华泰策略：盈利改善扩散至中上游 关注一季报“三高”

炒股就看锤子财富，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

【华泰策略|周观点】“拉锯战”中捕捉业绩高弹性

来源： 华泰策略研究

核心观点

仍是盈利向上+宏观流动性向下组合，继续加配中证500、关注周期制造

“盈利向上+宏观流动性向下”组合：社融趋缓、企业和居民信贷中长期贷款同比多增，基建/制造业/消费边际改善，A股业绩预告显示盈利改善扩散至中上游，21Q1有色/钢铁/基础化工/电新等净利同比环比均改善。美债长端利率和美元指数边际回落，北向资金转为大幅净买入，为春节以来新高，南北向资金均净买入电子；新成立偏股公募基金份额、融资成交活跃度均创年内新低。政策面，科创属性评价修订聚焦硬科技目标，有望提高科创板资产端质量。上周，A股市场继续缩量调整，交易主线相对分散，仍处于结构“拉锯战”阶段。我们建议继续以小胜大、加配中证500、关注周期制造。

盈利端：社融趋缓，盈利改善扩散至中上游，关注一季报“三高”

3月社融增速环比趋缓，规模同比少增、但相比2019年同期仍多增；企业中长期贷款同比多增且中长期占比显著高于近三年同期，反映制造业资本开支强劲；居民新增中长期贷款同比多增，房贷需求仍具韧性。3月，工业增加值增速低于Wind一致预期（14.1% VS 17.6%）；对比2020-21年平均增速，基建/制造业/消费需求边际改善。截至4.17，21Q1财报披露率36%，有色/钢铁/基础化工/电新等相比19Q1/20Q1/20Q4净利增速均较高；我们在4.13发布的报告《业绩预告：从首尾分化，到盈利扩散》指出，20年报&21Q1业绩预告反映两大趋势：首尾企业分化缓和，盈利改善扩散至中上游。

市场结构：缩量震荡，中证500跑赢沪深300，结构的“拉锯战”阶段

上周，A股继续缩量震荡，日均成交额为年内新低，中证500跑赢沪深300，市场交易主线不清晰，核污排放、二胎、数字货币、智能汽车等事件驱动型主题投资表现略好。近期外资负债成本和机会成本降低——美债长端利率和美元指数回落，但估值压制因素的短期减压和Q1业绩的陆续披露暂未明显提振市场情绪。当前茅指数PE-TTM（2021.4.16）为2010年以来94%分位数水平，我们认为市场仍处于结构的“拉锯战”阶段，我们1.31指出《期限利差走阔之下加配中证500》，4.9判断《Q2：仍在右侧，以小胜大》。

资金面：北向资金转为大幅净流入，南北向资金均净买入电子板块

北向资金转为净流入，上周净买入247亿元，为春节以来新高，主要流向电子、医药、金融、计算机、机械等；公募方面，上周新成立偏股型基金53亿份，为年内新低，股票型ETF转为净买入，环比增加67亿份；上周融资净卖出40亿元，融资成交占比7.7%，为年初以来新低。港股市场，上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入7.66亿美元，南下资金净流入（45亿港元），环比有所下降，主要净流入软件与服务、半导体等。

政策：科创属性评价修订聚焦硬科技目标，有望提高科创板资产端质量

4月16日，证监会修订《科创属性评价指引（试行）》，主要有两大变化：一是新增研发人员占比超过10%的指标；二是分类界定科创板行业领域。我们认为此次修订将丰富科创属性评价指标、更加聚焦科创板硬科技目标，并将更好地培育更多具有硬科技实力的科创企业、提高科创板资产端质量。

配置建议：市值角度建议以小胜大、行业角度关注周期制造

我们维持4.9报告《Q2：仍在右侧，以小胜大》观点：Q2预计指数维持横盘震荡，Q2末~Q3指数有望迎来上涨；基于定价锚、ERP下行空间、增长弹性、行业成分四个角度，市值角度建议以小胜大，指数层面建议加配中证500；行业层面，我们认为制造＞消费，上中游＞下游，建议关注周期制造

