻辑、策略，更是一种态度、价值观，它使得投资和投资者本身都更加平衡、从容、愉悦，回归投资的本质。

在杨明看来，价值投资也并非一成不变，其本身是一个不断随着环境变化而进化的方法体系。价值投资1.0是格林厄姆版，条件是市场效率极低，方法是寻找当下价值的低估，用PB甚至清算价值找烟蒂，在当下价值被大幅低估的时候买入等待价值回归；价值投资2.0是巴菲特版，条件是市场效率较高、很难找到好的烟蒂，方法进化到寻找高概率下的未来价值，在高概率下的未来价值被显著低估时买入，等待未来价值兑现，用PE找成长价值。

而价值投资3.0是现在，条件是市场效率极高，高概率下的未来价值很难被显著低估，需要更加重视对产品本性、生意本质、企业家精神、技术能力、平台化能力等定性因素的理解，更加重视阶段性终局胜者的市值空间估算，更好地把握概率、赔率的动态变化，从而能够对不确定性更高的未来价值进行合理投资以获得超额收益。

在价值投资3.0时代，除了加强深度研究之外，从方法论角度，在投资实践中还需要有一定的“灰度”。在确保大方向正确、底线清晰的情况下，愿意对概率、赔率、安全边际、确定性等方面具有模糊性的对象进行投资，协调好“大方向与底线”、“存在重要模糊”、“头寸轻重”三者的关系，等待研究进程和事物发展进程逐步展现出真相，又能在真相逐步出现的过程中有所布局而不至于落后市场太远。因此，持续跟踪至关重要，但任何单一机构的资源都是有限的，事先筛选出值得持续跟踪的对象几乎就是成功的一半。

“投资框架就是在不断的反复中找到那些让我们愿意坚守，并且最终沉淀下来的东西”，杨明始终坚持价值投资理念，同时也在宏观经济环境、资本市场变化中优化完善着自己的价值投资框架。

也正是因为投资框架的持续升级，杨明在复杂多变的市场行情中为投资者创造了良好的长期回报和持有体验。银河证券数据显示，截至4月2日，其管理的华安策略优选近5年收益率164.06%，排名同类前1/4。另据WIND数据显示，截至4月2日，华安策略优选自2013年6月由杨明管理以来最大回撤、年化波动率为38.96%、28.31%，同类基金同期平均最大回撤和年化波动率为52.10%、35.22%。近年来，该基金也曾荣获包括金牛奖、明星基金奖、金基金奖在内的6座行业权威奖杯。

目前，A股行情仍然反复，展望后市投资，杨明分析称，随着疫情受控、疫苗接种加速，全球经济活动有望逐步解锁。中国经济恢复较早，后续仍能受益于抗疫形势的好转。一方面国内投资、消费尤其是受疫情影响较大的线下消费、服务消费有望加速回升，另一方面全球经济回暖对出口强势的维持也有作用。总体来看，经济会保持稳健增长，中国仍在健康轨道发展，对股市形成正面支撑。

A股方面，目前的主要矛盾是过去一年估值提升过猛，以致于股票安全边际下降、性价比降低。如果疫情反复，或者经济增速小幅低于预期，又或者经济回升过猛出现超预期通胀，都容易引发市场出现系统性回调。未来一段时间，将更加重视风险防范，密切关注基本面及货币政策变化，客观评估市场情绪状态，通过组合配置结构以及仓位的调整，努力把握长期价值与阶段性矛盾之间的平衡优化，力求为投资者提供风险有效控制基础上的良好长期回报。

责任编辑：牛筱笛