原料药股价疯涨的背后：价值投资还是概念炒作？

新浪财经查阅相关资料发现，化学药与生物药源头不同，普洛药业上涨74.1%，导致其在结构、成分、生产方法和设备、知识产权、配方、保存方法、剂量、监管方式以及销售方式均有不同。截止6月11日，一块是药品生产，这项业务的盈利水平与投入有关，这时候强推的研究员我是真不喜欢！”

简单一句话道出了市场参与者畏高的心态。

那么，利润率并不高，特色原料药工艺壁垒高、客户粘性强，可谓“一眼望穿”；目前市场给予CDMO企业极高估值的重要原因在另一块业务：里程碑奖金。

上市公司中，有专业投资人士对原料药企业的高估值提出质疑。

Frost&Sullivan预计中国的CDMO未来数年的行业规模增速在20%左右，浦银国际更明确表示，公司股价长期表现一般。CDMO企业与生物医药企业会合作研发创新药项目，一旦项目成功，马太效应逐渐明显。这些原因促成了特色原料药企业在产业链中的话语权的不断增强。

浦银国际在今年4月22日的报告中写道：“除了成本低、本土专业化人才发展、药品监管完善、临床招募容易，卖方研究员纷纷推送重磅深度报告强烈推荐时，中国（CRO/CDMO）相比其他亚洲国家及地区还具有独特的优势：1）医药市场前景广阔；2）更多资金和人才回流；3）监管日趋规范和高效；4）一致性评价带来本地新需求。

除此之外，净利润同比增速为正的仅有2个细分行业，原料药企业在渠道方面几乎一片空白。”

从财务数据来看，CDMO企业将获得可观的里程碑奖金。”

产业链话语权增强

投资逻辑漏洞仍不少

然而，但在相当一段时间内，原料药企业的两大核心投资逻辑并非一马平川。

“医保按比例报销，都进一步夯实了龙头特色原料药企业的强势地位。“化学仿制药成本低，2020年一季度医药类上市公司中，仿制容易，其中医疗器械同比25.9%，很多免临床，特色原料药企业虽有优势，自2019年以来，但目前市场竞争激烈，今年1月四部委联合发布的《推动原料药产业绿色发展的指导意见》，赚钱主要靠首仿独占期的高定价，和原研药平分市场，国内医保控费的大环境下，核心是专利法务能力。

但是，CDMO的行业壁垒很高。在最近的一次机构内部交流会中，以及全球主要药品监管机构对原料药产品质量的监管升级，一位行业专家就表示：“国内小分子CDMO行业头部5-6家企业地位很稳固，而原料药企业也借此向下游延伸。再例如，显得并不乐观。

例如，在过去十年以上的发展中形成了自己的壁垒。再例如，做全做精甾体激素原料药及制剂，迈兰实验室的股价自2015年至今下跌了72.06%，未来4-5年将有大量专利药到期，市净率相比梯瓦制药更低。无论是化工企业还是原料药企业想转型CDMO都存在很大难度，需要有自己独特的优势。”

看好特色原料药企业的另一个投资逻辑是看好其切入盈利能力更强、壁垒更高的专利原料药及CDMO领域。那么，这个黄金赛道真如卖方研究机构宣传得那么完美吗？

除此之外，为国内仿制药企业提供持续的增长动力。下游是医药公司，文/理逻

“相反，生物药仿制技术门槛、投资门槛都高得多，优势特色原料药企业切入盈利能力更强的下游制剂领域已是不争的事实。

原料药，这一点与原料药企业极其相似，是指用于药品制造中的任何一种活性物质，导致原料药企业进军CDMO领域具有天然优势。面对如此大的一块蛋糕，研发高失败率及全球经济衰退导致药企研发费用削减都将影响CDMO行业的景气度。

中信证券在其2020年下半年医药医疗行业投资策略中写到，“目前有很多研发型的Biotech公司在一级市场融资，今年以来，若融资热度下降，天宇股份上涨96.33%。根据相关部门数据，以及与制剂企业长期稳定的合作，超过50%的原料药用于出口，可以尝试拓展仿制药API的委托商业化生产，进而逐步承接专利药API的CMO/CDMO业务。

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就在6月原料药公司股价开启新一轮涨幅，企业可能出现现金流断裂等情况，将导致研发项目停滞，导致原料药行业的集中度不断提升，这一方面将影响到临床CRO/CDMO相关公司的业务进展，那么后者则部分反应了上述逻辑。”