风险提示：美联储早于预期收紧货币；全球疫苗有效性和接种进展低于预期；地方债务违约频发，信用风险上升；中美关系再度紧张。

经济金、企业利润与政策：投资、消费改善，关注一季报“三高”

经济金融数据：社融趋缓、结构向好，基建、制造业投资、消费边际改善

3月，社融增速环比趋缓，规模同比少增、但相比2019年同期仍多增。3月新增社融为33400亿元，低于Wind一致预期（36000亿元），新增人民币贷款为27300万亿元，高于Wind一致预期（25038亿元）；社融存量同比增速12.3%，较2月回落1个百分点，贷款余额同比12.6%，较2月回落0.3pct。信贷结构继续向好。3月，企业中长期贷款新增1.33万亿元，同比多增3657亿元，中长期贷款占比83%，显著高于2018年来同期，反映制造业资本开支强劲；新增居民中长期贷款为6239亿元，高于去年同期的4738亿元，表明房贷需求仍具韧性。M1、M2双双回落，M2-M1剪刀差亦回落。3月，M2同比增速9.4%，较上月回落0.7pct，M1增速从7.4%回落至7.1%，M2-M1剪刀差相比2月回落0.4pct。

{image=3}

{image=4}

{image=5}

{image=6}

基建、制造业、社零需求边际改善。3月工业增加值同比增速为14.1%，低于Wind一致预期（17.6%），2020年-2021年平均增长6.2%，低于2月的6.3%。1-3月固定资产投资累计同比25.6%，2020年-2021年平均增长2.7%，高于1-2月的1.0%；其中，房地产投资2020年-2021年平均增长7.7%，高于1-2月的7.6%，制造业投资2020年-2021年平均增长-1.5%，高于1-2月的-3.0%，基建投资2020年-2021年平均增长2.1%，平均增速由负转正（1-2月-2.4%）。1-3月社零增速33.9%，2020年-2021年平均增长4.1%，高于1-2月的3.1%。

{image=7}

{image=8}

企业盈利：21Q1有色、钢铁、基础化工、电新等净利同比环比均改善

截至2021年4月17日，A股2021年一季报披露1520家（实际已经披露一季报、披露业绩快报、业绩预告），披露率约36%。相比2020Q1，2021Q1归母净利润增速较高的行业包含：交运、有色、纺织服装、煤炭、建材、基础化工、商贸零售、消费者服务、电新等；相比2019Q1，2021Q1归母净利润复合增幅较高的行业为：农牧、电子、交运、军工、轻工制造、基础化工、电新、商贸零售、有色等；相比2020Q4，2021Q1归母净利润增幅较高的行业为：建筑、传媒、基础化工、煤炭、电力及公用事业、食品饮料、交运等。相比19Q1/20Q1/20Q4净利增速均较高（均超30%）的行业为交运、基础化工、有色、煤炭、钢铁、电新、汽车、医药。

我们在4月13日发布的报告《业绩预告：从首尾分化，到盈利扩散》中指出，2020年年报和2021年一季报业绩预告显示两大趋势：一是全A企业盈利结构上，首尾分化现象缓和，盈利改善从头部企业向尾部企业扩散；二是在基数效应、景气扩散的带动下，盈利由中游制造与消费板块，向中上游企业扩散，中上游企业业绩弹性显现。

{image=9}

{image=10}

{image=11}

政策面：科创属性评价完善聚焦“硬科技”目标，金融科技等限制上市

4月16日，证监会修订《科创属性评价指引（试行）》，主要变化有：

1、新增研发人员占比超过10%的常规指标；

2、按照支持类、限制类、禁止类分类界定科创板行业领域，建立负面清单制度，积极支持新一代信息系统、高端装备等6大行业领域的“硬科技”企业在科创板上市；对于金融科技、模式创新等类型的企业，根据企业科创属性情况从严把关、限制在科创板上市；对于房地产和主要从事金融投资类业务的企业，禁止在科创板上市；

