安信策略：短期暂无系统性风险 但新主线也未建立
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【安信策略】短期暂无系统性风险，但新主线也未建立
来源： 陈果A股策略
近期我们和机构沟通交流，感受到投资者对于经济的分歧正在加大：部分投资者认为当前经济复苏较为强劲，并对后续政策收紧表示担忧；另一部分投资者则认为经济修复动能已经开始衰竭，对于政策导向则相对乐观。
总的来说，当前A股市场的核心问题是后疫情时代的基本面与政策预期有待重构。从基本面来看，我们认为中国经济从整体上已经接近完成“填坑”式复苏，这意味未来一个阶段整体企业盈利修复速度正面临逐步趋缓。从政策预期来看，当前政策环境友好，需要关注后续政治局会议对下一阶段经济政策的定调和部署，同时未来美联储政策出现边际收紧导致美股回撤风险也存在，但这种风险并未释放。因而短期市场并不面临系统性风险，总体处于震荡格局，配置上要侧重于估值与盈利增长速度及空间匹配度高的品种，同时自下而上挖掘经济修复和转型过程中被忽视的机会，大多数核心资产估值仍需要消化，但非核心资产中的新主线仍在孕育中。当前行业重点关注：医药、食品饮料、汽车、电子、家居、航空等。主题关注：智能汽车、碳中和、疫情修复服务业等。
■风险提示：
1．国内信用收缩超预期；2．美债收益率快速上行；3． 全球疫情未获得有效控制。
正文
本周市场风险偏好继续降低。上证指数，沪深300，创业板指涨跌幅分别为-0.70%，-1.37%，0.00%。从行业指数来看，本周汽车（2.09%）、采掘（1.53%）、食品饮料（1.48%）、房地产（1.31%）、商业贸易（1.26%）等行业表现相对较好，休闲服务（-4.26%）、银行（-2.47%）、公用事业（-2.25%）、轻工制造（-2.16%）、农林牧渔（-1.90%）、等行业表现靠后。
近期我们和机构沟通交流，感受到投资者对于经济的分歧正在加大：部分投资者认为当前经济复苏较为强劲，并对后续政策收紧表示担忧；另一部分投资者则认为经济修复动能已经开始衰竭，对于政策导向则相对乐观。
总的来说，当前A股市场的核心问题是后疫情时代的基本面与政策预期有待重构。从基本面来看，我们认为中国经济从整体上已经接近完成“填坑”式复苏，这意味未来一个阶段整体企业盈利修复速度正面临逐步趋缓。从政策预期来看，当前政策环境友好，需要关注后续政治局会议对下一阶段经济政策的定调和部署，同时未来美联储政策出现边际收紧导致美股回撤风险也存在，但这种风险并未释放。因而短期市场并不面临系统性风险，总体处于震荡格局，配置上要侧重于估值与盈利增长速度及空间匹配度高的品种，同时自下而上挖掘经济修复和转型过程中被忽视的机会，大多数核心资产估值仍需要消化，但非核心资产中的新主线仍在孕育中。当前行业重点关注：医药、食品饮料、汽车、电子、家居、航空等。主题关注：智能汽车、碳中和、疫情修复服务业等。
1．经济数据出炉，市场有哪些新变化
1.1． 当前中国经济基本面呈现哪些特征？
■3月经济低于预期
本周五，一季度经济数据出炉：一季度国内生产总值249310亿元，按可比价格计算，同比增长18.3%，比2020年四季度环比增长0.6%；比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%。
由于基数效应的影响，实际GDP 18.3%的同比高增长意义不大，而且在今年1-2月经济强劲的数据预期下，一季度GDP增速预期在19%~20%之间，当前的GDP数据实际上是低于预期的。通过两年同比与环比季调的方式我们可以剔除去年一季度低基数的影响：与2019年一季度相比，两年增长10.3%，这显著低于去年四季度的12.7%；GDP环比季调则大幅降至0.6%，显著低于去年四季度3.2%的环比增速，成为有数据以来第二低的水平，仅次于2020年一季度。