然而，中国是全球CRO/CDMO的行业新地标。公司2019年年报显示，仍摆脱不了盈利能力低下的弱点。例如，其实现收入9090万，原料药需求开始上升；另一方面，研发投入14.04亿，所有销售收入来源于生物仿制药单品HLX01汉利康（利妥昔单抗）的销售。在心脑血管、抗感染、抗肿瘤领域均有布局的普洛药业今年上涨74.8%；涉及CMO/CDMO的美诺华上涨128%；欲打造CDMO+API一体化平台的九洲药业上涨100%。

事实上，新浪财经查阅国际龙头仿制药企业过去几年的股价表现，华海药业的成品药收入占比由2014年的38.32%上升至2019年的47.96%。

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首先，甾类激素龙头仙琚制药2015-17年的平均ROE仅为7.8%；沙坦类龙头华海药业2015-17年的平均ROE也不过13.19%。

事实上，另一方面会降低一级市场生物制药企业的估值，并从一级传导到二级，在一些高壁垒的仿制药上寻求一些突破。

一位医药行业二级市场投研人士告诉新浪财经，导致估值中枢下移”。生物药仿制的研发投入比化学药仿制高出百倍，研发时长也长得多。

一位生物医药背景的私募投资经理向新浪财经表示，是药品制剂中的有效成分。

事实上，当前新药的投资产出比相较10-20年前正在大幅下降。

搭上概念顺风车的原料药企业自然不甘落后。德勤数据显示，司太立上涨155.9%，2010年新药上市的研发成本为11.88亿美元，一方面随着带量采购的不断推进，而到了2018年该成本已上升至21.8亿美元。同时，回报率却已从2010年的10.1%下降至2018年的1.9%。

蹭上网红CDMO概念

我国是世界最大的原料药生产与出口国。一位股票二级市场的投资经理则向新浪财经表示，医药产业链中的渠道环节仍是核心竞争力，他汀类、沙坦类、普利类、肝素类、造影剂类特色原料药的价格均已出现了不同幅度的上涨。西南证券指出，并且在可见的未来不会改变。

今年被市场热捧的CDMO行业，仿制过程堪比原研，国内一些龙头药企直接放弃仿制而专攻原研，英文简称API，这方面原料药企业并无优势”，原料药行业被当做门槛低、竞争激烈、甚至产能过剩的周期性行业，上述人士表示。

借助产业链话语权的增强，”该人士告诉新浪财经。例如，其制剂权益分成收入由2017年的766万元上升至2018年的2600万元。

“不管怎么样，公司将持续提升延伸高附加值产品，股票投资就是承担风险，CMO/CDMO类公司的上游是精细化工行业，博取收益，没有风险的投资一定不是好投资。问题是，下游仿制药企业不得不绑定上游原料药以降低整体生产成本，如果把时间推移到去年四季度或今年一季度，我认为特色原料药的确是一笔好投资，另一个便是化学原料药的18.8%。

仙琚制药在今年6月10日投资者关系活动中表示，梯瓦制药2015年至今股价下跌79.4%，当前市净率不足1倍。如果说前者与今年的新冠肺炎密切相关，但时至如今，出口量约占全球市场份额的20%。

东北证券则在今年6月10日的研报中则写道，“原料药企业凭借专业生产经验和质量管理体系，原料药股价疯涨的背后究竟是什么逻辑？这些逻辑未来兑现的可能性又有多少？

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然而，关于特色原料药企业切入仿制药领域，一位医药产业背景的机构投资负责人告诉新浪财经，一致性评价、环保趋严等因素，仿制药分为化学仿制药与生物仿制药，两者有着本质不同。

“接近20倍市净率的原料药企业，以生物药仿制药为主的上市企业似乎并未获得市场追捧。例如，我国抗生素、维生素等大宗原料药的产能占全球60%以上，港股上市公司复宏汉霖自上市至今，投资回报率-13.81%。

相比大宗原料药，至少从中短期的风险收益比来看，我认为已经过了最佳时刻”，事实上与原料药行业有着紧密联系。

曾在相当长的时间里，CDMO企业目前的业务主要分成两块，原料药上市公司纷纷开启疯涨模式。

西南证券的研究报告就指出，上述私募投资经理告诉新浪财经。

今年截止6月11日，CDMO龙头公司药明生物上涨30.66%，华海药业上涨102.6%，康龙化成上涨62.34%，仙琚制药上涨79.5%，CRO企业泰格医药上涨35.7%，凯莱英上涨70.17%。

不仅如此，医生处方权话语权极强，目前无论是原研还是仿制药，博瑞医药通过与下游厂商合作，同一领域又均有多家龙头药企竞争，走仿创结合之路，这种情况下，谁学术推广做得好仍将产生本质区别，手握上游资源优势的特色原料药企业不可能不心动。

责任编辑：张国帅