3、在咨询委工作规则中，完善专家库和征求意见制度，形成监管合力；

4、交易所在发行上市审核中，按照实质重于形式的原则，重点关注发行人的自我评估是否客观，保荐机构对科创属性的核查把关是否充分，并做出综合判断。

我们认为，此次科创属性评价修订将进一步聚焦科创板“硬科技”的核心目标，通过实行分类处理和负面清单管理、将科创板“3+5”的评价体系完善为“4+5”，可以充分体现科技人才在创新中的核心作用、充分发挥交易所科技咨询委的作用，以期进一步丰富科创属性评价指标并强化综合研判，进而可以更好地孕育出更多具有硬科技实力和全球市场竞争力的科创企业，并提高科创板资产端质量。

市场结构：市值风格小胜大

上周，A股继续缩量震荡，日均成交额为年内新低。海外流动性压力边际缓释（美债长端利率环比下行、美元指数继续回落），陆续披露的21Q1业绩总体看也并不差，但主要指数继续调整、部分龙头接连下挫，或反映市场前期预期较满、较乐观，茅指数PE-TTM（2021.4.16）仍处2010年以来94%分位数水平，当前仍处于预期修正过程。我们在4.9发布的报告《Q2：仍在右侧，以小胜大》中指出“Q2指数大概率维持横盘震荡，建议以小胜大”，上周中证500跑赢沪深300。市场主线看，上周交易未有明确的主线、相对较散，以事件催化型主题为主，如核污排放、二胎、数字货币、智能汽车等。

{image=12}

{image=13}

资金面：北向资金大幅净流入，为春节以来新高

A股资金面：北向资金大幅净流入，主要流入电子、医药、金融等

外资方面，上周北向资金净入247.09亿，北向资金主要净流入电子（+48.44亿）、医药（+46.13亿）、非银行金融（+27.69亿）、银行（+18.29亿）、基础化工（+16.47亿），主要净流出电力设备及新能源（-23.37亿）、交通运输（-19.30亿）、煤炭（-0.96亿）、建筑（-0.76亿）、商贸零售（-0.02亿）；公募方面，上周新成立偏股型基金53.01亿份，较前一周（114.27亿份）大幅减少；杠杆资金方面，上周两融资金成交占两市总成交比重为7.7%，较前一周下降（8.4%），融资净买入-40.48亿；分行业来看，上周综合金融（+1.25pcts）、非银行金融（+0.87pcts）、建筑（+0.64pcts）、电子（+0.62pcts）融资交易活跃度升幅较高，汽车（-1.41pcts）、食品饮料（-1.09pcts）、交通运输（-1.04pcts）、计算机（-0.97pcts）、综合（-0.67pcts）融资交易活跃度升幅较低；产业资本方面，上周产业资本净减持67.34亿元。

{image=16}

{image=17}

{image=18}

{image=19}

{image=20}

{image=21}

港股资金面：南下资金净流入环比下降，主要流入软件与服务等

上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入7.66亿美元，环比增加3.38亿美元；南下资金净流入45亿港币，规模环比有所下降；从分行业南下资金流向来看，半导体与半导体生产设备（+9.73亿元）、软件与服务 （+6.20亿元）、食品饮料及烟草（+4.87亿元）板块净流入居前，电信（-7.44亿元）、材料（-6.17亿元）、零售业（-5.06亿元）板块净流出居前。