是什么原因导致经济在1-2月强劲但3月意外走弱？为了找到真相，我们从工业、社零、投资的细项进行分析。
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■工业增加值低于预期
3月份我国规模以上工业增加值同比实际增长14.1%，环比增长0.60%，预期增长18%。一季度，全国规模以上工业增加值同比增长24.5%，环比增长2.01%；两年平均增长6.8%。
同样的，我们剔除基数效应的影响，用两年平均增速衡量其同比增长情况，一季度增速为6.8%，3月我们粗略计算增速为6.4%，均明显低于今年1-2月8.1%的两年平均增速。从工业增加值的环比季调增速来看，3月仅增长0.6%，显著低于今年1月和2月0.66%、0.69%的增速。
对于3月工业数据的走弱，我们认为“就地过年”的政策导致开工季提前，2月数据偏高，3月旺季效应不明显可能是主要原因。同时，上游大宗商品价格高企冲击中游利润、前期较高库存水平带来的库存去化压力也可能是抑制3月工业生产的原因之一。
在疲软的工业数据中，我们仍然可以发现一些结构性的亮点，主要分布于高技术产业当中，例如新能源汽车，工业机器人，挖掘、铲土运输机械，微型计算机设备，集成电路等产品的产量同比增速均超过60%，两年平均增速均超过19%。一季度新能源汽车、工业机器人、微型计算机设备产量同比分别增长了3.1倍、1.1倍，73.6%，两年平均增速都超过两位数。
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■消费数据维持强势
一季度，社会消费品零售总额105221亿元，同比增长33.9%，环比增长1.86%；两年平均增长4.2%。其中，3月份社会消费品零售总额35484亿元，同比增长34.2%，比1-2月份加快0.4个百分点，两年平均增长6.3%，环比增长1.75%。
关键指标3月社零的两年平均增长6.3%较1-2月3.2%的增速有了明显的提升，也高于去年下半年的社零同比增速。由此可见当前中国消费已经排除今年初疫情和春节就地过年造成的干扰，重回复苏通道，成为当前经济的一抹亮色。值得注意的是，工业增加值同比去年9月就已经回到疫情前的水平，而社零同比至今仍未修复至疫情前的增速。一个例子是：清明小长假，全国国内旅游出游人次恢复至疫情前同期的94.5%，实现国内旅游收入却仅恢复至疫前同期的56.7%。这意味着当前居民的购买力仍未充分释放，未来消费仍有进一步复苏的动力，但修复的速度可能较为缓慢。
从细项来看，金银珠宝类同比增速为83.2%，继续维持高增长，显示出被疫情延迟的婚嫁需求正持续释放。建筑及装潢材料、家具类等同比增速均超过40%，显示出当前房地产后周期行业的高景气，且持续受益于亮眼的竣工数据。化妆品同比增速连续两个月超过40%，且处于上升趋势中，产业发展趋势值得投资者重视。
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■固定资产投资：房地产强，制造业弱
一季度，全国固定资产投资（不含农户）95994亿元，同比增长25.6%，环比增长2.06%；两年平均增长2.9%。其中3月份固定资产投资（不含农户）比上月环比增长1.51%，达到去年8月以来的新高，较为强劲。
分领域看，一季度固定资产投资呈现出明显的房地产韧性强、制造业修复弱的现象。基础设施投资、制造业投资、房地产开发投资两年平均增长分别为2.3%、-2.0%和7.6%。其中制造业投资大幅低于预期，显示出工业企业经营者对于后续投资回报、外需可持续性以及当前融资的可得性的担忧，预计后续制造业投资仍面临复杂的挑战。与制造业相反，房地产投资大幅超出预期，表现出较强的韧性。我们认为今年一季度房地产销售的强劲是主要原因，统计局数据显示，一季度商品房销售额38378亿元，同比增长88.5%，两年平均增长19.1%。不过，房地产销售和投资虽然持续强劲，但也是政策调控和信贷收紧的重点方向，未来能否保持韧性尚需观察。