{image=22}

{image=23}

海外流动性：美国长端利率下行，美元指数环比下降

{image=24}

{image=25}

{image=26}

{image=27}

{image=28}

国内流动性：上周国内长端利率环比下降、期限利差维持基本稳定

{image=29}

{image=30}

{image=31}

{image=32}

中观景气与估值追踪

基本面：原油、工业金属、铁矿石、水泥、玻璃等价格环比上涨

上周，国际原油、工业金属、螺纹钢、铁矿石、水泥、玻璃、PTA等价格环比上涨。

{image=35}

{image=36}

行业及赛道估值

A/H分行业估值

A股估值方面，上周商贸零售（+5.3pcts）、综合金融（+4.2pcts）、消费者服务（+4.0pcts）、通信（+1.7pcts）和汽车（+1.1pcts）板块PE估值分位数提升幅度居前，有色金属（-12.2pcts）、基础化工（-9.4pcts）、家电（-7.2pcts）、交通运输（-5.0pcts）、纺织服装（-4.8pcts）板块PE估值分位数下降幅度居前；计算机（+1.1pcts）、传媒（+0.9pcts）、汽车（+0.8pcts）、综合金融（+0.7pcts）、通信（+0.5pcts）板块PB估值分位数提升幅度居前，建材（-6.6pcts）、农林牧渔（-6.6pcts）、基础化工（-3.6pcts）、有色金属（-2.9pcts）、交通运输（-2.7pcts）板块PB估值分位数下降幅度居前。从绝对估值分位数来看，目前消费者服务（98.6%）、食品饮料（97.6%）、汽车（93.0%）板块PE估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%），消费者服务（98.1%）、食品饮料（97.4%）、PB估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%）；房地产（1.6%）、传媒（4.5%）、综合金融（5.1%）、通信（7.0%）、非银行金融（7.2%）农林牧渔（7.5%）板块PE估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%），石油石化（9.1%）、房地产（0.9%）、综合金融（2.1%）、建筑（3.5%）、银行（7.7%）、非银金融（4.9%）板块PB估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%）。

{image=39}

H股估值方面，上周食品、饮料与烟草（+1.8pcts）、公用事业（+1.7pcts）、银行（+1.3pcts）、技术硬件与设备（+1.1 pcts）、耐用消费品与服装（+1.0 pcts）板块PE估值分位数提升幅度居前，半导体与半导体生产设备（-1.5pcts）、软件与服务（-0.2pcts）、能源（-0.1pcts）、材料（-0.1pcts）、资本货物（-0.1pcts）板块PE估值分位数下降幅度居前；媒体（+8.1pcts）、食品与主要用品零售（+3.4pcts）、能源（+2.0pcts）、汽车与汽车零部件（+1.9pcts）、技术硬件与设备（+1.6pcts）板块PB估值分位数提升幅度居前，半导体与半导体生产设备（-2.8pcts）、运输（-2.5pcts）、软件与服务（-0.6pcts）、资本货物（-0.3pcts）、保险（-0.2pcts）板块PB估值分位数下降幅度居前。从绝对估值分位数来看，目前制药、生物科技与生命科学（94.5%）、房地产（96.4%）、医疗保健设备与服务（97.4%）、耐用消费品与服装（95.4%）、汽车与汽车零部件（93.9%）、零售业（94.0%）板块PE估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%），制药生物科技与生命科学（97.2%）、医疗保健设备与服务（98.6%）、耐用消费品与服装（97.8%）、食品饮料与烟草（93.5%）、技术硬件与设备（91.7%）PB估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%）；能源（8.6%）、资本货物（3.7%）、银行（6.0%）、保险（3.3%）、电信服务（0.5%）、商业和专业服务（0.6%）、公共事业（4.3%）板块PB估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%）。

{image=40}

A/H龙头估值

{image=43}

{image=44}

{image=45}

风险提示

（1）全球疫苗接种率及有效性持续低于预期：疫苗对于变异病毒的有效性仍在验证中，同时疫苗接种率进展也仍存不确定性，可能对全球经济修复和再通胀的预期形成压制。

（2）美联储早于预期收紧货币，流动性超预期收紧：过去一年美股散户明显增加、杠杆率升高，若流动性政策早于市场预期而收紧、通胀上行压力超出市场预期，则美股波动大概率明显增大，对A股、港股形成联动影响。

（3）地方债务违约频发，信用风险上升，压制市场情绪。

（4）中美关系再度紧张，市场风险偏好下行

新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：彭佳兵