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综上所述，我们认为当前中国经济仍处于复苏进程当中，一季度特别是3月经济不及预期的主要原因来自于“就地过年”导致的消费延迟和开工季提前，使得3月旺季不旺，这一短期因素在4月将不复存在。从结构上看，消费仍在缓慢持续修复进程中，房地产投资持续强劲而制造业投资低于预期，工业生产则受到上游价格上涨对中游利润的侵蚀、库存去化和信用收紧的压力，但二季度海外经济复苏有望给予国内有力的支撑。
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除了经济基本面外，近期债券市场、美国股市、大宗商品均出现了一些新的变化：
1.2． 债市情绪高涨，利率明显下行
近期国内债市情绪高涨，长债利率快速下降到波动区间下沿，与疫情前水平相当。在3月PMI、通胀、信贷数据超预期的背景下，长债利率无视利空快速下行，反映出市场对于未来经济基本面和信用变化的预期较为充分，因此利空钝化。
我们认为，虽然从基本面来看市场对利率下行的长期趋势上目前颇为乐观，但资金面上短期仍然存在一定的不确定。特别是进入4月后，市场将面对大规模的债券供给（二季度信用债到期续作压力高峰和地方债发行提速）以及缴税扰动，对资金面构成一定压力，并考验央行的控制力。本周四，中国央行开展1500亿元中期借贷便利MLF操作（含对4月15日MLF到期和4月25日TMLF到期的续做）和100亿元逆回购操作。从全口径看，当日实现净投放500亿元。本月MLF和TMLF合并口径小幅净回笼。可见当前央行政策相对友好，但也没有很强的动机进行流动性的投放。
对A股而言，当前长债利率的波动也直接影响了市场的风格。主要表现为：自去年12月初以来，当利率下行时成长风格表现更好，而当利率上行时价值风格表现更强。就目前而言，短期风格可能较为均衡或价值相对占优，但随着未来经济复苏完成和利率下行的确认，成长风格有望在后市迎来长期机会。结构上应关注中国经济转型升级的新方向。
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1.3． 美国长期国债利率回落，美股再创新高
美国经济仍处于快速复苏进程当中，最新的当周初次失业金申请人数仅为57.6万，较上周大幅下降19.3万。ECRI领先指标升至156的高位，反映出当前美国经济的强劲。同时市场对于加息的担忧已经有所缓解，美联储主席鲍威尔本周称将等通胀和就业达到目标后再考虑加息问题，提高利率前会先缩减购债规模，美国10年期国债收益率回落至1.6%以下的水平。于此同时，道琼斯工业指数、标普500指数近期表现强劲，连续创出历史新高，纳斯达克相对较弱但也接近历史新高的水平。我们认为未来美联储政策出现边际收紧导致美股回撤风险也依然存在，但这种风险并未释放。充裕的流动性和较高的风险偏好也促使更多资金流入新兴市场，本周北上资金净流入247.1亿元，时隔两周再次出现净流入。
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1.4． A股进入存量行情，后续主线尚不清晰
当前A股市场的核心问题是后疫情时代的基本面与政策预期有待重构。目前市场分歧较大，预期混乱，后续主线并不清晰。同时增量资金的缺乏也让市场进入存量博弈，难有大机会。外资流入可能是未来一段时间的主要增量资金来源，但总量也相对有限。去年贡献了较多增量资金的权益类新基金发行目前明显“遇冷”，已经连续三周处于发行冰点。新基金发行再度回升可能需要一定的时间和新的赚钱效应。
在当前中国经济“填坑”修复进入尾声时，对基本面的分歧开始加大。例如铜、铝等商品价格接近或创出近年来的新高，但相关股票价格则相对弱势。利率下行拖累银行、保险走势。“顺周期”投资逻辑面临考验。大部分“核心资产”估值仍需消化，近期也频繁出现业绩“爆雷”的问题。我们认为，当前市场已经进入“上有顶、下有底”的震荡行情，投资者应该降低未来的收益预期，同时也无需对市场大跌过度担忧。目前需要等待市场新主线的出现，主要观察：政治局会议对经济政策的定调、美国需求增长的顶峰和国内经济拐点的确认、未来中国经济的新兴增长点。
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2． 寻找未来新增长点
2.1． 从一季报预告看当前的行业景气主线
截至4月15日，全A（含科创板）约1400家上市公司发布了一季报业绩预告，整体披露率为32.36%。同时，共2862家上市公司披露了2020年报，披露率为67.29%。从目前已披露的一季报业绩预告来看，我们预计2021年一季报A股呈现恢复性高增长，全年来看前高后低。当前，2021年一季报业绩预告呈现普遍高增长，全A预喜率为76.40%，预忧率23.46%，预喜率远高于预忧率。同时，在目前披露下，2021年全A（非金融）口径下一季报预告业绩同比增长超过500.0%左右，较当前2020年报（披露率为67.29%）全A（非金融）累计同比（15.53%）大幅修复。
从目前已经披露的一季报业绩预告来看，上中游行业业绩增长相对好于下游行业，制造业景气获得持续验证，新能源（车）、军工产业链是全年制造业景气主线。制造业领域延续了去年的高景气趋势，在军工、电新、汽车及零部件、造纸等行业一季报预告业绩持续高增长。其中，军工和新能源（车）领域业绩无疑是今年最为确定的景气主线，预计业绩仍将持续兑现。同时，从去年四季度开始，上中游原材料领域随着PPI的回升出现明显修复，有色（铜、铝）、化工行业在2021年一季报业绩预告中依然进一步呈现高景气趋势，尤其化工，在锂电化学品、膜材料、有机硅、化肥、电子化学品、橡胶等各细分领域均呈现高增长遍地开花的格局。此外，一个显著的变化是钢铁和煤炭等黑色领域在一季度业绩呈现了明显的修复，这点可以在1-2月工业企业数据中得到验证。相对而言，目前下游行业业绩增长相对较弱，必需消费强于可选消费，商贸零售领域改善最为明显，食品饮料基本面依然强势。此外，由于疫情红利的消退，部分企业业绩出现下滑，这类企业集中在游戏、计算机应用、医疗器械、速冻食品等行业。具体而言，仅从目前从一季报业绩预告中体现出的高景气细分主要集中在以下几个方向：
■上游原材料：钢铁，煤炭，有色（铜、铝、稀土和磁性材料），化工（化纤、钛白粉、农药化肥、有机硅、膜材料、锂电化学品等）、火电；
■顺周期制造业：消费建材，工程机械，基础件，汽车及零部件，造纸；
■高端制造业：航空装备，医疗器械，生物制药，环保，电源设备、储能设备；
■下游消费：白酒、厨电、珠宝首饰；
■TMT：半导体，被动元件，面板、PCB、计专用算机设备，5G设备
■其他：物流综合
具体解读，详见我们此前专题报告《面对一季报业绩预告，如何从高增长中挖掘真景气？》
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2.2． 华为发布智能驾驶平台，智能汽车有望成为新的核心赛道
4月18日，2021上海国际车展前夕，华为正式发布MDC810智能驾驶计算平台，其算力高达400+TOPS，是已经量产的最大算力的智能驾驶计算平台。目前该计算平台已经完成全部测试，发布即量产。而在4月15日，配备华为自动驾驶技术的北汽新能源极狐阿尔法S HI版车型在上海进行了全球首次公开试乘，在公众关心的红绿灯识别与启停、无保护转弯、避让路口车辆、礼让行人等功能上均未让人失望。次日，A股无人驾驶指数上涨2.8%。根据华为轮值董事长徐直军透露，今年，华为将推出搭载华为高阶自动驾驶系统和智能汽车解决方案的车型，目前已与北汽新能源、长安汽车和广汽汽车三家整机厂商开展了相关合作。
根据美国汽车工程师协会（SAE）和美国高速公路安全管理局（NHTSA）推出的分类标准，自动驾驶概念可划分为L0~L5级。其中，L1-L3仍主要起到辅助驾驶作用，但L3驾驶任务的主体已逐步切换至车辆的自动驾驶系统；而L4以上级别，车辆可做到通过搭载系统实现完全自动驾驶。目前来看，随着5G、传感技术以及人工智能的快速发展，以及资本对激光雷达、自动驾驶芯片、车载操作系统等领域的积极投入，自动驾驶处于商业化加速进程。当前，全球自动驾驶车辆的量产正逐步从L2向L3过渡。根据智研咨询的预测，全球L3渗透率将自2021年起加速提升，智能汽车大有可为。
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自动驾驶汽车时代来临，也将进一步带动相关产业链条的发展。就上游自动驾驶系统的搭建而言，包括了感知层的车载摄像头、激光雷达，传输层的通信芯片及模组，以及决策执行层的高精度地图、车载芯片、车载操作系统等细分产业；至中下游，则主要包含中游平台层的智能驾舱软件系统，以及下游整车厂和出行服务第三方供应商。随着相关技术的进一步成熟与进步，凭借广阔的可渗透空间，智能汽车产业链有望成为又一核心亮点赛道。
智能汽车是融合了人工智能、5G应用、汽车智能化等多个产业发展方向的新兴产业。随着技术的发展和产业的成熟有望进入渗透率快速提升阶段。与之类似的多个5G和人工智能应用方向有望在今明两年崭露头角，成为中国经济的新兴增长点。
3． 市场内部特征观察：缩量震荡
本周市场继续缩量。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为0.79%，1.02%，3.35%，0.38%，0.62%，1.28%，1.08%，分别较前周变动-0.05， 0.06，-0.04，0.02， 0.01，-0.11，-0.02个百分点，分别处在52%，27%，3%，68%，59%，32%，46%分位数水平。
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本周指数维持震荡，中小盘表现相对强势。当前市场强势个股数量占比41.6%，较上周上升0.9个百分点；超买个股与超卖个股之差占比1.2%，较前周微降0.7个百分点。创业板来看，强势个股数量占比29.3%，较上周上升0.5个百分点；超买个股与超卖个股之差占比-1.2%，较前周微降0.5个百分点。
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欧洲部分国家疫情有所反复，疫苗接种有所加快。欧洲地区新增新冠肺炎病例数近期再度攀升，3月31日，法国开始为期四周的第三次全国封锁和宵禁；德国总理默克尔正在寻求部分地区新一轮封锁措施；意大利、西班牙和希腊延续此前较为严格的管制措施；英国目前已经放开酒吧、商店、饭店等公共场所的管制。
4月以来，受变种病毒传播、印度教朝圣活动和竞选集会的影响，印度新冠病例数量快速攀升，近一周日均新增病例已飙升至18万例，累计确诊病例数量仅次于美国。受此影响，印度卫生基础设施已接近崩溃，许多城市出现医院病床和氧气的短缺；十几个城市宣布实行宵禁。印度目前累计接种疫苗数量近1亿剂次，但接种速度偏慢，且人口众多。印度是世界上第二大的疫苗生产国（阿斯利康疫苗和Covaxin疫苗），承担着世卫组织推出的新冠肺炎疫苗实施计划”（COVAX）的供应任务，所产疫苗供给非洲? 南亚和巴西；但为了满足国内需求，印度近期已下令禁止疫苗的出口，此举或将影响其他发展中国家的疫苗接种进度。
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责任编辑：彭佳兵
